BTP, Pil e debito: come leggere gli ultimi numeri sulll’Italia

E’ trascorsa poco più di una settimana da quando i BTP hanno incassato la promozione di Fitch. Allineandosi alle decisioni di S&P dello scorso aprile, anche l’altra agenzia di rating Usa ha alzato il rating sul debito italiano a ‘BBB+’.

Un buon momento per l’Italia, testimoniato anche dal fatto che dalla primavera scorsa in poi c’è stato un restringimento dello spread BTP-Bund che oggi viaggia nel range 80-90 punti.

Nonostante il vento sia positivo, le sfide sul fronte del debito non si sono esaurite di colpo e la crescita dell’economia resta ancora dello “zero virgola”. Temi di cui abbiamo discusso con Paolo Pizzoli, senior economist di ING, partendo dal recente upgrade di Fitch fino al monito dell’FMI.

Partiamo dalla promozione di Fitch. Nel giro di pochi mesi l’Italia ha incassato due upgrade (prima S&P e a settembre quello di Fitch). Come legge l’ultima promozione e cosa sta funzionando di più nella “ricetta fiscale Meloni-Giorgetti”?

L’ultima promozione da parte di Fitch riflette verosimilmente due fattori, in qualche modo interconnessi: la stabilità politica e un percorso di finanza pubblica dove la correzione dei conti rappresenta evidentemente la priorità per il ministro Giorgetti. Segnale questo di consapevolezza che con un livello del debito pubblico molto elevato come quello italiano, il ritorno ad avanzi primari significativi è condizione irrinunciabile per rendere il debito sostenibile. La stabilità politica potrebbe avere aiutato il governo ad avere una visione di lungo termine.

Guardando alle componenti del saldo di bilancio, un fattore che potrebbe avere inciso positivamente sulla decisione di Fitch è l’evoluzione sorprendentemente positiva delle entrate fiscali, dove parte della sorpresa potrebbe avere natura strutturale.

In termini di spread BTP-Bund, l’annuncio di Fitch ha portato ad un allineamento con quanto già deciso ad aprile da S&P. A partire dalla decisione di S&P lo spread BTP-Bund è calato di quasi 50 punti base. Per scendere oltre gli attuali livelli, il mercato, che tende ad anticipare, vorrebbe probabilmente vedere progressi sul fronte della crescita economica, e di questo, per il momento non c’è evidenza.

Sfida debito, a che punto è l’Italia?

Le sfide sul fronte del debito restano. Il livello è molto elevato ed il rapporto debito/PIL è destinato ad aumentare probabilmente fino al 2027 grazie alla coda dell’effetto superbonus che, come è noto, viene contabilizzato per cassa e non per competenza come nel caso dell’indebitamento. Riportare il rapporto debito/PIL su un sentiero decrescente con tassi di interesse medi sullo stock di debito in graduale risalita e con una crescita economica che tornerà verosimilmente a livelli bassi dopo il venir meno della spinta del PNRR, richiederà avanzi primari consistenti su base continuativa. Cosa fattibile ma non facile. Per mettere al sicuro l’obiettivo della sostenibilità del debito pubblico sarebbe fondamentale riuscire ad alzare la crescita potenziale dell’economia.

L’FMI ha invitato Roma ad accelerare gli sforzi sul fronte della riduzione del debito e a “raddoppiare gli sforzi di riforma” per aumentare la produttività e stimolare la partecipazione alla forza lavoro. Un messaggio diverso da quello delle agenzie di rating, cosa ne pensa di queste “richieste”?

Le richieste del FMI sono assolutamente pertinenti e puntano proprio al problema che sottolineavo prima, quello del ruolo fondamentale della crescita economica ai fini della sostenibilità del debito pubblico nel medio/lungo termine. L’accento sull’urgenza di aumentare la produttività e sul ruolo che le riforme hanno in questo processo poggia sulla considerazione che la demografia, l’altro motore della crescita di lungo periodo, già ora agisce da freno. Il contesto demografico è tale per cui già ora e anche nei prossimi anni si registrerà ogni anno un  calo significativo della popolazione in età di lavoro, con un conseguente problema di offerta di lavoro. Di qui la necessità di mitigare questo effetto demografico sfavorevole con un aumento della partecipazione alla forza lavoro, a partire dalla componente femminile, il cui tasso di partecipazione è particolarmente basso rispetto agli altri paesi.

Prima il downgrade della Francia poi la promozione dell’Italia. In Europa sembra essere cambiata la narrativa con Parigi che ha preso il posto di Roma, come “simbolo europeo” della crisi fiscale. Come guardare in prospettiva a Parigi?

Il downgrade della Francia era ampiamente anticipato dai mercati, preoccupati soprattutto dal fatto che un quadro politico estremamente instabile avrebbe reso estremamente difficile approvare le misure necessarie a portare miglioramenti sul fronte del deficit pubblico. A differenza dell’Italia, che dopo lo shock del covid ha ridotto progressivamente il proprio disavanzo primario sino a tornare a registrare un avanzo primario già nel 2024, la Francia ha visto il disavanzo primario aumentare a partire dal 2023 e finire il 2024 al 3,7% del PIL.

Come conseguenza, in un contesto di bassa crescita, il rapporto debito/PIL è rimasto sostanzialmente sullo stesso livello raggiunto nel 2020. Guardando alle prospettive future, assumendo un possibile ritorno della crescita al di sopra dell’1% nel 2027, la sfida per la finanza pubblica francese sarà di ritornare a registrare avanzi primari. Farlo dal lato della spesa, come raccomanda il FMI, potrebbe risultare politicamente piuttosto complicato per un paese poco propenso al compromesso come la Francia.