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Siamo all’inizio dello Squid Game dei mercati, resta da vedere chi sopravviverà al rialzo dei tassi

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Di seguito riportiamo l’analisi di Mark Dowding, CIO di BlueBay, relativa all’ultima settimana sui mercati. 

Quando non sono stati seduti a fantasticare sulla surreale serie di Netflix, Squid Game, gli operatori di mercato in settimana si sono concentrati sulla parte breve delle curve dei tassi. Per anni, il “semaforo rosso” ai rialzi dei tassi ha effettivamente bloccato i rendimenti a breve, ma questa settimana ha visto il mercato muoversi per prezzare un aumento dei tassi del Regno Unito – in un solo giorno. Ciò è successo dopo i commenti da parte del governatore della BoE Bailey domenica, quando ha rimarcato che mentre la politica monetaria non può risolvere i colli di bottiglia sul lato dell’offerta, le banche centrali devono reagire comunque.

Tutto ciò ha indotto il mercato a interrogarsi sul futuro percorso della politica monetaria e ha sollevato preoccupazioni per una potenziale stagflazione in stile anni ’70, soprattutto nel Regno Unito, dove le carenze di approvvigionamento e le continue incertezze sulla Brexit pesano sulle prospettive di crescita.

L’inflazione britannica ha rallentato leggermente ed è risultata al di sotto delle aspettative questa settimana, ma questo calo era stato ben segnalato come dovuto agli effetti di base, e ci aspettiamo che l’inflazione salga oltre il 6% nei mesi a venire. Tuttavia, sta diventando sempre più chiaro che il Paese non è l’unica economia che potrebbe vedere un’inflazione superiore al 6% nei mesi a venire.

Sia i dati che i prezzi di mercato si stanno avvicinando alle nostre aspettative di lunga data, secondo le quali lo shock dell’offerta potrebbe avere ripercussioni durature nel tempo sulle catene approvvigionamento globali.

Con il mercato che ha già affrontato le carenze nel settore energetico, stiamo ora vedendo problemi in altri comparti come quello automobilistico, dove attualmente risulta sotto pressione la domanda di magnesio, con conseguenze di vasta portata per la produzione.

Con l’aumento dei prezzi, gli indicatori del sentiment si sono un po’ fermati di recente, ma il consumatore continua a spendere, come evidenziato dalle vendite al dettaglio degli Stati Uniti che venerdì scorso hanno mostrato una crescita del 12% su base annua e quelle della Cina, che hanno superato le aspettative con un tasso del 16,4% a/a. Questo indica che, per ora, le aziende hanno il potere di passare prezzi più alti ai consumatori, e quindi è più probabile che quei prezzi si manifestino nell’inflazione, piuttosto che impattare sui margini aziendali.

In effetti, la stagione degli utili è iniziata bene, spingendo molti indici azionari verso nuovi massimi e offrendo supporto in generale agli asset rischiosi. Dopo aver iniziato il mese nella tempesta dell’immobiliare cinese e del tetto del debito americano, l’azionario sembra ora ignaro delle notizie negative, come il picco dei casi di Covid che sembra poter portare a nuove restrizioni in alcuni Paesi.

Mercati emergenti

I mercati emergenti invece continuano a scambiare sulla difensiva, con diverse questioni idiosincratiche in focus. In Turchia la Banca centrale ha tagliato i tassi repo di 200 punti base al 16%, nonostante l’inflazione sia vicina al 20% e vi sia il rischio che l’ulteriore debolezza della valuta la spinga ancora più in alto. Ciò ha fatto seguito alla decisione di Erdogan di settimana scorsa di licenziare diversi banchieri centrali che non erano allineati alla sua politica monetaria non ortodossa di tagliare i tassi quando l’inflazione aumenta.

Intanto in Brasile Bolsonaro sembra essere riuscito a evitare l’accusa di omicidio e genocidio, ma molto probabilmente i risultati dell’inchiesta del Congresso non aiuteranno la sua popolarità all’avvicinarsi delle elezioni dell’anno prossimo e continueranno a esserci dubbi riguardo al fatto che l’austerità fiscale sia la politica giusta per un’economia la cui crescita dovrebbe essere tra le peggiori dei Paesi del G20 nel 2022.

