Mix stagflazione + crisi debiti? Roubini rifiuta lo scenario panglossiano: più che al Goldilocks pensate a Cassandra

Ottimismo e ritorno del reflation trade; l’avverarsi di uno scenario Goldilocks per l’economia; oppure stagflazione e surriscaldamento, con tanto di nuova crisi dei debiti: l’economista Nouriel Roubini presenta i quattro scenari a cui fanno fronte i mercati, indicando quale di questi, a suo avviso, sia il più probabile. Sicuramente non quello più roseo.

“Lo scenario panglossiano prezzato al momento dai mercati finanziari potrebbe rivelarsi alla fine un sogno impossibile – avverte – Più che concentrarsi sul Goldilocks, gli osservatori economici dovrebbero ricordare Cassandra, i cui avvertimenti vennero ignorati fino a quando fu troppo tardi“.

Insomma no. Per Nouriel Roubini, Mr. Doom, professore di economia presso la New York University’s Stern School of Business e presidente di Roubini Macro Associates, non viviamo nel migliore dei mondi possibili, e forse, nonostante la figura accattivante del dottor Pangloss di “Candido”, o “l’ottimismo di Voltaire”, bisognerebbe iniziare ad accettare, semplicemente, la realtà dei fatti.

Che, secondo Roubini, è tutto fuorché rassicurante.

“Nel medio termine, con il persistere degli shock vari negativi dell’offerta che colpiranno l’economia globale, potremmo finire con una stagflazione o con un surriscaldamento decisamente peggiori (rispetto alla stagflazione attuale moderata)”, con “una stagflazione totale, caratterizzata da una crescita più bassa e da una inflazione più elevata”.

A quel punto, “la tentazione di abbassare il valore reale degli elevati ratio nominali dei debiti a tasso fisso porterebbe le banche centrali a essere accomodanti nei confronti dell’inflazione, piuttosto che a combatterla e a rischiare un crash economico e dei mercati – sottolinea Roubini, aggiungendo che il problema sarebbe rappresentato dal fatto che “i ratio dei debiti (rispetto al Pil) di oggi (sia quelli privati che pubblici) sono molto più alti rispetto a quelli della stagflazione degli anni ’70”.

Di conseguenza, “gli agenti pubblici e privati alle prese con troppi debiti e con entrate-redditi molto più bassi diventerebbero insolventi una volta che il premio sul rischio di inflazione portasse i tassi di interesse a salire”. Il risultato sarebbe un “contesto di crisi stagflazionistiche del debito nei prossimi anni su cui ho lanciato l’avvertimento”.

In un precedente commento, Roubini aveva scritto infatti che il mondo rischia una stagflazione peggiore sia degli anni ’70 sia del periodo 2007-10. E questo perchè “i rapporti di debito sono molto più elevati che negli anni ’70 e il mix di politiche economiche espansive e shock negativi dell’offerta minaccia di alimentare l’inflazione piuttosto che la deflazione, gettando le basi per la madre delle crisi stagflazionistiche del debito nei prossimi anni”.

Così nell’articolo “The Looming Stagflationary Debt Crisis” dello scorso 30 giugno:

“Anni di politiche fiscali e monetarie ultra accomodanti hanno messo l’economia globale sullo stesso percorso di un treno che si muove lentamente ma che è destinato a schiantarsi nei prossimi anni”. Roubini aveva aggiunto:

“Quando si presenterà il crash, la stagflazione stile anni ’70 si combinerà a una spirale di crisi dei debiti dell’era post-2008, lasciando le banche centrali in una posizione impossibile” da gestire.

Nel presentare il grande spettro che aleggia sui mercati, Roubini illustra però anche gli scenari che si stagliano all’orizzonte dei mercati e delle economie globali.

Primo scenario Roubini: il ritorno del reflation trade

“Ci sono quattro scenari che potrebbero seguire alla ‘stagflazione lieve” degli ultimi mesi, afferma l’economista. Che fa il punto della situazione, ricordando che “la ripresa avvenuta nella prima metà del 2021 ha lasciato il passo, di recente, a una crescita a un ritmo decisamente inferiore e a un balzo dell’inflazione ben superiore al target del 2% delle banche centrali, a causa degli effetti della variante Delta, dei problemi dell’offerta che hanno interessato sia il mercato dei beni che del lavoro, e per la scarsità di alcune commodities, input intermedi, beni finali, lavoro”.

