Notizie Notizie Mondo Liquidità del mercato sempre più fattore chiave: i problemi del portafoglio 60/40 e come proteggersi al meglio

Liquidità del mercato sempre più fattore chiave: i problemi del portafoglio 60/40 e come proteggersi al meglio

Pubblicato 5 Dicembre 2020 Aggiornato 5 Dicembre 2020 17:50

articolo a cura di articolo a cura di  Gianluca De Stefano*

I mercati sono sempre stati un susseguirsi di alti e bassi. Il primo crollo documentato é stato il quello del Tulipano Olandese del 1634. Dopo essere stato importato dall’Impero Ottomano in Europa, il Tulipano diventò in voga e per questo molto richiesto. Tra il 1634 ed il 1637, gli speculatori, fecero quello che fanno sempre, entrarono nel mercato aumentando il prezzo del fiore che salì alle stelle. Questo rialzo del prezzo terminò con il crollo della domanda, che ebbe l’effetto collaterale di portare l’economia Olandese ad una recessione. Ci vollero anni per riportare l’economia alla normalità. Negli States il primo crollo risale all’Ottobre del 1929, quando finì la benzina alla “roaring economy” degli anni venti. Il problema in quegli anni fu il livello eccessivo della leva finanziaria. In pratica gli investitori si indebitarono fino al collo per comprare assets finanziari. Quando la bolla scoppiò, gli investitori non riuscirono a pagare i margin calls e cominciarono le bancarotte. Il problema della leva, divenne, ed é ancora oggi un problema per i mercati. La leva, usata in modo adeguato é un’ottima arma per l’investitore, ma l’avidità e l’uso eccessivo portano al tracollo. Nel 1929, durante quello che venne poi soprannominato Black Monday, il mercato crollò del 12,8% in un giorno. L’economia Americana ci mise dodici anni per riprendersi. Nei decenni a seguire la leva ha portato giù il mercato di nuovo nel 1987. Il settore tecnologico l’ha poi ha fatto crollare del 23% nel 2000. Nel 2008, la Grande Crisi Finanziaria ha colpito il settore immobiliare. Dopo il 2008 le crisi di mercato sono diventate sempre più frequenti. Questo ha aumentato il rischio principale per i risparmiatori, quello della liquidità. Ogni crollo si é susseguito da periodi di peggiore liquidità. I motivi di queste crisi di liquidità e dei movimenti sempre più bruschi di mercato sono varie. Si parte dall’aumento della leva finanziaria, alle politiche monetarie accomodanti delle banche centrali fino all’aumento del passive investing che rende il mercato sempre più un momentum play. In questo articolo parlerò della liquidità dei mercati, perché é peggiorata sempre di più nonostante gli interventi delle Federal Reserve e perché il portafoglio come il 60/40 non é più adeguato in questo periodo.

La liquidità del mercato il fattore più importante per un investitore

Le condizioni di liquidità del mercato sono spesso ignorate, ma sono un fattore chiave per lo sviluppo dei prezzi nei maggiori indici mondiali. La liquidità condiziona i mercati a breve termine ma anche nel lungo periodo. Ma cosa condiziona la liquidità? Vediamo.

  • Un chiaro esempio, é la politica monetaria espansiva della Federal Reserve e delle Banche Centrali nel resto del mondo. Tra il 2008 ed il 2020, i tassi ai minimi storici e il Quantitative Easing hanno spinto i mercati al rialzo ed innescato la crescita degli investimenti in strategie passive attraverso ETF. I tassi d’interesse bassi, spingono i partecipanti fuori alla curva del rischio per poter ottenere gli stessi ritorni che una volta potevano essere ottenuto in strumenti meno rischiosi. Per questo motivo, la caduta dei tassi delle obbligazioni hanno spinto gli investitori come i fondi pensione a spostare enormi capitali verso il settore azionario, storicamente più rischiosi delle obbligazioni.
  • Vi é stato poi un aumento della leva finanziaria. La leva funziona bene quando i mercati sono al rialzo, ma non durante i periodi di crisi, quando i partecipanti sono costretti a vendere asset liquidi per coprire i margin calls ed evitare che le loro posizioni vengano chiuse dai brokers. Per questo motivo, durante le crisi, vediamo asset più liquidi come l’oro crollare. I partecipanti tolgono liquidità dal mercato per coprire i margini. Questo é quello che é successo a Marzo 2020 quando tutte le posizioni del nostro portafoglio, a parte quelle di protezione lunge sulla volatilità sono crollate.
  • Un altro fattore molto importante, che condiziona la liquidità dei mercati soprattutto a breve termine, é il ruole maggiore che le opzioni giocano nel mercato. Il volume delle opzioni ha un impatto di entrata ed uscita della liquidità dal mercato, perché forza gli enti finanziari (hedgers) ad hedgiare.

