Italia alla prova del QT della Bce nel 2025, per i Btp sarà fondamentale la domanda estera
Anche se al momento è la Francia sorvegliata speciale, l’Italia dovrà prepararsi a un 2025 intenso per quanto riguarda i collocamenti dei suoi Btp. L’anno prossimo, infatti, il Tesoro dovrà finanziare tra 100 e 110 mld di emissione al netto dei bond in scadenza, che senza i reinvestimenti dei programmi di acquisto della Bce, con il Quantitative Tightening (QT) dietro l’angolo, diventano circa 170 mld. A questo si aggiunge un altro aspetto da non sottovalutare, secondo Assiom Forex, la più importante e rappresentativa associazione di operatori finanziari a livello internazionale: il fatto che il contributo degli investitori retail è previsto in netta diminuzione visto che i portafogli degli italiani sono già notevolmente sovraesposti sui Btp. In assenza della Bce, quindi, il ruolo degli investitori esteri dovrà essere preponderante. Da qui, si deduce come il rischio di credito assumerà ancora più importanza nel 2025 e come l’instabilità politica in altri paesi europei potrà determinare un movimento inaspettato sui rendimenti dei Btp. Ecco le previsioni dell’associazione su Pil, inflazione, Bce e spread per l’anno che sta per iniziare.
Crescita: dazi di Trump il principale rischio. Pil Italia 2025 più debole di quest’anno
La politica commerciale di Trump con l’imposizione di nuovi dazi rappresenta il principale rischio anche per la crescita economia dei paesi dell’Eurozona l’anno prossimo. Basti pensare che circa il 50% del Pil europeo dipende dal commercio estero, con gli Stati Uniti come primo partner commerciale dell’Ue, generando un interscambio annuale di circa 800 miliardi di euro. “Un’ipotetica imposizione di nuovi dazi statunitensi del 10% sui prodotti europei potrebbe ridurre il Pil dell’Eurozona di circa l’1%”, sostengono da Assiom Forex. Una bella batosta, considerando che il Pil reale della zona euro per il 2025 è visto sotto l’1%, simile a quanto osservato nel 2024 (0,8%). “I benefici derivanti dalla riduzione dei tassi d’interesse da parte della Bce saranno controbilanciati da un continuo peggioramento del settore industriale e dai possibili effetti negativi sull’import-export e sugli investimenti, dovuti a un aumento delle tariffe da parte del nuovo presidente Trump”, spiegano nell’outlook 2025. Ecco perché sarà importante per l’Europa cogliere l’opportunità di attuare un nuovo “Whatever it takes” per stimolare la crescita economica.
In questo contesto, la crescita dell’Italia è prevista particolarmente debole l’anno prossimo, inferiore a quella vista nel 2024. Il suo Pil è stimato intorno allo 0,5% nel 2025 rispetto a un atteso 0,7% nel 2024, “riflettendo un peggioramento delle aspettative e delle intenzioni di occupazione nei tre settori economici principali: industria, costruzioni e servizi”.
Inflazione sotto il target Bce nel 2025, ma occhio a quella percepita
Il protrarsi di una crescita debole farà sì che le pressioni sui prezzi nell’Eurozona saranno al ribasso nel 2025, secondo Assiom Forex, che stima un’inflazione all’1,8%, sotto il target della Bce e sotto le proiezioni della banca centrale stessa. Anche se nella realtà dei fatti, questa discesa non verrà percepita dai consumatori. I consumi delle famiglie rischiano infatti di rimanere stagnanti, riflettendo una persistente ed elevata percezione di inflazione: “in termini reali, le famiglie non godono ancora di un miglioramento del potere d’acquisto. – si legge – A questo si aggiunge un probabile aumento, contenuto, della disoccupazione nel 2025 nell’Eurozona e una continua perdita di valore in termini reali che le famiglie subiscono sui loro risparmi finanziari eccessivamente concentrati nei conti correnti bancari”.
Tuttavia, se l’inflazione rimarrà effettivamente contenuta, la Bce potrà mantenere e adottare politiche monetarie ulteriormente accomodanti e gli operatori finanziari si aspettano che Lagarde & Co tagli i tassi sui depositi di 150 punti base l’anno prossimo, portando il livello dei tassi da un probabile 3,00% dopo il meeting di dicembre a un 1,75% a fine 2025.
L’effetto dei tagli tassi Bce e del QT su duration e spread
E proprio il proseguimento della politica monetaria espansiva della Bce sarà fondamentale l’anno prossimo, sia per supportare la crescita economica dei paesi Ue, sia per rendere più sostenibile il rifinanziamento del debito in scadenza. Un aspetto, quest’ultimo, che riguarderà da vicino proprio l’Italia. E’ bene ricordare, infatti, che a partire dal 2025 il Quantitative Tightening (QT) entrerà a pieno regime dato che non verranno reinvestiti circa 410 miliardi di bond in scadenza acquistati tramite PSPP e PEPP, concentrati principalmente su quattro paesi europei, tra cui appunto l’Italia. Per la precisione: 110 mld per la Germania, 85 mld per la Francia, 70 mld per l’Italia e 54 mld per la Spagna.