Anche le previsioni di crescita per la Cina restano deboli, anche se nel “tiro alla fune” di Evergrande tra investitori nazionali e stranieri sembra che vi siano stati due vincitori, con i coupon che alla fine sono stati pagati. Nonostante l’impatto negativo della gestione del rallentamento del credito in Cina, i fattori positivi rappresentati dalle solide esportazioni e dalla domanda in una fase di riapertura economica molto lenta probabilmente supporteranno l’outlook guardando avanti, lasciando il Paese in una posizione di minore leva finanziaria, senza cadere nella trappola della liquidità globale, da cui spesso molti altri Paesi sviluppati faticano a uscire.

Guardando altrove, alcuni Paesi stanno giocando bene le loro carte. I colli di bottiglia nell’offerta di commodity non derivano solo dalle attuali disruption nei trasporti, ma anche da diversi anni di sotto-investimenti, mentre il prezzo del petrolio era inferiore a $60, e dagli ulteriori costi legati alla spinta verso un’economia globale più verde. Ciò sta supportando le attuali dinamiche delle partite correnti degli esportatori di materie prime.

I termini di scambio sono migliorati significativamente anche in Australia, dove il crollo del prezzo del ferro e un outlook di crescita incerto per la Cina aprono a dubbi sulle previsioni di crescita per le esportazioni. Tuttavia i prezzi di carbone e gas naturale hanno più che controbilanciato la riduzione del prezzo del ferro. Ci aspettiamo che questa dinamica continuerà e alcuni Paesi stanno sfruttando la forte domanda esterna per abbandonare le politiche dei tassi di interesse ai minimi.

Abbiamo già visto Norvegia e Nuova Zelanda abbandonarle e ci aspettiamo che questi Paesi, nel nostro scenario di base, continueranno ad alzare i tassi. I dati sulla bilancia degli scambi in Norvegia lo scorso venerdì sono saliti ai massimi degli ultimi 40 anni. L’inflazione della Nuova Zelanda, pubblicata questa settimana, è al 4,9% t/t, in aumento dello 0,7% rispetto a quanto previsto e ci aspettiamo che salirà al 6% circa nel quarto trimestre 2021 e nel primo trimestre 2022.

Europa

Tornando al nostro tema sulla serie Squid Game, il ‘vecchio uomo malato’, cioè l’Europa, mostrerà i denti settimana prossima, quando si riunirà la BCE. Sembra probabile che la notizia di mercoledì delle dimissioni di Jens Weidmann possa unificare maggiormente l’Eurotower. I successori potenziali come Jörg Asmussen, ex vice Ministro delle Finanze del Partito Socialdemocratico, Claudia M. Buch o Isabel Schnabel sembrano tutti più centristi e orientati all’integrazione.

I messaggi trasmessi in settimana da Lane e Villeroy ci hanno indotto a credere che la BCE respingerà gli attuali prezzi di mercati che hanno, in modo ambizioso, escluso tassi cash negativi entro i prossimi due anni.

Credito

I mercati del credito continuano a recuperare dopo il recente periodo di modesto allargamento degli spread, ma non mostrano segnali di trading al di fuori del loro range relativamente ristretto. Gli indici Credit Default Swap (CDS) hanno visto movimenti degli spread lievemente maggiori. Questo sembra essere il punto in cui molti investitori hanno implementato coperture a breve termine, che sono state successivamente rimosse, riportando così i livelli a dove eravamo all’inizio di ottobre.

Come evidenziato, la stagione delle trimestrali sta guadagnando slancio e generalmente sta battendo le aspettative, il che sta placando i timori di sorprese al ribasso sul fronte delle catene di approvvigionamento in questo trimestre. Questo significa anche che l’attività del mercato primario è stata sottotono a causa delle interruzioni aziendali e tutto ciò a sua volta ha reso il mercato del credito più tranquillo.

Guardando avanti

Siamo ancora all’inizio dello Squid Game dei mercati, e resta da vedere chi sopravviverà con tassi più alti in futuro. Un “via libera” ai rialzi dei tassi potrebbe essere abbastanza doloroso per alcuni settori dell’economia, e non tutti i Governi avranno le capacità necessarie per mantenere la rotta.

Continuiamo a preferire i Paesi con un solido contesto fondamentale e politiche ortodosse, ma le Banche Centrali e i Governi devono stare molto attenti a come si adeguano al prossimo ciclo. Alcune strette monetarie, come nel Regno Unito, potrebbero risultare troppo premature e il mercato sarà veloce a punire gli errori.

Ci aspetta un gioco difficile, speriamo non sia all’ultimo sangue!