Il nuovo feedback loop creato dalla Federal Reserve

Corey Hoffstein di Newfound Research ha spiegato spesso la nuova spirale viziosa (feedback loop) che ha creato la Federal Reserve tramite le politiche monetarie degli ultimi venti anni. Vediamo quali sono le fasi di questo nuovo feedback loop:

 

1. Tutto comincia quando la Federal Reserve abbassa i tassi di interesse. A quel punto i partecipanti sono costretti ad aumentare il proprio profilo di rischio entrando in asset più rischiosi come quelli azionari. La liquidità nell’indice aumenta e porta ad un aumento di fiducia da parte degli investitori che prendono posizione tramite fondi passivi o attivi.

2. All’apice del ciclo comincia l’uso eccessivo della leva tramite strumenti come le opzioni. Ogni volta che un investitore compra o vende un’opzione, dall’altra parte della transazione, un hedger/dealer (solitamente una banca) deve posizionarsi vendendo o comprando azioni o futures per evitare la bancarotta in periodi di movimenti bruschi di mercato. Il processo é complicato ma cercherò di semplificare. Il dealer hedgia la propria posizione in base a quanto lo strike price dell’opzione sia lontano dal prezzo di mercato (il delta). Questa sensitività (il delta) cambia costantemente. Quando il dealer é fortemente esposto a questo cambio (chiamato gamma), deve comprare o vendere futures per ogni cambio del prezzo. Questo modo di hedgiarsi é conosciuto come delta hedging. In questo modo, l’hedger entra in posizione neutrale evitando una bancarotta quando il prezzo del mercato si muove a favore dell’investitore e quindi contro l’hedger. Quindi ogni cambio del prezzo dell’indice sposta miliardi di esposizione perché le hedgers/dealers devono continuamente riposizionarsi comprando o vendendo. Il problema, semplificando subentra quando, ci sono dei movimenti bruschi di mercato. Opzioni put (vendute dai clienti) che erano “out of the money” entrano “in the money”. Questo aumenta la volatilità. Le banche, dall’altra parte della transazione sono forzate a vendere aumentando il crollo di mercato. La liquidità evapora, quello che é successo a Marzo 2020.

3. Allo stesso tempo, all’apice del mercato i partecipanti sono fortemente esposti alla leva finanziaria, e come abbiamo spiegato, sono forzati a vendere per proteggere le proprie posizioni e pagare i margini, ancora una volta accentuando il crollo.

4. A questo punto la Federal Reserve é costretta ad intervenire nel mercato somministrando liquidità. La volatilità é ai massimi. La Fed comincia a riportare liquidità nel mercato. Questo riporta la volatilità ai minimi.

5. E questo é uno dei punti più importanti del feedback loop. Più la Federal Reserve immette liquidità alterando l’ecosistema dei mercati, più i market makers/dealers (banche etc) tolgono liquidità dal sistema. La liquidità, viene usata per bailout al sistema finanziario, ma esce quasi immediatamente dal sistema. Le banche o altri fornitori di liquidità, a queste valutazioni, restano ai margini del mercato. Il bid/ask spread (il prezzo pagato per la liquidità delle banche/dealers ecc) distorto dall’intervento della Federal Reserve, non rispecchia il prezzo richiesto dagli enti finanziari per prendere rischio nei mercati. E per questo la liquidità rimane bassa, i volumi sono bassi. Pochi partecipanti riescono a muovere il mercato (basti pensare a Softbank) ed i crolli e la volatilità sono sempre più bruschi.

