Riflessioni di “breve termine” sul lungo termine: la volatilità come opportunità da gestire

Con il senno di poi il mercato americano negli ultimi 2 anni è stato davvero difficile se consideriamo che la performance messa a segno (circa un 10/15% a seconda di inizio e fine calcolo) è stata praticamente fatta in soli 4 mesi sui 24 complessivi ( da ottobre 2019 all’ultima settimana di gennaio). Nel seguente contributo Rosario Antonio Zammuto, Fintech Manager, affronta la tematica rischio ricorrendo ai concetti di volatilità espressi da Vix, Skew e ATR., concetti che ha trattato più approfonditamente nel libro “Bollinger, Ichimoku e altre Bande di Volatilità” edito da Tradinglibrary.

Considerando le statistiche storiche il gap che di norma esiste tra performance dei clienti e performance del gestore (in questo caso considero il realtà il mercato e non il gestore) è probabile che il cliente medio abbia portato a casa meno del 16 per cento. Allora è meglio fare un 15% con la volatilità del mercato degli ultimi 2 anni (ripeto un mercato affatto facile) oppure accontentarsi magari anche della metà ma controllando il rischio di mercato e soprattutto il rischio di non perdere il cliente per strada?  Evoluzione della Consulenza e della Gestione vuol dire a mio avviso pensare non solo al Lungo Periodo ma anche alla Comprensione del Rischio. Rischio è sempre un’ Opportunità ma non tutti sono in grado di gestire questa Opportunità. 

Indice SKEW: il rischio di coda

Il VIX potrebbe non catturare completamente il rischio percepito di un investimento perché misura la volatilità implicita sia delle opzioni put, con il cui acquisto ci si protegge dai ribassi, sia delle opzioni call con il cui acquisto si punta al rialzo del mercato.

Occorre allora uno strumento in grado di tener conto di questa asimmetria nella percezione del rischio e il CBOE ha sviluppato l’indicatore complementare chiamato SKEW che misura il rischio di coda. SKEW è calcolato dai prezzi delle opzioni S&P 500 utilizzando un metodo simile a quello utilizzato per VIX.

In definitiva mentre il Vix cattura il primo livello di rischio percepito, indicando fino a che punto è probabile mediamente che i prezzi dell’indice S&P500 si allontanino da entrambi i lati della media (incluso il lato negativo che è quello rischioso), SKEW coglie l’ulteriore livello di rischio implicito della coda sinistra della distribuzione: il rischio di coda percepito aumenta quando i partecipanti al mercato aumentano la probabilità di un crollo catastrofico del mercato, quello che è stato definito un cigno nero.

Vediamo alcuni esempi dell’andamento dell’indice SKEW.

Ad agosto 2018 c’è stato un picco nello SKEW dovuto al fatto che la volatilità implicita delle put out of the money (che sono quelle utilizzate dai gestori per coprirsi) era aumentata rispetto alle put at the money. Quando lo SKEW sale, quindi, vuol dire che i gestori di fronte a un mercato che sta salendo troppo, per coprirsi dal rischio non alleggeriscono il portafoglio vendendo titoli ma preferiscono pagare un costo per acquistare put al fine di coprire il portafoglio. Tanto più sale lo SKEW tanto più i gestori stanno coprendo i portafogli. Tanto più i gestori coprono il portafoglio tanto più quindi si aspettano che i mercati possano subire un’inversione perché sono saliti troppo.

Un altro massimo dello SKEW si era registrato anche a ottobre 2017 con la volatilità registrata dal Vix ai minimi. Vix ai minimi e SKEW ai massimi sono stati in questi casi due lati della stessa medaglia; i gestori che si sono coperti hanno anticipato di 3 mesi il ribasso lasciando al mercato un altro 10 per cento di rialzo. In quest’ultimo caso il ribasso delle quotazioni è stato preceduto da un ribasso dello SKEW (si vedano cerchi riempiti sull’indice SKEW nel Grafico 1) come se i gestori avessero smontato le coperture per partecipare all’ultima gamba di rialzo!

