Le stime di Robeco sulle tradizionali asset class nell’“epoca della confusione”
“L’epoca della confusione”: è questo il titolo della pubblicazione Expected Returns di quest’anno firmata Robeco (asset manager internazionale con sede in Olanda e 178 miliardi di euro in gestione), che cerca di dare un senso alla molteplicità di shock che sta sconvolgendo i mercati, inclusi iperinflazione, rischio di recessione, siccità, guerra in Ucraina, crisi energetica e alimentare e Covid. Giunto alla 12esima edizione, il report delinea gli scenari che gli investitori possono aspettarsi nei prossimi cinque anni (2023-2027) per tutte le principali asset class e le previsioni relative al contesto macroeconomico.
“A nostro avviso, siamo entrati nell’era della confusione. Confusione riconducibile alle numerose variabili che gli operatori di mercato sono costretti a gestire, con divergenze di opinione sempre maggiori tra gli analisti su temi fondamentali come l’efficacia della politica monetaria e fiscale, il cambiamento climatico, l’impatto di energia e prezzo degli alimenti, la traiettoria di crescita cinese, l’eccesso del debito, la zombificazione e la geopolitica. Questa accresciuta incertezza si riflette nella volatilità quasi doppia prevista dagli analisti in termini di utili globali a 12 mesi rispetto ai livelli pre-Covid. L’era della confusione che stiamo vivendo è determinata dalla molteplicità delle recenti turbolenze, nonché dalla loro persistenza e riflessività (la reazione che ne consegue). Noi percepiamo confusione o disorientamento soprattutto in tre ambiti: la scarsa conoscenza dell’inflazione, la svolta in termini di politica monetaria e il dibattito in corso sull’eventuale fine della Grande Moderazione”.
Inflazione: saggio è chi sa di non sapere
Dunque, ad alterare le previsioni degli analisti di Robeco, in particolare riguardo l’Europa, è principalmente l’iperinflazione, che continua a sorprendere al rialzo e a costringere le Banche Centrali a stringere le briglie delle politiche monetarie tramite rialzi dei tassi superiori alle attese. A questo proposito, l’ultimo rialzo in ordine cronologico è appena stato comunicato dalla Riksbank svedese. L’aumento dei prezzi così pronunciato, e la conseguente erosione del potere d’acquisto dei consumatori e risparmiatori, rende più nitida la nube di una recessione all’orizzonte che, secondo gli analisti di Robeco, sarà il farmaco necessario nel 2023 per calmare l’inflazione e risollevare la salute dei mercati finanziari. Rassicura solo il fatto che, sul fronte della domanda, i consumi eccessivi registrati nel 2020/2021 si sono normalizzati. Il prezzo reale del petrolio è diminuito e, grazie ai maggiori effetti base del suo rallentamento anno su anno in termini di inflazione complessiva, i banchieri centrali dovrebbero avere vita un po’ più facile.
Ma c’è un ostacolo. Gli effetti base dei prezzi dell’energia, che in questa fase avrebbero già dovuto far calare i dati CPI, sono stati assorbiti dalla riflessività: con il cambiamento dei fattori che determinano il costo della vita, la reazione degli operatori economici è quella di chiedere forme di compensazione attraverso i salari o l’indicizzazione delle pensioni. La riflessività suggerisce che, passato il picco, il successivo processo di disinflazione potrebbe essere imprevedibile e non implicare necessariamente il rientro dell’inflazione nei target delle Banche Centrali. Anche se gli shock inflazionistici esogeni (cibo/energia) dovessero attenuarsi nel 2023, la risposta dei produttori e dei consumatori domestici creerà effetti endogeni, provocando la risalita delle fonti di inflazione domestica (servizi, affitti). Pertanto, l’urgenza della disinflazione ancora non risolve la questione di dove arriverà l’inflazione nel medio termine.
“Pur ritenendo che gli standard di vischiosità dell’inflazione siano decisamente elevati e le recessioni, che presto o tardi prevediamo in entrambi gli scenari, altamente disinflazionistiche, un’asimmetria positiva nelle stime di distribuzione della frequenza dell’inflazione per le economie sviluppate è un tema chiave nel 2023-2027”, spiega Peter van der Welle, Strategist Multi Asset di Robeco.
Politica monetaria: una svolta epocale
Il secondo motivo per cui stiamo entrando nell’era della confusione è che la transizione da politiche monetarie ultra espansive a politiche monetarie restrittive delle Banche Centrali sta favorendo un importante cambiamento di regime sui mercati finanziari.
“Da notare che, nonostante la significativa compressione dei multipli osservata nell’ultimo anno, il rapporto standard tra prezzo e utili dell’S&P 500 è ancora superiore del 97% rispetto al primo Quantitative Easing annunciato dall’ex-presidente della Fed, Bernanke, nel novembre del 2018. Con il trend dell’espansione dei bilanci delle Banche Centrali che si appresta a invertire la rotta, è troppo facile presumere che il Quantitative Tightening sarà speculare al Quantitative Easing e che, pertanto, sia già pienamente riflesso nei prezzi correnti. L’esperienza del periodo di QT più moderato avviato negli USA tra il 2017 e il 2019 ci ha già mostrato che l’impatto sulle condizioni di liquidità è asimmetrico al ribasso. In un mondo in cui il rischio di inflazione tende al rialzo, le brutte notizie sul fronte macroeconomico non possono che rimanere tali”, specificano gli analisti di Robeco.
