Unicredit-Commerz, ecco il prezzo massimo che Orcel può offrire senza sacrificare i dividendi

La Commissione Ue ieri è uscita allo scoperto sul caso Unicredit-Commerzbank, caldeggiando un libero sviluppo dell’operazione, senza ingerenze politiche. Intanto tra gli analisti si susseguono le indicazioni circa i possibili esiti di quella che a tutti gli effetti sarebbe la maggiore fusione paneuropea. Tra questi ci sono le indicazioni di Equita che ha analizzato nel dettaglio l’operazione quantificando sinergie, effetto su utili e sui ratio patrimoniali.

Bruxelles ed Ermotti (Ubs) invitano la politica a restare fuori

Il portavoce della Commissione Ue ieri è stato chiaro. “Niente ingerenze politiche. Il progetto di aggregazione non è una questione che riguarda governi ed Eurogruppo”, ma è materia per i regolatori del settore bancario e finanziario, per la Bafin e per la Vigilanza Bce.

Oggi sulla stessa lunghezza d’onda il ceo di Ubs, Sergio Ermotti, che si auspica che le preferenze politiche non vadano ad ostacolare operazioni di fusione senza fare riferimento diretto a Uni-Commerz. Sarebbe un “pessimo capitolo per l’Europa” se un accordo dovesse fallire per “interesse nazionale”, ha affermato Ermotti intervistato a Bloomberg TV.

Equita benedice le nozze Unicredit-Commerzbank

Nel frattempo, oggi Equita ha prodotto un dettagliato report legato proprio alla possibile fusione Unicredit-Commerzbank. La sim milanese valuta Commerzbank “un’occasione di valore” per il gruppo di piazza Gae Aulenti con l’obiettivo principale di arrivare ad una business combination,  mantenendo un approccio amichevole. Al contempo, Unicredit conserva ampia flessibilità nella gestione dell’esposizione e non procederà con un’operazione se non in linea con gli obiettivi di creazione di valore definiti dal management.

“Unicredit ha sempre mantenuto un’elevata disciplina nelle operazioni di M&A”, spiega Equita che considera probabile il via libera della Bce, mentre la principale criticità resta il rischio politico anche se “molte delle riserve espresse sull’operazione finora appaiono prive di solide basi fattuali”.

I 5 motivi a favore del deal

Equita snocciola una serie di motivi che fanno propendere a favore di questa operazione.

• consentirebbe un utilizzo efficiente dell’eccesso di capitale di Unicredit;
• aprirebbe spazi per la generazione di sinergie e per una significativa creazione di valore, con EPS accretion a doppia cifra;
• permetterebbe di preservare l’attraente politica di remunerazione;
• darebbe vita a un operatore leader non solo in Germania ma anche in Europa Centrale e Orientale, sfruttando il network di Unicredit e la presenza di Commerzbank in Polonia, rafforzando Unicredit come banca di riferimento per le imprese europee.
• permetterebbe al network tedesco di beneficiare delle fabbriche prodotto/partnership di Unicredit, con evidenti benefici per il cross-selling e per la qualità del servizio alla clientela, in particolare nel segmento corporate.

Quale premio massimo può mettere sul piatto Unicredit?

Unicredit, che ha già messo sul piatto circa 3,5 miliardi per costruire la posizione sul 21% di Commerz, sembra avere ampio margine per alzare la posta e convincere i tedeschi, senza compromettere la sua solidità patrimoniale. Equita si spinge a stimare un premio massimo fino al 45-50% per aggiudicarsi il 100% Commerzbank, ossia una valutazione tra 18,5 e 19,5 euro per azione senza che l’istituto di Andrea Orcel vada a compromettere solidità patrimoniale e politica dividendi.

La simulazione di un’ascesa al 100% di Commerz indica importanti vantaggi: un incremento dell’EPS di circa il 15%, anche con un approccio conservativo sulle sinergie (l’aggregazione dovrebbe generare robuste sinergie di costo lorde, pari al 10% degli oneri dell’istituto tedesco, ossia 600-650 milioni), e un ROIC intorno al 18%. La combined entity tratterebbe a multipli compressi, con P/E  2026E < 6x, P/TE di c.1x e un ROTE > 17.5%, lasciando quindi spazio per rerating.

Lo status quo e le possibili prossime mosse

Il gruppo bancario guidato da Andrea Orcel il mese scorso costruito una posizione nel capitale di Commerzbank che lo colloca virtualmente al 21% del capitale in attesa del via libera Bce a salire sopra la soglia del 10%. Una quota è stata rilevata accaparrandosi l’intero 4,5% messo in vendita sul mercato dal Tesoro Tedesco (che detiene un ulteriore 12,5%).

Tra i possibili scenari futuri, in assenza di un accordo di aggregazione tra le due banche, c’è il lancio di un’offerta pubblica di scambio (Ops) sul 100% del capitale dopo che arriverà il nulla osta della Bce per salire ulteriormente nel capitale. Orcel ha sempre detto che gli scenari possibili sono diversi e attualmente Unicredit si pone come semplice investitore, ma tra le righe il banchiere romano ha fatto sempre intendere che l’intenzione è quella di estrarre il maggior valore possibile dall’operazione attraverso una fusione. “Crediamo che metterci insieme e creare qualcosa di più grande aggiungerebbe molto valore per i due istituti, i loro azionisti, dipendenti e clienti, la Germania e la stessa Europa”, sono state le parole perentorie di Mr dealmaker.

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