Btp, guerra Iran e spread: il worst scenario che spaventa la Meloni

Archiviata in settimana una nuova doppia emissione record, che ha visto il Tesoro italiano allocare Btp per 17,5 miliardi con la domanda che ha superato i 193 miliardi di euro, sul mercato si guarda a quella che potrà essere l’evoluzione dello spread Btp-Bund tra lo sgonfiarsi delle tensioni geopolitiche e le attese per le prossime mosse della Bce, che con ogni probabilità aspetterà giugno prima di muovere al rialzo sui tassi.

Differenziale Btp-Bund e guerra in Iran

Dallo scoppio del conflitto in Iran lo spread tra i Btp e gli altri principali benchmark governati ha mostrato una certa volatilità in mezzo alle attuali tensioni geopolitiche e alle mutevoli aspettative di aumento dei tassi della Bce. Volatilità che si è mostrata nel concreto più contenuta rispetto ad esempio a quella vista un anno fa durante le prime concitate fasi della guerra dei dazi.

Nelle ultime sette settimane lo spread tra Btp e Bund si è mosso da un minimo di circa 60 punti base pre-conflitto, che rappresenta il livello più basso dal lontano 2008, ad area 100 punti base prima di tornare a circa 75 punti base dopo l’annuncio del cessate il fuoco. “Servirebbe un’escalation più significativa per testare nuovamente i massimi di marzo,” ha detto Hauke Siemssen, strategist presso Commerzbank, che vede il differenziale italiano con gli altri titoli di Stato Ue ridursi nel lungo termine.

Due fattori spiegano la recente volatilità dello spread

Gli esperti fixed income di Unicredit individuano due ragioni principali dietro la recente volatilità dello spread Btp-Bund. Innanzitutto, l’attuale contesto macroeconomico presenta diversi venti contrari per l’Italia. Tassi più alti della Bce si tradurrebbero in un aumento dei costi di finanziamento del debito, una crescita del Pil più debole potrebbe pesare sul bilancio fiscale e la relativamente alta dipendenza dell’Italia dal petrolio potrebbe aggravare le pressioni inflazionistiche. In secondo luogo, l’aumento dell’incertezza sui tassi ha pesato sull’appetito complessivo al rischio, scoraggiando i carry trade in generale.

The Investment Institute di UniCredit ha sviluppato un modello di fair value per valutare l’importanza relativa dei vari driver per i Btp basato su tre variabili: le aspettative di aumento dei tassi della BCE, l’indice iTraxx come proxy dell’appetito al rischio creditizio e il rating sovrano dell’Italia.
La correlazione tra queste tre variabili è bassa e insieme questi fattori spiegano circa il 93% della variazione della distribuzione del Btp-Bund nel periodo da gennaio 2021 a marzo 2026. Il modello attualmente indica un valore equo di circa 70 punti base.

Quello che emerge è che la valutazione è stata il motore più importante per i Btp nell’ultimo anno; risulta importante anche l’appetito per il rischio di credito, mentre le aspettative di aumento dei tassi della Bce hanno un beta più ristretto.

I possibili scenari per lo spread

Sulla base di queste variabili quali sono le potenziali dinamiche dello spread in scenari alternativi?
Nell’ipotesi di base degli esperti FI di Unicredit – due aumenti dei tassi della Bce e nessun ulteriore deterioramento dell’appetito al rischio – lo spread Btp-Bund dovrebbe essere scambiato nell’intervallo 70-80 punti base.

Nello scenario avverso, in cui l’inflazione accelera poco sopra il 4%, la Bce aumenta i tassi all’area 3-3,25% e l’appetito al rischio si deteriora ulteriormente, il modello implica un valore dello spread più vicino a 100 punti base.

Infine, lo spread potrebbe allargarsi ulteriormente se la combinazione di tensioni geopolitiche e inasprimento monetario porta a una crescita significativamente più lenta e a un peggioramento delle prospettive politiche interne. “Detto ciò – si legge nel report di Unicredit – la disponibilità dello Strumento di Protezione della Trasmissione della Bce dovrebbe limitare la possibilità di un allargamento della diffusione prolungata o disordinata”.

Invece, un ritorno ai minimi toccati prima della guerra richiederebbe sia una rivalutazione delle aspettative di aumento dei tassi della Bce sia un miglioramento significativo dell’appetito al rischio.

Passando a una valutazione più a lungo termine e guardando ai rendimenti del Btp che sono ora intorno al 50-60 punti base sopra i livelli  poco prima dello scoppio della guerra, se tali livelli di rendimento persisteranno è probabile che esercitino pressione al rialzo sul costo medio del debito.