Berlino cambia pelle, il Bund vacilla. L’alert di Goldman e riflessi per spread e Btp

Il panzer tedesco cambia pelle. Dopo che per decenni la Germania è stata l’emblema del conservatorismo fiscale, imponendo rigidi limiti di spesa ed evitando gli stimoli finanziati dal debito, il paradigma è cambiato e i mercati già da un po’ ne stanno prendendo atto con i Bund – emblema del rischio zero tra i titoli di Stato – si sono gradualmente incamminati su un sentiero di rendimenti in salita. E in prospettiva tale trend potrebbe accentuarsi stando alle previsioni di alcune grandi case d’affari.

Perché il Bund sta soffrendo

L’aumento del rendimento dei Bund è il risultato degli impatti attesi del bazooka fiscale sulla crescita – la Germania mira ad aumentare la spesa per la difesa di base al 3,5% del Pil entro il 2029, portando la spesa annuale per la difesa da 95 miliardi di euro nel 2025 a 162 miliardi di euro nel 2029 – e anche dell’attesa di un deciso incremento dell’offerta di obbligazioni; quest’ultimo aspetto comporterà che la scarsità di Bund diminuirà con un’offerta netta di titoli. Goldman Sachs prevede un ulteriore rialzo dei rendimenti tedeschi, mitigato finora dalla domanda di titoli AAA durante le tensioni del mercato per la guerra commerciale. Il rendimento del decennale è atteso raggiungere il 2,8% entro fine 2025 e il 3,25% nel 2026. Secondo Goldman, l’espansione fiscale avrebbe un impatto “sostanzialmente maggiore” sui rendimenti se non fosse per le paure sui dazi e i flussi come bene rifugio. Inoltre, gli investitori inizieranno a prevedere una crescita a lungo termine più robusta man mano che la spesa si diffonderà, aggiungendo ulteriore pressione sui tassi.

Sulla stessa lunghezza d’onda Hsbc che ha alzato le stime sui rendimenti tedeschi citando l’espansione fiscale e la prospettiva di minori acquisti di obbligazioni da parte della Bce l’anno prossimo (quantitative tightening). Ma le stime di Hsbc risultano ancora sotto i livelli attuali con trentennale visto in area 3%.

Ieri il rendimento Bund è aumentato fino ad area 2,70%, il massimo da metà maggio, e il rendimento trentennale salito al 3,18%, il massimo da marzo. Solo 8 mesi fa, a dicembre 2024, il tasso del Bund decennale era in area 2%.

Anche per BlackRock i Bund appaiono poco attraenti ai livelli attuali, data la portata delle ambizioni fiscali di Berlino. Il colosso del fondi preferisce le obbligazioni di Paesi dell’Europa meridionale come Spagna e Italia.

Lo scenario più estremo e i riflessi anche sui Btp

Lo scorso marzo gli economisti di Unicredit hanno indicato vari scenari per il Bund. Quello più estremo (e il meno probabile) vedeva il rendimento del Bund decennale spingersi fino al 3,5%-4%. Per avverarsi richiederebbe una crescita economica molto elevata e un’inversione totale della politica monetaria della Bce con un aumento dell’R-star al 2,5% o superiore, e un completo ritorno della curva dei rendimenti tedesca alla situazione pre-QE. Questa evoluzione avrebbe ricadute anche sui Btp con il rendimento del BTP a 10 anni si posizionerebbe probabilmente al 5% o oltre, rendendo più difficili per l’Italia il raggiungimento degli obiettivi di surplus primario.

L’Italia per adesso ringrazia con spread ai minimi

Le inusuali ansie sul Bund offrono sponda allo spread che in quest’ultimo anno si è ristretto non poco proprio in virtù della debolezza relativa dei Bund.

Il governo Meloni si avvicina a staccare il tagliando dei 1000 giorni con spread saldamente sotto 90 punti dopo aver aggiornato nelle ultime settimane i minimi dal lontano 2010. I tempi dei Piigs sono lontani e la stabilità politica offre una sponda alla fiducia degli investitori internazionali verso il debito tricolore, anche alla luce dei rendimenti ancora allettanti che rendono l’Italia una delle opzioni più gettonare tra i governativi.

Sorpasso di Roma su Parigi

“In un contesto incerto – argomenta Neil Mehta, BlueBay Portfolio Manager, Investment Grade, RBC BlueBay – gli investitori internazionali che stanno diversificando i propri investimenti dal reddito fisso statunitense preferiscono i Btp ai titoli spagnoli o francesi, citando la relativa stabilità politica dell’Italia e le valutazioni interessanti. Se la stabilità dell’Italia persisterà, i Btp potrebbero potenzialmente essere scambiati alla pari con gli OAT francesi, rafforzando ulteriormente la narrativa della convergenza”. E in tal senso il soprasso dell’Italia sulla Francia c’è già stato sulle scadenze più brevi (2 e 5 anni).

La view degli analisti su Btp e spread

Lo spread Btp-Bund, che ieri ha chiuso in area 88 punti base, può quindi avere spazio per un ulteriore restringimento. Barclays ha recentemente indicato la possibilità di una discesa dello spread fino a 70 punti base. Anche Neuberger Berman si aspetta che i titoli italiani continuino a sovraperformare e indica un target a 80 pb; in generale rimarca come tutto il contesto per i Paesi periferici risulta più favorevole con deficit sotto controllo abbinati a una crescita più elevata rispetto a molte nazioni ‘core’, mentre Goldman Sachs ha posto l’accento sul fatto che tutti gli episodi che hanno portato a un allargamento degli spread negli ultimi 10 anni sono stati causati da instabilità politica e tale rischio attualmente sembra basso in Italia. “Prevediamo che questa condizione si manterrà almeno fino al prossimo anno, data l’assenza di catalizzatori politici rilevanti”, rimarca la casa d’affari a stelle e strisce.