6. Questo ci riporta al primo allo step numero uno. La Federal Reserve é costretta a mantenere politiche accomodative. E riparte il feedback loop.

Problemi per il portafoglio 60/40 

In questi mercati, il tradizionale Portafoglio 60/40 non può performare come in passato. Le azioni diventano molto più rischiose che in passato. Questi cicli di liquidità fanno si che i mercati azionari diventino sempre più volatili ed i movimenti siano sempre più bruschi. Mentre le obbligazioni mostrano due problemi principali. I prezzi sono già ai massimi con gli yield ai minimi. I prezzi delle obbligazioni e i loro yield sono inversamente correlate. Quando uno sale l’altra scende e viceversa. I prezzi ad oggi sono ai massimi e gli yield ai minimi. In un crollo le obbligazioni non hanno molto spazio per apprezzarsi. E allo stesso tempo non offrono più rendimenti. Fattore fondamentale soprattutto per fondi istituzionali come i fondi pensione.

Cosa può fare un investitore in questo mercato?

Le obbligazioni, in passato erano il safe haven asset preferito perché a parte la protezione offrivano anche un rendimento. Oggi non é più così e per questo motivo, diminuire le obbligazioni e aumentare l’esposizione all’oro é consigliabile. L’oro é un ottimo hedge. A lungo termine, le politiche monetarie espansive saranno molto positive per il metallo prezioso. Se poi i governi accoppiano politiche monetarie con politiche fiscali dovremmo rivedere l’inflazione. Altro fattore che gioca a favore dell’ oro.

Un altro metodo é quello di investire in quello che viene chiamato Equity Linked Structures (ELS). Vi sono varie strutture. In alcuni casi un gestore, usa dei derivati per proteggere il vostro capitale (put) ma vi offre anche un upside grazie ad una call. Il risparmiatore riceve un dividendo ed un potenziale upside illimitato. Generalmente il capitale é protetto, quindi l’investitore riceve sempre il proprio capitale. Va però specificato che questi prodotti proteggono con derivati, e quindi il rischio di perdita vi é sempre. L’ hedge non e’ mai garantito o perfetto. Con questa struttura, i ritorni per l’investitore sono migliori di quelli in un’obbligazione. Vi sono poi strutture dove il gestore investe una parte del capitale in un’obbligazione, diciamo l’80%, mentre il rimanente é investito in una call su un indice azionario. In questo caso l’investitore riceve il dividendo dell’obbligazione e l’upside della call. Se l’indice azionario sale, grazie alla call, l’investitore beneficia della leva finanziaria. In questo caso il downside non é protetto in caso di crollo con un derivato. Vi sono poi le strategie che vanno lunghe volatilità, beneficiano di un aumento dell’indice VIX. Coprirò questa in un altro articolo.

Siamo arrivati ad un punto della storia, dove i mercati sono all’apice. La leva nel sistema non é mai stata così alta. Le Banche Centrali sono alle strette. Il sistema dovrà inevitabilmente passare per un periodo di deleverage a lungo termine. A breve termine vedremo ancora molta politica monetaria accoppiata con quella fiscale. Ma nel lungo termine, il debito avrà un impatto negativo sui paesi e le aziende.

In questo periodo l’obiettivo dell’investitore é navigare queste incertezze. Le allocation standard non sono più adatte in questi mercati. L’investitore deve continuare ad usare degli ETF per quelle esposizioni facilmente riproducibili come per esempio esposizione in indici come l’indice S&P 500. Deve poi usare gestori per strategie come quelle che abbiamo discusso in quest’articolo. Pagare costi di gestione ha senso quando lo facciamo per ricevere delle strategie non riproducibili via ETF che hanno l’obiettivo di protezione.

 

*co-founder di Investire come i Migliori, piattaforma finanziaria che aiuta gli investitori ad investire come insiders.

@theimmigrant84