Il ruolo della componente casuale nell’investimento

a cura di
Peter Shapiro, analista azionario USA di Comgest

Molti non si rendono conto di quanto la fortuna (o il caso)
sia presente nei mercati finanziari, specialmente nel breve periodo. Strategie a
lungo termine ben costruite sono in grado di neutralizzare parte della
componente casuale e possono riuscire a consegnare risultati nel lungo periodo,
ma persino una buona strategia di lungo periodo non sarà più di una casualità
nel breve.

Meno si guarda alla
performance del proprio investimento, meglio è

Supponiamo che si sia deciso di investire nel mercato
azionario. Esistono diverse opzioni: si può comprare un ETF passivo che copierà
un indice preso come benchmark o si può investire attivamente con l'appoggio di
un gestore che cercherà di battere i rendimenti dell'indice. Se si sceglie la
seconda possibilità, tra i parametri da valutare ci sono il plus di performance
atteso per il fondo selezionato e il relativo tracking error, ovvero la
volatilità dei rendimenti del fondo. Di solito il primo aspetto, il plus di
performance atteso, è un tema di analisi intensa sul quale i selezionatori di
fondi riescono a guadagnarsi la loro parte, mentre il secondo aspetto, il
tracking error atteso, è stimato a partire dalla storia del fondo o dal
posizionamento presente. Chiaramente, di solito, queste cifre non si possono
conoscere in anticipo.

Poniamo però il caso di un gestore con una strategia che
prometta di guadagnare 200 punti base di sovraperformance annualizzata rispetto
ad un qualche indice in un lungo periodo di tempo, con un tracking error del 4%
(immaginando di avere rendimenti costanti su questa strategia che siano
distribuiti sulla normale). In un contesto in cui la maggior parte dei gestori
attivi mostra performance al di sotto della media nel lungo periodo, questa
scelta rappresenta una strategia davvero attraente: 2 punti percentuali di
sovraperformance all'anno possono significare un grande incremento di ricchezza
e un tracking error del 4% è pienamente nel range di quello che molti
investitori sarebbero interessati a considerare. Ora poniamoci questa domanda: si
sarebbe contenti dei rendimenti che questa strategia genererebbe?

Scopriamo che la soddisfazione riguardo l'investimento non è
destinata ad essere così inequivocabile, sulla base di quanto frequentemente lo
si valuta. Un rendimento medio annualizzato del 2% con un 4% di tracking error
si traduce in una performance sopra la media nel 69% degli anni in cui si
investe con questa strategia. Quindi, se si guarda soltanto al documento
riepilogativo annuale, si dovrebbe essere soddisfatti 2 volte su 3. Ma cosa
succede invece se si è molto interessati al proprio investimento e si decide di
controllarlo ogni mese? Un investimento con queste caratteristiche porterà
performance positive solo nel 56% dei mesi. Quindi ci sarà molta più delusione
per l'investimento se notiamo che genera performance sotto la media per circa
la metà delle volte in cui lo osserviamo. Immaginiamo di controllarlo ogni
giorno. In questo caso, le chance di sovraperformare in ogni dato giorno
saranno appena del 51%, avvicinandosi sempre più ad un pauroso 50/50 o lancio
della monetina. Probabilmente non saremo molto soddisfatti dell'investimento,
date tutte le volte in cui le performance sono al di sotto della media.

Agli occhi della maggioranza degli investitori, però, qualsiasi
sovraperformance nel lungo periodo è ritenuta l'optimum, mentre nel nostro caso
verso questa stessa strategia che consente di sovraperformare sul lungo periodo
ci troviamo ad essere neutrali.

