Premessa: cos’è l’asset allocation e perché è importante I titoli obbligazionari ricoprono un ruolo fondamentale nelle scelte di asset allocation degli investitori, sia privati sia istituzionali. Per asset allocation si intende il processo con cui gli investitori decidono di suddividere il proprio patrimonio in diverse tipologie di investimento (c.d. asset class) e paesi sulla base dei propri obiettivi. Nel caso di asset class si può fare riferimento ad attività sia finanziarie (ad esempio azioni, obbligazioni, liquidità) che non (ad esempio opere d’arte). In questa sede ci si occuperà solo del primo caso. Tali obiettivi devono essere espressi in termini sia di rendimento sia di rischio, per evitare che un’eccessiva concentrazione sul profi tto possa portare alla costruzione di un’asset allocation troppo sbilanciata su rendimenti rischiosi o a operazioni di trading troppo frequenti con la speranza di ottenere utili. Le scelte di asset allocation possono quindi essere suddivise sulla basedi obiettivi generali quali:
Emerge chiaramente da quanto detto sopra come non esista una strategia di asset allocation valida universalmente per tutti gli investitori. Questa dipende, infatti, oltre che dalla propensione al rischio, da fattori quali, ad esempio, l’età dei singoli investitori. Un investitore di 25 anni e uno di 65 diffi cilmente avranno le stesse esigenze e quindi richiederanno asset allocation diverse. Altri fattori che possono andare a influenzare le scelte di un risparmiatore sono le necessità in termini di liquidità e l’orizzonte temporale degli investimenti. La liquidità degli investimenti, ossia la possibilità di convertire l’investimento in denaro contante per affrontare delle spese, è un fattore che varia di importanza sulla base delle diverse caratteristiche del risparmiatore. Ad esempio, una persona di 25 anni che si sta costruendo un portafoglio per integrare la pensione una volta che si sarà ritirato dall’attività lavorativa, può essere disposto a sacrificare la possibilità di vendere il proprio investimento immediatamente in cambio di un rendimento maggiore nel lungo periodo. Al contrario, una persona di 65 anni che si è già ritirata dal mondo del lavoro potrebbe avere bisogno di integrare il proprio reddito con una parte dei risparmi accumulati in passato e quindi necessita della possibilità di vendere le proprie attività in maniera rapida e senza eccessive penalizzazioni. L’orizzonte temporale degli investitori influenza le scelte di asset allocation in quanto un investitore disposto a mantenere un titolo per molti anni può sopportare con più serenità l’eventualità di rendimenti deludenti nei primi anni in cambio della possibilità di un recupero negli anni successivi. Al contrario, chi ha un orizzonte temporale breve non può sopportare perdite di breve periodo perché le possibilità di recupero sarebbero molto limitate dalla necessità di disinvestire da una determinata attività.
Ruolo dei titoli obbligazionari nell’asset allocation
Una volta determinati gli obiettivi di investimento, si può procedere alle scelte di asset allocation, che rivestono un ruolo fondamentale nel determinare il futuro andamento del portafoglio in termini di rischio/rendimento. Dalle scelte in termini di asset allocation dipende, infatti, in maniera preponderante la performance del portafoglio nel corso degli anni. Diversi studi economici hanno analizzato la relazione tra i pesi assegnati alle diverse classi di attività e la performance dei diversi portafogli, utilizzando i dati provenienti da fondi comuni e fondi pensione, in particolare di quelli statunitensi. In tal senso lo studio che è giunto ai risultati più interessanti è “Does Asset Allocation Policy Explain 40, 90, or 100 Percent of Performance?” di Roger Ibbotson e Paul D Keplan, pubblicato sulla rivista Financial Analysts Journal di Gennaio-Febbraio 2000. I due studiosi hanno verificato come il 90% della performance dei diversi fondi può essere spiegata dalle decisioni in termini di asset allocation. Inoltre, i due economisti hanno anche verifi cato come il 40% delle differenze della performance tra i vari fondi dipende dalle diverse scelte in termini di asset allocation. Gli studiosi sono giunti alla conclusione che, a causa della teoria dell’effi cienza del mercato, i gestori dei fondi che adottano una strategia di investimento attiva faticano a superare le performance dei fondi passivi una volta detratte le spese e le commissioni. Considerando che predire il futuro rendimento delle diverse classi di attività è un’operazione molto complicata, costruire un portafoglio diversifi cato è, quindi, il modo più efficace per minimizzare i rischi associati ad ogni tipo di investimento. La diversifi cazione è importante in quanto i prezzi delle diverse attività non si muovono tutti nella stessa direzione nello stesso tempo, o per le stesse ragioni. La correlazione tra le performance delle diverse asset class non è, quindi, perfetta. Un portafoglio diversifi cato comprende le classi di attività che reagiscono in modo diverso ai fondamentali economici: alcune sono indicate alla crescita economica, altre hanno risultati migliori quando la congiuntura rallenta, e altre ancora rispondono a variabili come l’inflzione. La diversifi cazione non assicura contro eventuali perdite, ma può aiutare a rendere meno volatile il rendimento di un portafoglio ed è la strategia più efficace per spostare il trade-off tra rischio e rendimento a favore di un investitore. Un esempio riferito al caso italiano nel corso degli ultimi 10 anni aiuta a spiegare meglio quanto diversifi care il portafoglio in diverse classi di investimento possa avere un effetto positivo sul suo rendimento. Il grafico seguente evidenzia le perfomance ottenute con un diverso mix di pesi assegnati a tre asset class comuni per gli investitori italiani:
Come parametro di riferimento per i mercati obbligazionari sono stati presi gli indici sull’andamento dei fondi comuni di investimento elaborati da Banca Fideuram. Come risulta dal grafico, il portafoglio completamente investito sul mercato azionario ha messo a segno una performance molto negativa nel periodo da inizio 1999 a fine 2009, non riuscendo a fornire rendimenti positivi neanche per gli investitori più pazienti. Un portafoglio investito al 100% sul mercato azionario ha perso nel periodo di riferimento quasi il 25%, senza però considerare i dividendi che si sarebbero incassati nel periodo di riferimento che avrebbero limitato il ribasso. Ben diversa è la situazione del portafoglio suddiviso in 50% azionario e 50% obbligazionario. In questo caso la performance è positiva dell’11%.