“Negli ultimi mesi, i rendimenti dei bond sono scesi e finora la recente correzione del mercato azionario è stata modesta, riflettendo forse le speranze che la stagflazione modesta si confermi temporanea”.

Partendo da qui, Roubini tiene a precisare nel suo articolo Goldilocks Is Dying che la realizzazione dei “quattro scenari dipenderà dall’accelerazione o decelerazione della crescita, o da un’inflazione che rimarrà più alta in modo persistente o che rallenterà il passo”.

In generale, “gli analisti e la maggior parte delle autorità anticipano uno scenario ‘Goldilocks’, caratterizzato da una crescita più forte e da una inflazione in moderazione, in linea con il target del 2% delle banche centrali. Secondo questa view, il recente episodio stagflazionistico è dovuto in larga parte all’impatto della variante Delta”. Dunque, “una volta che questa scemerà, così faranno anche le crisi che stanno colpendo l’offerta, sempre che non emergano nuove varianti del virus. A quel punto, la crescita dovrebbe accelerare e l’inflazione scendere”.

Vale la pena sottolineare che per economia Goldilocks si intende quell’economia che non è surriscaldata al punto tale da innescare un’inflazione superiore alle attese, e che non è neanched debole al punto da dare il via a una recessione.

Il termine si riferisce dunque a un’economia che versa nel suo stato ottimale, caratterizzato da piena occupazione e stabilità economica.

Di norma, elementi chiave di un’economia Goldilocks sono un basso tasso di disoccupazione, un aumento dei prezzi degli asset (titoli azionari e prezzi degli immobili), bassi tassi di interesse, una crescita del Pil veloce ma costante e una bassa inflazione: insomma, uno scenario secondo Roubini che, almeno allo stati attuale delle cose, è panglossiano, stile Candido di Voltaire. 

E’ in questo scenario di mondo migliore dei migliori mondi possibili, per dirla anche con le parole di Lebneiz, che il mercato starebbe praticamente scommettendo.

In questo primo scenario (panglossiano, per l’appunto), tornerebbe alla ribalta l’outlook di un “reflation trade” già apparso all’inizio dell’anno, quando si sperava che una eventuale crescita più forte avrebbe supportato utili più solidi e anche prezzi dei titoli azionari più alti – ricorda Roubini .

Si tratta di “uno scenario roseo, che vedrebbe l’inflazione rallentare, portando le aspettative sull’inflazione a essere ancorate attorno al 2%”, a fronte di “rendimenti dei bond che salirebbero in modo graduale insieme ai tassi di interesse reali:  le banche centrali si troverebbero nella posizione di avviare il tapering del Quantitative easing senza far tremare i mercati azionari o obbligazionari. Sull’azionario, ci sarebbe una rotazione dagli Stati Uniti ai mercati esteri (Europa, Giappone e mercati emergenti) , passando dai titoli tecnologici, growth e difensivi, a quelli value e ciclici”.

Secondo scenario Roubini: overheating dell’economia

“Il secondo scenario prevede il ‘surriscaldamento’. In questo caso – continua Nouriel Roubini – la crescita accelerebbe il passo e i problemi che stanno colpendo l’offerta sparirebbero. L’inflazione, tuttavia, rimarrebbe ostinatamente alta, in quanto le sue cause si confermerebbero non temporanee”.

In questo contesto, “con i risparmi non spesi e la domanda legata alla ripresa già alta, la prosecuzione di politiche monetarie e fiscali ultra-accomodanti gonfierebbe ulteriormente la domanda aggregata. La crescita che emergerebbe sarebbe accompagnata da un’inflazione superiore al target in modo persistente: verrebbe così smentita la convinzione delle banche centrali, secondo cui gli aumenti dei prezzi sarebbero semplicemente temporanei”.

