Rebus bond: tassi negativi costringono a un nuovo approccio al rischio, i giapponesi primi a capirlo nel 2015

I rendimenti negativi dei bond sovrani spingono gli investitori a comprare obbligazioni corporate assumendosi, a volte, rischi maggiori. I tassi negativi stanno condizionando come non mai le scelte degli investitori. L’effetto dei rendimenti a zero e sottozero di gran parte dei titoli di stato europei sta fomentando l’acquisto di bond corporate investment grade e, in alcuni casi anche di bond high yield. L’effetto è quello di vedere compressi anche i rendimenti delle obbligazioni societarie che un tempo offrivano ritorni maggiori rispetto ai bond governativi. E a contribuire all’appiattimento dei rendimenti dei corporate bond sono anche le attività di acquisto di asset da parte della Bce (quantitative easing) che, oltre a sottoscrivere e acquistare titoli pubblici ha fatto incetta anche di bond bancari e privati con rating IG. E in nuovo QE della Bce da 20 miliardi di euro al mese che partirà a novembre comprenderà anche l’acquisto di bond corporate.

Rendimenti negativi anche per corporate bond italiani come Eni, Enel e Snam

Stando ai numeri, la trasmissione dei rendimenti negativi ai titoli societari in euro è già stata marcata: il 20% delle nuove emissioni di agosto avevano cedole fisse dello 0%. I rendimenti negativi sono ora una caratteristica del 45% dei titoli corporate europei, con gli emittenti di qualità più elevata che hanno rendimenti negativi fino a 10 anni. In Italia, ad esempio, titoli a breve scadenza come A2A, ENI, Enel, Snam, Terna, Atlantia e Telecom Italia offrono rendimenti negativi che arrivano fini a -2%, ma per le scadenze di medio periodo, cioè fino a 5 anni, lo yield è di pochi centesimi percentuali sopra la pari: Enel 1,375% 2026 remunera gli investitori con un misero 0,24%. Gli spread anziché ampliarsi per offrire un rendimento commisurato o più elevato per il credito aziendale, si sono invece ridotti. Perché è successo? 

Aumentare il rendimento equivale ad assumersi maggiori rischi

Secondo Annabel Rudebeck, Portfolio Manager e Head of Non-US Credit di Western Asset, “in un mondo affamato di rendimenti, gli investitori devono decidere se rimanere all’interno dell’asset class obbligazionaria, prolungando la duration o riducendo la qualità del credito per aumentare il rendimento, o spostarsi dal reddito fisso verso altre asset class. Un’altra opzione è quella di cercare rendimenti oltreoceano”. In entrambi i casi i rischi aumentano, poiché allungare le scadenze comporta sempre l’assunzione di rischi legati alla duration e quindi a eventi difficilmente prevedibili nel tempo. Anche investire in bond denominati dollari è particolarmente rischioso se non si assumono adeguate coperture sul cambio, cosa che però fanno solitamente gli investitori istituzionali. Ma qual è il fattore scatenante di questa ricerca del rendimento? “Sembra che quando il reddito fisso si trasformi in un costo fisso, gli investitori reagiscano. Al momento – prosegue Rudebeck – non abbiamo molti precedenti, ma possiamo fare riferimento all’esempio del Giappone in cui i rendimenti sono diventati negativi all’inizio del 2016”.

Rendimenti negativi, il caso giapponese

Il caso giapponese è alquanto singolare, poiché il mercato domestico delle obbligazioni societarie ha dimensioni relativamente ridotte, equivalente, per dimensioni, solo al 2% del mercato complessivo dei titoli di Stato, il che ha reso i mercati esteri l’unica possibile fonte di rendimento positivo con liquidità. Gli investitori giapponesi cominciarono a trasferire denaro all’estero in modo significativo alla fine del 2015, in risposta all’arrivare allo zero (e in seguito in territorio negativo) dei rendimenti dei titoli di Stato giapponesi. La maggior parte di questi flussi all’estero inizialmente si è diretta verso i titoli di stato; tuttavia, gli afflussi in obbligazioni non governative sono aumentati costantemente da allora. Per la precisione, dal 2014 9,5 trilioni di yen (circa 88 miliardi di dollari) sono confluiti all’estero in obbligazioni non governative. Più recentemente, il ritmo degli investimenti in obbligazioni non governative è aumentato ulteriormente, con giugno 2019 che è stato il mese con il flusso mensile più alto mai registrato.

I rendimenti negativi dei bond sovrani stimolano gli acquisti di corporate

La tesi di Rudebeck è che “i rendimenti dei titoli di Stato sempre più negativi stiano pilotando questa caccia ai rendimenti orientata principalmente verso i bond societari IG domestici ed esteri, data la profondità e la liquidità del mercato e le restrizioni normative sulla qualità del credito, in particolare per le compagnie di assicurazione. I flussi possono invertirsi se i rendimenti con copertura valutaria diventano meno attraenti, in particolare se i titoli di stato iniziano a mostrarsi più interessanti e ad avere rendimenti positivi”.