Grande moderazione addio?
“A nostro avviso, il futuro è diventato meno prevedibile e ci confermiamo agnostici rispetto a un cambio di regime nei prossimi cinque anni, anche se è evidente che la Grande Moderazione sarà contrassegnata da episodi di stagflazione. Per poter affermare di essere di fronte a un cambio di paradigma servono prove concrete. Riteniamo che gli elementi raccolti finora non bastino a concludere di essere vicini al punto di svolta, in cui la riflessività provoca una spirale inflazionistica fuori controllo nelle economie sviluppate. Se l’inversione del trend demografico della Cina, Paese che più contribuisce alla crescita mondiale, dovesse mostrare effetti deflazionistici dopo che il prolungato deleveraging imposto al vasto settore immobiliare ha affievolito l’aumento dei consumi, la Grande Moderazione potrebbe benissimo continuare. Se, invece, le Banche Centrali, oltremodo sensibili alla crescita, dovessero invertire prematuramente la rotta e interrompere il ciclo di inasprimento senza ridurre gli effetti dell’inflazione in concomitanza con la ripresa cinese, aumentano le probabilità di dover dire addio all’era della Grande Moderazione”, chiosano gli analisti di Robeco.
I 3 scenari macroeconomici ipotizzati da Robeco nell’epoca della confusione
Alla luce di questi cambi di paradigma in economie e mercati, nello scenario di base “l’Hard landing che mitiga gli effetti dell’inflazione” gli analisti di Robeco prevedono una ripresa incerta e lunga dell’economia globale, dopo che la recessione USA del 2023 avrà raffreddato la domanda in misura sufficiente ad attenuare l’impatto dell’inflazione. A loro parere l’inflazione dovrebbe rimanere in zona grigia, al 2,6% di media tra il 2023 e il 2027.
“Per i prossimi cinque anni, abbiamo rivisto al ribasso la traiettoria di crescita annualizzata del PIL reale USA, passando dal 2,3% a un 1,75% inferiore al trend. In Cina, il peggioramento dei dati demografici rallenterà la crescita reale delle attività sotto il 5%”, precisano gli analisti di Robeco.
Nello scenario rialzista “gli Anni Luminosi”, gli analisti di Robeco prevedono che il PIL reale USA risalga a quota 3,75% nel 2024 e che il tasso geometrico annuo di crescita raggiunga un valore salutare e superiore al trend (2,75% per il periodo 2023-2027). Questo si basa sulla convinzione che l’innovazione legata agli investimenti verdi e il boom di investimenti post-Covid inizieranno a incidere sui dati riferiti alla produttività. Nel 2023, la Cina otterrà l’immunità di gregge dal Covid e riuscirà a controllare la leva finanziaria del settore immobiliare, centrando il target di crescita annuale del PCC (5,5%).
Al contrario, nello scenario ribassista “gli Anni Stagnanti”, gli analisti dell’asset manager olandese prevedono che l’attuale ciclo di inasprimento globale e la conseguente recessione nel 2023 non bastino a scalzare l’inflazione dal piedistallo. Se, facendo eco alla Fed di Paul Volcker negli anni ‘80, ci vogliono due recessioni per domare l’inflazione, la Fed confermerà l’attuale ciclo di inasprimento e, nel periodo di recessione 2023-2024, taglierà i tassi USA in misura maggiore rispetto a quanto ipotizzato nello scenario di base. La recessione, tuttavia, si allungherebbe e la fiducia dei consumatori sarebbe più lenta a risalire che non negli altri scenari, a causa degli elevati livelli di inflazione percepiti.
“Con il persistere dei problemi sul fronte dell’offerta in un contesto di maggiori tensioni geopolitiche, l’inflazione core accelererebbe di nuovo e toccherebbe il 4,75% entro il 2025. La Fed sarebbe molto preoccupata e avvierebbe un ciclo di inasprimento aggressivo. Si verificherebbe una nuova inversione delle curve dei rendimenti e una seconda, più profonda, recessione si dispiegherebbe nel 2026/2027. Per quanto plausibile, secondo noi la probabilità che il mondo prenda questa piega è remota e presenta equilibri altamente instabili”, concludono gli analisti di Robeco.
Le previsioni di Robeco per l’asset allocation dei prossimi 5 anni
Non tutta la confusione viene per nuocere, anzi. Può creare opportunità per gli investitori attivi più esperti. Per i prossimi cinque anni, gli analisti di Robeco prevedono che i rendimenti degli asset in euro si confermeranno al di sotto delle medie storiche di lungo termine, principalmente a fronte di un basso tasso risk-free.
Vale la pena notare che, per la prima volta nei dodici anni di storia della pubblicazione “Expected Returns”, il premio di rischio azionario atteso (3%) sarà inferiore alla sua media di lungo termine (3,5%).
Per gli investitori che gestiscono portafogli internazionali operando in dollari USA, le prospettive sono invece più rosee, complice l’esaurimento atteso del rally del dollaro USA nei prossimi 5 anni.
Sul fronte del rendimento nominale assoluto, l’universo multi-asset tradizionale offre ancora poche alternative, con le sole commodity in grado di eguagliare i rendimenti dell’azionario per chi investe in euro.
“La vera sfida è mantenere il potere di acquisto reale di un portafoglio diversificato a livello globale senza farlo abbattere dall’iperinflazione. In questo contesto, la ricerca di asset alternativi a copertura del rischio azionario continua”, concludono gli analisti di Robeco.