Più in generale, l’Italia risulta essere tra i paesi europei più impegnati nel collocamento di titoli di Stato l’anno prossimo. I Paesi che avranno le emissioni lorde più consistenti (escludendo i bond short term) saranno Francia (330 mld), Italia (320 mld), Germania (265 mld) e Spagna (160 mld). Ma i rimborsi dei bond nel bilancio dalla Bce peseranno, sottolinea Assiom Forex, soprattutto sulle emissioni nette (differenza tra il valore nominale dei titoli collocati e quello dei titoli rimborsati), che in Ue aumenteranno l’anno prossimo di oltre 100 mld rispetto al 2024 arrivando al livello record di oltre 840 mld (pre covid erano circa 200 mld).
Quali conseguenze per il reddito fisso? La maggiore disponibilità di bond dovuta al QT “creerà pressione sugli spread misurati sia rispetto la curva dei tassi euro (ASW) che rispetto ai rendimenti tedeschi”. Ecco perché Assiom Forex rimane estremamente cauta sugli spread dei governativi europei. Nello specifico, “nella prima parte dell’anno ci aspettiamo un aumento del term premium (ovvero del rendimento addizionale di un bond a lungo termine rispetto a un investimento di più breve termine, ndr) dovuto all’enorme quantità di emissioni governative da finanziare senza l’aiuto dei programmi di acquisto della Bce”. Una dinamica, quella del premio a termine, che dovrebbe poi riassorbirsi nel corso del 2025, anche grazie a un contesto più stabile e continuativo di emissioni. Mentre la discesa del tasso terminale Bce entro la seconda metà dal 2025 al di sotto del 2% dovrebbe favorire la duration, “con un movimento di discesa parallelo dei tassi europei guidato dalla parte breve della curva (bull steepening)”.
Tra i singoli paesi, la Francia al momento è quello che desta maggiore preoccupazione, con rendimenti e spread in salita a causa di una situazione politica instabile. E’ infatti molto probabile che la prossima estate ci saranno nuove elezioni in Francia, dove la possibilità di vittoria della Le Pen potrebbero essere molto elevate.
Btp: rendimenti in salita solo se instabilità politica e tensioni geopolitiche
Per quanto riguarda l’Italia, nel 2025 il Tesoro dovrà finanziare tra 100 e 110 mld di emissione al netto dei bond in scadenza, che senza i reinvestimenti dei programmi di acquisto della Bce diventano circa 170 mld. Qui un aspetto da considerare è il contributo degli investitori retail che è previsto in netta diminuzione perché i portafogli degli italiani sono già notevolmente sovraesposti sui Btp (65% del totale) livello record rispetto ai minimi, tra il 20% e il 30%, toccati dal 2012 al 2016. Assiom Forex stima che l’anno prossimo il Tesoro potrà contare soltanto su circa 40 miliardi di investimenti retail rispetto ai 125 mld del 2023 e ai 54 mld del 2024. Ecco dunque che l’anno prossimo potremmo assistere a un passaggio di testimone dagli investitori retail e quelli esteri. “In assenza della Bce il ruolo degli investitori esteri dovrà essere preponderante, pari a circa il 60% delle emissioni nette, una percentuale molto ambiziosa ma teoricamente raggiungibile in un contesto di volatilità stabile, dato che le recenti emissioni (Btp 7 e 30 anni) hanno avuto una domanda record (200 miliardi) collocata per l’80% all’estero”.
Come accade per la Francia, anche per l’Italia il rischio di repricing è significativo soprattutto nei primi tre mesi dell’anno perché dovranno esser rifinanziati 140 mld di bond in scadenza (di cui 47 mld di Bot) parte dei quali verranno probabilmente finanziati con una nuova emissione retail. “I rendimenti e lo spread Btp-Bund resteranno significativamente correlati con gli indici ITRAXX proxy del rischio di credito e ci aspettiamo che l’andamento dei Btp continui ad avere un Beta (misura del suo rischio o della sua volatilità, ndr) elevato con il mercato”. Un impatto significativo sui rendimenti dei Btp nel corso del prossimo anno potrebbe derivare solo da crescenti tensioni geopolitiche o in caso di instabilità politica in altri paesi europei. “Eventuali elezioni in Germania e in Francia (giugno) sono al momento gli eventi che potrebbero avere maggiore impatto sui Btp, avvertono da Assiom Forex.