Ancora maggiore è la performance del portafoglio suddiviso in 80% obbligazioni e 20% azioni (+27%). Inolre, la performance dei portafogli con una componente obbligazionaria è ancora più positiva una volta tenuto conto della minore volatilità dei rendimenti. La deviazione standard annua della performance del portafoglio completamente investito in azioni è pari al 23% contro il 4,1% di quello investito per l’80% in obbligazioni e il 20% in azioni. Aggiungendo anche dei bond quotati sui mercati internazionali è, inoltre, possibile diversifi care ulteriormente il rischio diminuendo la volatilità, anche se, in questo caso, a scapito di un minore rendimento.
Per quanto l’esempio precedente possa essere un caso estremo alla luce del pessimo andamento del mercato azionario nel corso del periodo di riferimento, evidenzia perfettamente come i titoli obbligazionari giochino un ruolo fondamentale nelle scelte di asset allocation degli investitori. Ad esempio, la società di gestione statunitense specializzata in obbligazioni Pimco ha evidenziato in uno studio del 2006 come un portafoglio diversifi cato al 60% in azioni (S&P500) e al 40% in obbligazioni (Lehman Aggregate Bond index) abbia registrato nei 20 anni a partire da dicembre del 1985 l’89% del rendimento di un portafoglio composto solo da azioni, ma con il 36% in meno di volatilità. Il principale benefi cio dell’investimento in obbligazioni è la sua caratteristica di garantire rendimenti positivi con rarissime eccezioni ed in particolare di offrire una protezione nelle fasi di ribasso dei mercati azionari. Nell’orizzonte temporale da noi preso in considerazione, infatti, i fondi obbligazionari a breve termine hanno sempre messo a segno delle performance annuali positive mentre quelli a medio termine hanno registrato una contrazione del 2,4% nel 2000 e dello 0,3% nel 2007. Estendendo l’analisi al mercato statunitense, Pimco ha sottolineato come dal 1975 il rendimento annuo delle obbligazioni di medio termine in USA sia stato positivo nel 93% dei casi e nel 99% dei casi considerando i rendimenti a tre anni.
Quel che più è importante, però, è che, tornando al caso italiano, negli anni caratterizzati da una fase di ribasso dei mercati azionari (2002-2003-2009-2009) i fondi obbligazionari di medio termine hanno messo a segno performance positive (3,6%, 5,5%, 0,9% e 4,8%) contribuendo a smorzare l’impatto negativo della componente equity. Un’analisi di più lungo periodo con riferimento ai mercati americani conferma l’analisi precedente. A partire dal 1980, infatti, i titoli obbligazionari sono saliti in media del 9,11% nei cinque peggiori anni per i mercati azionari.
In conclusione, si può dire che le obbligazioni svolgono un ruolo fondamentale nelle strategie di asset allocation, aiutando gli investitori a diversifi care i loro rischi, a generare reddito, e a preservare il capitale. Per quanto l’investimento in obbligazioni sia consigliabile durante qualsiasi fase di mercato, appare particolarmente importante in tempi di incertezza sulle prospettive economiche, che sono contrassegnati da ribassi dei mercati azionari. I rendimenti generati dalle obbligazioni possono, inoltre, essere reinvestiti per accrescere il capitale nel tempo. Infine, le obbligazioni tendono ad essere meno volatili e più prevedibili delle azioni, giocando un ruolo importante nella gestione di attività e passività di istituzioni quali i fondi pensione. Per questi motivi, le obbligazioni sono una classe di attività chiave per il raggiungimento degli obiettivi di investimento a lungo termine e di interessanti rendimenti corretti per il rischio.
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