Se vuoi capire i mercati, guarda la BOJ
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Da lunedì, Bitcoin è diventato la prima cosa che guardo quando accendo il computer, poiché indica la propensione al rischio per le fasce più rischiose e speculative del mercato. Non sorprende che la sua correlazione con l’USDJPY sia stata particolarmente stretta nelle due sessioni successive all’insediamento del governatore della Banca del Giappone (BoJ) Ueda, secondo cui la BoJ stava preparando un aumento dei tassi per la cena di dicembre.
Stamattina, il Bitcoin sembra migliorare, il Nikkei è tornato sopra il livello psicologico dei 50.000 dollari e i futures statunitensi ed europei puntano a un avvio positivo, eppure la pressione dei JGB rimane salda. Il rendimento del decennale giapponese ha raggiunto un nuovo massimo pluridecennale, all’1,88% stamattina. E questa non è una buona notizia: questi livelli segnano la fine della liquidità libera giapponese che ha sostenuto i mercati nell’ultimo decennio, poiché gli investitori giapponesi hanno investito migliaia di miliardi di dollari in titoli del Tesoro statunitensi, tra gli altri asset, per ottenere rendimenti migliori. Oltre il livello dell’1,71% per il JGB decennale, i calcoli non tornano: i giapponesi non ottengono un rendimento migliore all’estero se si considerano i costi di copertura valutaria. Il rischio è un altro episodio di inversione delle posizioni di carry sullo yen – in cui gli investitori venderanno i loro asset esteri e torneranno allo yen – rafforzando lo yen e innescando una nuova svendita sui mercati finanziari globali, compresi i Treasury statunitensi. E i titoli del Tesoro USA sono la base della valutazione. È questo che utilizziamo come tasso privo di rischio nei modelli di determinazione del prezzo.
Quindi la catena funziona così: la BoJ alza i tassi, i rendimenti giapponesi salgono ulteriormente, i giapponesi vendono i loro asset esteri e rimpatriano i fondi, lo yen si apprezza e gli asset finanziari globali si deprezzano. Questo è quello che è successo lunedì. Martedì, una forte asta di JGB a 10 anni ha dato sollievo, consentendo il rimbalzo del Bitcoin. Oggi siamo tornati al punto di partenza. I rendimenti giapponesi stanno di nuovo salendo. Se seguiamo il ragionamento, dovremmo assistere a una cauta assunzione di rischi e forse a una sessione ribassista.
Sono giunta a credere che il principale motore del sentiment di fine anno potrebbe non essere la Federal Reserve (Fed), ma piuttosto la BoJ – o il cocktail Fed/BoJ. Si prevede che la Fed annunci un taglio di 25 punti base alla riunione della prossima settimana. Il rapporto ADP, in uscita oggi, dovrebbe indicare 5.000 nuovi posti di lavoro nel settore privato negli Stati Uniti nell’ultimo mese – un numero sufficientemente piccolo da giustificare un taglio della Fed a dicembre. Ma i dati PCE di venerdì daranno un indizio su cosa accadrà in seguito. E dato che è ancora ben al di sopra dell’obiettivo di inflazione della Fed, potremmo sentire un taglio aggressivo da parte della Fed la prossima settimana, che potrebbe riorganizzare le aspettative per il prossimo anno, verso un percorso di allentamento più cauto. Al momento, le aspettative sono di 2-4 tagli dei tassi il prossimo anno. I rischi sono orientati verso un numero minore, non maggiore.
Poi, la BoJ annuncerà la sua decisione una settimana dopo la Fed, e i mercati assegnano circa l’80% di probabilità a un rialzo. Il signor Ueda ha chiarito di vedere più spazio per la normalizzazione della politica monetaria. Voglio dire, guardate, il tasso di riferimento della BoJ è allo 0,50%, mentre l’inflazione giapponese si attesta intorno al 3%. Scommetto che c’è spazio per una normalizzazione. È la fine della deflazione giapponese, ed è la fine della liquidità disponibile giapponese – per sempre.
L’S&P 500 era leggermente in rialzo ieri. Nvidia ha fatto un tentativo positivo, anche se la maggior parte dei guadagni della sessione è stata rapidamente recuperata, forse grazie alla recente notizia che anche Amazon ha iniziato a vendere il proprio chip di intelligenza artificiale – il Trainium 3 – per competere con Nvidia e Google nel segmento hardware. È interessante notare che la reazione del mercato al Trainium di Amazon è stata molto più contenuta rispetto a quella alle TPU di Google. Ma aspettate che un grande nome sigli un accordo con Amazon per i suoi chip. Amazon, come Google, possiede i data center e i chip. Non ha un sistema di chat come Gemini, ma AWS supporta l’addestramento e l’implementazione di modelli di intelligenza artificiale sui suoi chip di intelligenza artificiale personalizzati. Quindi, tenete d’occhio Amazon.
Mi sono imbattuta in un interessante articolo di Bloomberg – e, a parte, in un grafico di Visual Capitalist – che vale la pena commentare. Il rapporto di Bloomberg evidenzia come i modelli di business tecnologici vincenti di aziende come Meta e Amazon siano stati storicamente a basso capitale, il che ha contribuito a generare i margini di profitto più elevati che gli investitori apprezzano. Il grafico di Visual Capitalist confronta poi i margini di profitto con il fatturato – e ci si aspetterebbe che margini più elevati si allineino perfettamente con ricavi più elevati, ma la relazione non è diagonale. Alcune aziende aumentano il fatturato con ampi margini; altre no. E non sorprende che i vostri amici tecnologici a basso capitale siano tra le aziende più redditizie al mondo proprio perché lo sono stati.
Ma le cose stanno cambiando con l’intelligenza artificiale. Queste aziende ora investono miliardi in data center e chip solo per rimanere in gioco. E queste spese in conto capitale hanno già intaccato il flusso di cassa libero – e potrebbero presto iniziare a rosicchiare i loro margini. I margini non crolleranno da un giorno all’altro, ma la direzione è chiara: l’intelligenza artificiale sta riscrivendo la struttura dei costi delle Big Tech e gli investitori prima o poi dovranno tenerne conto.
E l’entità del riprezzamento dipenderà in ultima analisi dai rendimenti, perché i rendimenti sono la spina dorsale di ogni importante modello di valutazione. I rendimenti più bassi aumentano meccanicamente le valutazioni; i rendimenti più alti le comprimono. E in questo momento, i rendimenti sono sotto pressione al rialzo.
Quindi, tutti gli occhi sono puntati sulla Fed e sui dati sull’inflazione, che determineranno la velocità e l’intensità dei tagli che la Fed potrà realisticamente effettuare.
