Azionisti di minoranza di Gima TT senza scelta, dovranno cristallizzare la perdita (analisti)

Spulciati tutti i cavilli della nuova operazione con cui Ima intende fondersi con la controllata Gima TT, gli analisti hanno messo sulla bilancia tutti i pro e i contro. La mossa del presidente delle due società bolognesi, Alberto Vacchi, e approvata dai rispettivi cda due giorni fa, ha l’obiettivo di ridurre i costi operativi e semplificare la struttura partecipativa.

Fra i motivi della fusione rientra anche la necessità di aumentare il flottante in termini percentuali ed assoluti, per far sì che i titoli siano più liquidi e quindi facilmente negoziabili, con benefico a favore delle azioni di Gima TT che hanno subito una progressiva diminuzione di valore ed un aumento della volatilità dei prezzi.

Il mercato sembra apprezzare l’operazione e, infatti, anche oggi proseguono gli acquisti su Gima TT con il titolo che avanza di oltre il 2,2% a 8,40 euro, dopo aver chiuso ieri in rialzo di oltre il 6%. Sale anche la controllata Ima del 2,3% a 74,25 euro, che invece ha archiviato la seduta di ieri in ribasso dell’1,5%.

Di fatto, in conseguenza della fusione, tutte le azioni ordinarie di Gima TT (quotata nell’ottobre 2017) verranno annullate e concambiate con azioni ordinarie di Ima, con un rapporto di cambio che è stato determinato nella misura di 11,4 azioni ordinarie Ima da 0,52 euro nominali per ogni 100 azioni ordinarie di Gima TT. Non sono previsti conguagli in denaro. Il rapporto implica un premio dell’8,5% sul prezzo di chiusura delle azioni di Gima TT in data 11 giugno.

Un premio che non basta agli azionisti di minoranza che hanno sottoscritto l’Ipo di Gima TT nel 2017. Dalla quotazione le azioni sono scese di oltre il 30% e addirittura di circa il 50% dal picco di 19 euro di un anno fa.

Nessuna via di fuga per gli azionisti di minoranza

Gli analisti di Intermonte hanno analizzato l’operazione ripercorrendo gli eventi che si sono verificati dalla quotazione di Gima TT, avvenuta il 2 ottobre 2017. All’epoca, spiega Intermonte, “i membri della famiglia Vacchi e un gruppo di dirigenti incassarono 314 milioni di euro dalla vendita delle loro partecipazioni. Il prezzo di Ipo (12,25 euro) trattava a 27 volte gli utili, un multiplo elevato che rifletteva le forti aspettative in termini di ricavi (18,3% il CAGR 2016-21) ed Ebitda (18,7% il CAGR 2016-21)”.

A Piazza Affari, il titolo ha inizialmente registrato una performance molto positiva, sostenuta da una serie di risultati trimestrali incoraggianti e da un portafoglio ordini in espansione, ma dalla metà del 2018, sottolineano gli esperti, il flusso di nuovi ordini ricevuti è diventato molto debole a causa di un ritardo negli investimenti di molte big del tabacco.

“Se guardiamo alle stime attuali del 2019, l’Ebitda e l’utile netto sono previsti a un livello che rappresenta la metà del corrispondente dato dell’Ipo”, sottolineano gli esperti di Intermonte che hanno sempre mantenuto un atteggiamento prudente sul titolo fino all’inizio di maggio 2019, quando hanno alzato la raccomandazione a outperform dopo che negli Usa hanno dato il via libera alla vendita delle Iqos, le sigarette che scaldano il tabacco senza bruciarlo.

Ora i prezzi di Gima sono ben lontani da quelli di Ipo. La perdita è “del 34% in termini assoluti o del 26% rispetto all’indice Star e dal picco di 19 euro di un anno fa il titolo è oggi in calo del 57%” precisa Intermonte. Gli azionisti di minoranza, che hanno sottoscritto l’Ipo pagando multipli di valutazione superiori a quelli attuali, si trovato quindi costretti a scambiare le loro azioni ad una valutazione vicino ai minimi, senza avere un pagamento alternativo in contanti. I soci forti, (i Vacchi e i manager), che incassarono 314 milioni con il collocamento di Gima TT a multipli elevati, “avrebbero dovuto riservare un trattamento migliore alle minoranze”, conclude Intermonte.

Valutazione sotto quella dell’Ipo di 2 anni fa

“Al termine della fusione, ai prezzi correnti, Ima avrà una capitalizzazione di 3,1 miliardi di euro e un flottante del 48,5%” dicono gli analisti di Equita. In termini valutativi, incorporando i concambi annunciati, la Sim milanese arriva “a un target price di Ima di 76 euro praticamente identico al precedente e a un target price di Gima TT di 8,7 euro (calcolato in base al concambio annunciato ieri)”.

Equita ritiene “l’opportunità interessante per l’azionista Gima TT in quanto in questa fase a nostro avviso il profilo di crescita di Ima gode di maggiore visibilità e di valutazioni più contenute. Il concambio – continuano gli esperti – offre un premio rispetto ai prezzi di due giorni fa e alla nostra valutazione, con multipli riconosciuti a Gima TT (19-14x EV/Ebit 2019-20, 28-20x PE 2019-20) superiori a quelli di Ima (16-13x EV/Ebit, 23-19xPE)”. La Sim precisa infine che “la fusione avviene a valutazioni di Gima TT inferiori a quelle espresse meno di due anni fa in Ipo ma con prospettive di mercato cambiate rispetto ad allora. Non ci aspettiamo modifiche al dividendo di Ima, atteso in moderata crescita (2,05 euro per azione nel 2019)”.