Curvapiattisti alla carica, quali insidie nasconde la discesa dei rendimenti nel tratto 10-30 anni

L’apertura informale al dibattito sul tapering da parte della Federal Reserve provoca reazioni di mercato non esattamente intuitive, con un appiattimento generalizzato delle curve e la discesa dei tassi in particolare nel tratto 10-30 anni. Lo si legge nella rubrica Parola al Mercato a cura di Antonio Anniballe, gestore del team Multi Asset Italia di GAM (Italia) SGR, che si chiede se questa potrebbe essere tradotta in una mozione di sfiducia sulla crescita futura.

La reazione sulla curva dei rendimenti

Quando il governatore della Fed Jerome Powell, nel corso della consueta conferenza stampa post riunione del 16 giugno, ha parlato del rischio di “inflazione più alta e persi­stente di quanto previsto in precedenza”, francamente in pochi avrebbero previsto la reazione poi osservata sulla parte medio-lunga della curva americana.

Se infatti le scadenze brevi hanno accennato ad un movimento al rialzo, spiega Anniballe, con il 2 anni che ha abbandonato l’intervallo di 0/0,1%, all’interno del quale aveva stazionato ininterrottamente per il precedente anno e mezzo, quel che è invece risultata meno prevedibile la reazione del decennale, e ancor più, del trentennale, i cui rendimenti hanno continuato a comprimersi nell’ultimo mese. Secondo il manager di GAM, ciò è avvenuto a dispetto delle dichiarazioni di Powell e Bullard, delle minute della Fed, e infine di dati d’inflazione particolarmente vigorosi. A quest’ultimo proposito, a nulla sono valsi neanche i numeri pubblicati il 13 luglio, che sembrano segnalare una viscosità anche nell’inflazione “core” (che esclude energia e generi alimentari), attestatasi al 4,5%.

L’interpretazione a posteriori di questo appiattimento della curva, imitato peraltro anche dai governativi europei, suona per Anniballe più o meno così: dati di crescita dei prezzi elevati e non transitori, tollerati dalla Fed per il momento, apriranno la strada a politiche monetarie restrittive anche potenzialmente energiche, il cui risultato finale avrà impatti considerevoli sui fondamentali dell’economia globale, minando le aspettative sull’inflazione stessa nel medio-lungo periodo.

Dissonanza tra azionario e obbligazionario

Secondo il manager di GAM, l’azionario per il momento racconta una storia parzialmente diversa e sembra “vivere alla giornata”, beneficiando nel suo complesso dell’effetto di tassi di lungo periodo più bassi, spingendo al rialzo i titoli quality growth e penalizzando i comparti più ciclici.

È estremamente importante ragionare su questa “dissonanza”, si legge nel report, perché in diversi casi l’obbligazionario ha individuato correttamente trend di rallentamento, solo in un secondo momento riflessi nelle valutazioni azionarie.

Nella realtà però, spiega Anniballe, la decrittazione dei movimenti obbligazionari difficilmente può aderire ad un unico teorema. A rendere più increspato il quadro contribuisce ad esempio il posizionamento degli operatori che, soprattutto in questa fase, sta giocando un ruolo importante. Il mercato, almeno a giudicare dalle posizioni sui future del decennale treasury, dopo aver toccato un massimo storico di posizioni corte nel novembre scorso, è tornato neutrale solo di recente (fonte CFTC). Come spesso accade, il fatto che lo short sul treasury fosse un “crowded trade”, lo ha reso vulnerabile a ricoperture e quindi a movimenti nell’opposta direzione.

A questo punto cosa è lecito attendersi?

Nonostante il riflesso condizionato recente, che a dati di inflazione in aumento ha fatto corrispondere nuovi minimi del tasso decennale, Anniballe ritiene che i fondamentali economici attuali siano scarsamente coerenti con un livello all’1,3% e che, una volta rientrati gli eccessi tecnici di posizionamento, possano tornare a prevalere. Il manager di GAM conferma dunque un approccio difensivo al rischio tasso, sulla curva statunitense e anche su quella europea, in considerazione di dati che, seppur meno roboanti ultimamente, continuano a confermare la buona tenuta del ciclo economico e la conseguente, graduale, uscita dalle misure straordinarie messe in campo dalle Autorità monetarie e fiscali.