“La risposta del mercato a una tale fase di riscaldamento dipenderebbe a quel punto dal modo in cui le banche centrali reagirebbero – si legge ancora nel report di Mr. Doom – Se le autorità rimanessero indietro nel reagire, i mercati azionari potrebbero continuare a salire per un po’, visto che i rendimenti reali dei bond rimarrebbero bassi. Tuttavia, il conseguente aumento delle aspettative di inflazione finirebbe per far salire sia i rendimenti nominali che quelli reali dei bond, in quanto i premi sul rischio dell’inflazione salirebbero, forzando una correzione dell’azionario. In alternativa, se le banche centrali diventassero hawkish e iniziassero a combattere l’inflazione, i tassi reali salirebbero, facendo salire anche i rendimenti dei bond, e costringendo così l’azionario a soffrire una correzione ancora maggiore”.

Terzo scenario Roubini: stagflazione

Il terzo scenario è rappresentato da una “stagflazione che continuerebbe a essere presente, e dunque da una inflazione elevata e da una crescita (economica) molto più lenta nel medio termine. In questo caso, l’inflazione continuerebbe a essere alimentata dalle politiche monetarie, del credito e fiscali accomodanti. Le banche centrali, catturate in una trappola del debito a causa di rapporti di indebitamento elevati sia pubblici che privati, faticherebbero a normalizzare i tassi senza scatenare un crash dei mercati finanziari. In più, un insieme di shock negativi dell’offerta persistenti nel medio termine potrebbe ridurre la crescita nel corso del tempo e far salire i costi della produzione, contribuendo alle pressioni inflazionistiche”.

“Così come ho notato in precedenza – continua Roubini – questi shock potrebbero essere provocati dalla de-globalizzazione e dall’aumento del protezionismo, dalla balcanizzazione delle catene di approviggionamento globali, dall’invecchiamento demografico nelle economie emergenti e in via di sviluppo, dalle restrizioni sulle immigrazioni, dal decouplig tra la Cina e gli Stati Uniti, dagli effetti del cambiamento climatico sui prezzi delle commodities, dalla pandemia, dalle guerre cibernetiche, e dai contraccolpi derivanti dalle disuguaglianze in termini di reddito e di ricchezza. In questo scenario, i rendimenti nominali dei bond salirebbero molto e le aspettative sull’inflazione diventerebbero disancorate. Anche i tassi reali sarebbero più elevati (anche nel caso in cui le banche centrali non reagissero subito), in quanto la crescita dei prezzi rapida e volatile farebbe salire i premi sul rischio dei bond a più lungo termine. In queste condizioni, i mercati azionari sarebbero orientati verso una forte correzione, capitolando potenzialmente in una condizione di mercato orso (riflettendo almeno una flessione del 20% rispetto ai loro ultimi massimi).

Quarto scenario Roubini: via al New Normal

L’ultimo scenario si basa sul rallentamento della crescita. In questo caso, “l’indebolimento della domanda aggregata si rivelerebbe non più un timore transitorio ma il precursore di un New Normal, in modo particolare se gli stimoli monetari e fiscali venissero ritirati troppo presto”.

Di conseguenza, “la minore domanda aggregata e la crescita più lenta si tradurrebbero in una inflazione più bassa, l’azionario sarebbe colpito da una correzione per riflettere l’outlook peggiore sulla crescita, e i rendimenti dei bond scenderebbero ulteriormente (in quanto i rendimenti reali e le aspettative di inflazione sarebbero inferiori).

“Quali di questi scenari è il più probabile?”, si chiede l’economista. “Sebbene la maggior parte degli analisti di mercato e delle autorità politiche stiano promuovendo lo scenario Goldilocks, la mia paura è che lo scenario di un surriscaldamento sia più saliente”, sottolinea Roubini, che rifiuta dunque qualsiasi scenario panglossiano, dunque di ottimismo eccessivo.

E che, di conseguenza, la stagflazione si insedi con tutta la sua potenza nel mondo, facendo avverare non il migliore dei mondi possibili, quanto, piuttosto, le tremende previsioni di Cassandra. Che beneficerebbe sicuramente della fiducia di Mr. Doom.