Spagna: non uscirà dall’Euro ma avrà bisogno di nuovo sostegno finanziario (Exane Bnp Paribas)

L’attenzione degli investitori anche questa settimana sarà monopolizzata dalla Spagna, impegnata in un percorso di consolidamento dei conti pubblici il cui esito appare tutt’altro che scontato. E’ di poche ore fa l’indiscrezione, riportata dal Financial Times, secondo cui il governo centrale iberico sarebbe pronto, in caso di bisogno, a farsi carico dei conti dissestati delle regioni autonome, che costituiscono una delle principali preoccupazioni dell’economia spagnola.

 

Secondo Pierre Olivier Beffy, Chief Economist – Exane BNP Paribas, la Spagna avrà bisogno di ulteriori misure e sostegno finanziario per raggiungere i suoi obbiettivi di bilancio. L’economista ha risposto a 10 domande sul futuro della penisola iberica per cercare di capire cosa aspettarsi.

 

 

La risposta immediata é no! Tenuto conto dello stato di salute dell’economia spagnola (deleveraging delle famiglie e ribasso dei salari reali), gli attuali obiettivi fiscali e le ipotesi di crescita sembrano troppo ottimisti.
Il piano già annunciato dal governo sarebbe più coerente con un deficit al 6,7% del Pil, non al 5,3% che il premier Mariano Rajoy ha preso come impegno. Al piano da 27,3 miliardi di euro dovrebbero quindi aggiungersi misure addizionali per 22 miliardi di euro.
A fronte del mancato raggiungimento di tale risultato, un deficit fiscale del 3% nel 2013 appare difficilmente raggiungibile.

2. Perché le amministrazioni regionali rappresentano un problema?

Le regioni costituiscono il 50% della spesa pubblica totale e sono indebitate per il 13% del Pil. Le maggiori voci di spesa sono sanità ed istruzione, categorie di spese discrezionali e non legate al ciclo economico. La natura di tali spese, congiuntamente alla presenza di problemi strutturali e di mismanagement, come la corruzione legata alla bolla del real estate, hanno giocato un ruolo fondamentale nel mancato raggiungimento dei target fiscali dello scorso anno.
Gli obiettivi per il 2012 sono ambiziosi: step significativi per permettere al governo centrale un maggior controllo sulle spese regionali saranno l’implementazione della “Law of Budget Stability” prevista per luglio e le riforme varate sul finanziamento delle Comunità Autonome. Un incremento delle entrate potrebbe, inoltre, essere determinato da un aumento delle imposte sul reddito, decisione che le regioni possono assumere in modo indipendente.
Tenuto conto della situazione complessiva, sono due le leve su cui può agire il governo per costruire un bilancio più credibile: tagliare le pensioni e/o incrementare l’IVA.

3. Che ruolo giocano i problemi politici e sociali nel processo di consolidazione fiscale?

A fronte di un tasso di disoccupazione storicamente elevato, la creazione di posti di lavoro è il principale problema con cui si misura il governo spagnolo sin dal 1980. I provvedimenti del 1994, 1998 e 2002, oggetto di un acceso scontro tra partiti e sindacati, sono stati inefficaci.
Attualmente la disoccupazione giovanile si attesta in Spagna al 50% contro il 20% di prima della crisi. La recente proposta di facilitare i licenziamenti attraverso la riduzione della liquidazione da 45 a 33 giorni di paga giornaliera, sommata alle misure d’austerità, rischia di fomentare il malcontento del paese.

4. Le operazioni di LTRO sono state in grado di incidere sull’outlook creditizio?

Anche in questo caso, la risposta immediata é no! Sebbene il 21% della liquidità immessa nel sistema bancario nelle due tornate di LTRO sia stata assorbita dalle banche spagnole, l’offerta di credito é attualmente ancora bassa, con un tasso di crescita dei prestiti alle imprese in negativo. Il ribasso dei tassi delle obbligazioni a 2 anni indica che le banche spagnole hanno riversato parte di tali fondi sul mercato del debito pubblico a breve termine.

5. Cosa è il rischio di contagio?

Lo sproporzionato indebitamento del settore privato spagnolo e la possibile nazionalizzazione di banche insolventi pesa sul trend di crescita del debito pubblico, che sarà pari all’80% del PIL nel 2012. Tali timori alimentano il rischio di contagio come indica l’aumento dei rendimenti obbligazionari italiani.
Qualora la percezione degli investitori sulla penisola iberica dovesse peggiorare con conseguente difficoltà d’accesso al mercato, la capacità dell’EFSF/ESM non sarebbe sufficiente per far fronte al fabbisogno del paese e di altri stati periferici. Al netto delle esigenze di funding 2012-2013 di governo e banche spagnole, l’EFSF/ESM non disporrebbe che di 110 miliardi di euro per l’Italia o da destinare a nuovi aiuti per Portogallo/Irlanda/Grecia.

6. L’economia spagnola é in fase di ribilanciamento?

Il ribilanciamento dell’economia spagnolo è in corso e il paese ha compiuto progressi rispetto ai peer europei. Dall’inizio della crisi, le esportazioni spagnole sono, infatti, aumentate del 31% e la bilancia corrente è migliorata del 7% del Pil.
Le esportazioni potrebbero, tuttavia, risentire della possibile contrazione della domanda esterna. Soprattutto se quest’ultima non fosse compensata da una maggiore domanda domestica.

7. L’attuale strategia sarà efficace?

In un contesto che si caratterizza per rialzo delle imposte, ribasso dei prezzi immobiliari, calo dei salari reali, credit crunch e assenza di margini di manovra sulla politica monetaria, l’unico modo per prevenire una depressione è implementare una politica fiscale accomodante. Tenuto conto delle attuali caratteristiche dell’economia spagnola l’austerità fiscale implementata finirà prima o poi per rivelarsi socialmente e politicamente inaccettabile.
Il problema per la Spagna (e per gli altri Periferici) è che attualmente la Bce non sta promuovendo una crescita nominale. E i tassi reali sono troppo alti per dar vita ad un nuovo ciclo di investimenti e innovazione. Nonostante ciò la Spagna dovrebbe cercare di supportare la crescita nominale dato che solo in tal modo é possibile ricreare la fiducia e stabilizzare il debito. Tuttavia i frutti di tali decisioni si registrerebbero solo nel lungo termine anche in presenza di misure di sostegno sul breve periodo.

8. Cosa aspettarsi nel lungo termine?

Non riteniamo possibile un’uscita della Spagna dalla zona Euro (scenario core) ma il paese non potrà far fronte alla crisi senza ricevere un sostegno finanziario.
La solvibilità di lungo termine sarà realizzabile solo a fronte della ristrutturazione del debito pubblico. Un evento che può essere implementato in 3 modi:

a. monetizzazione attraverso la Bce, misura che é, tuttavia, vietata dallo statuto dell’organismo e che difficilmente sarà modificata dato che la Bce é l’unica istituzione credibile in Europa;
b. mutualizzazione attraverso l’ESM (opzione più probabile) attraverso la sostituzione di obbligazioni spagnole con nuove obbligazioni emesse dall’ESM (Eurobonds) o attraverso l’acquisto da parte dell’ESM di debito pubblico spagnolo sul mercato secondario (con pagamento da parte del paese solo del nominale acquistato);
c. fa