Il trend può essere evidente ma vediamo di esplicarlo: più
l'intervallo di tempo in cui si valuta l'investimento diventa breve, meno è
probabile notare delle sovraperformance. I brevi periodi di tempo equivalgono
sostanzialmente al lancio di una monetina ma anche dopo 3 anni, un periodo di
valutazione standard per molti investitori, le probabilità di osservare una
sovraperformance da parte del gestore sono del 80%. E consideriamo anche che in
questo esempio abbiamo deciso di investire in un gestore eccezionale; la
maggior parte dei gestori sarebbero entusiasti di poter garantire una
sovraperformance annualizzata di lungo periodo pari a 200 punti base.
Inevitabilmente molte case di investimento non stanno investendo in strategie
attraenti perché fraintendono il track record storico o perché licenziano loro
gestori solo per aver investito nel momento in cui si trovavano in un periodo
sfortunato.

Le performance degli investimenti sono date dalla
combinazione di due fattori: il segnale, cioè la sovraperformance annualizzata
che la strategia sviluppa nel lungo periodo, e il rumore di fondo o tracking
error, la volatilità dei rendimenti. Per il modo in cui abbiamo costruito
l'esempio, il primo fattore è deterministico, conosciamo cioè quale contributo avremo
in ciascun periodo di tempo. Il secondo fattore è casuale, governato da una
distribuzione di probabilità: non sappiamo quale sarà il suo contributo per
ciascun periodo. A volte la componente casuale sarà negativa e di una magnitudo
tale da offuscare qualsiasi contributo della componente deterministica a volte
contribuirà ai rendimenti.

Il punto centrale è che l'allungamento del periodo di
valutazione permette di pulire il rumore di fondo e di lasciare che il segnale
emerga chiaramente, mentre per periodi più brevi è il rumore di fondo a
dominare. Se la componente del rumore di fondo è maggiore della componente
segnale sono necessari periodi di tempo sempre più lunghi per valutare le
capacità del gestore di consegnare performance sopra la media. Possiamo
concludere quanto poco utile sia valutare un gestore su un breve periodo di
tempo per effetto della casualità insita nei mercati mentre su periodi di tempo
più lunghi possiamo avere una fotografia delle capacità del gestore sempre più
accurata che il caso (fortuna o sfortuna) di breve periodo aveva oscurato. La
fortuna domina, in sostanza, il breve periodo mentre le capacità sono
determinanti nel lungo.

Il problema è che non si vuole aspettare di raccogliere dati
per anni prima di decidere se tenere o licenziare un gestore o forse non si può
a causa degli imperativi aziendali e per la pressione insita nello spiegare
performance di breve periodo agli investitori. Se i clienti vedono un paio di
dati non convincenti di fila, cominciano a preoccuparsi che il gestore abbia
perso il suo "tocco magico". E magari è così ma non si può dirlo con cognizione
semplicemente guardando i rendimenti di un paio di mesi. Gli investitori sono
sempre più focalizzati sul breve termine, non solo dall'ascesa degli hedge
funds negli anni '90 o dagli high frequency trading della scorsa decade. Nel
1960 il periodo medio di detenzione per le azioni americane era di più di 8
anni, nel 2010 di 6 mesi.

Il tema del "breve periodismo" non è affatto puramente
accademica dato che cambiare i gestori comporta un costo reale, in primis il
costo diretto del cambio ma anche perché è dimostrato che i gestori licenziati
per le performance tendono a sovraperformare i nuovi gestori assunti per
rimpiazzarli. In parte questo ha a che fare con la casualità, se un gestore ha
subito una battuta d'arresto nelle performance può essere sia perché non è un
buon gestore sia perché ha avuto poca fortuna.

Anche se una strategia può sovraperformare nel lungo periodo
sperimenterà periodi più brevi di performance inferiore alla media. Questo
fenomeno è la regola più che l'eccezione.

Chi si focalizza sull'esito di un evento piuttosto che sul
processo attraverso cui si è deciso, la sua scelta sarà dettata dalla
casualità. Nel tempo, concentrarsi sul processo rappresenta una scelta migliore
per arrivare al successo di quanto non sia concentrarsi sui risultati.