GRAFICO 1 Comportamento SKEW e Vix prima dei ribassi del 2018

Il comportamento dello SKEW non è sempre affidabile come il Vix perché ha una sua inerzia e dipende dal comportamento degli operatori in base a come decidono di cautelarsi dai ribassi oppure restare scoperti e vendere i titoli in caso di successivo inizio di mercato ribassista. Per esempio, il ribasso del dicembre del 2018 è stato caratterizzato dal fatto che non era stato preceduto da un aumento dello SKEW (area con rettangolo) come nei precedenti casi finora analizzati. Questo significa che i gestori non coprivano i portafogli con opzioni ma per ridurre il rischio cedevano azioni!

Anche il ribasso dei mercati a cavallo del 2015-2016 (Grafico 2) è stato preceduto nel 2014 da un nuovo picco dello SKEW, segno che i gestori iniziavano a essere preoccupati dei rialzi delle quotazioni e della contemporanea riduzione della volatilità implicita e si cautelavano coprendo sempre di più il portafoglio. Anche in questo caso però il ribasso tra fine 2015 e inizio 2016 è stato preceduto da un movimento di ribasso dell’indice SKEW e questa volta però sono stati presi alla sprovvista dalla svalutazione dell’agosto 2015 della valuta cinese.

GRAFICO 2 Comportamento SKEW e Vix nel 2015

Anche il 2008 (Grafico 3) è stato preceduto nel 2006 e nel 2007 da picchi dello SKEW che hanno preannunciato il ribasso dei mercati del 2008. Ancora una volta però il ribasso del 2008 è stato preceduto da una graduale riduzione dell’indice SKEW questa volta con mercati più volatili (come si vede dal Vix in aumento). In questo periodo abbiamo assistito a uno scenario divergente tra Vix e SKEW Index quando gli investitori erano preoccupati delle eccessive valutazioni delle quotazioni azionarie in rapporto a quello che era l’andamento dell’economia. In quel caso la riduzione dell’indice SKEW poteva segnalare che gli operatori erano più disposti ad alleggerire i portafogli invece di pagare un costo elevato (vista la volatilità implicita elevata).

GRAFICO 3 Comportamento SKEW e Vix nel triennio 2006-2008

 A febbraio 2020 cosa ci può indicare lo Skew

A metà dicembre 2019 lo Skew ha toccato un massimo relativo accompagnando al rialzo il mercato americano da inizio ottobre 2019, segno che il mercato accompagnava con poca convinzione il rialzo dell’ultimo trimestre del 2019 perché i gestori nel frattempo aumentavano le coperture grazie anche a un valore della volatilità molto basso. Vedere grafico 27 seguente!

La forza del rialzo, e il sentiment positivo del mercato, ha convinto i gestori a ridurre le coperture a partire da metà dicembre 2019 e lo Skew ha iniziato a ridursi gradualmente fino a fine gennaio 2020.

La situazione di adesso è simile per certi versi a quella di ottobre 2017 e per altri aspetti a quella di settembre 2018.

Come a settembre 2017 i gestori hanno iniziato a ridurre le coperture (lo Skew da metà dicembre fino a fine gennaio 2020 in discesa) ma lo hanno fatto in un contesto di volatilità differente dal 2017; infatti, da inizio 2018 a oggi l’indicatore ATR in basso (che approssima molto bene l’andamento del Vix) è sopra la linea orizzontale che ho individuato come spartiacque tra un contesto di alta volatilità e uno di bassa volatilità.

GRAFICO 4 Comportamento SKEW e ATR aggiornati a 3 febbraio 2020

Se prendiamo come riferimento la volatilità (Vix o ATR inserito nel grafico3) oggi siamo in un contesto simile a quello di settembre 2018 dove lo Skew aveva segnato un massimo, accompagnando il rialzo del mercato americano iniziato ad aprile 2018; in quel caso lo Skew si mantenne elevato, segno che i gestori rimanevano coperti perché avevano in un certo senso in mente il brusco calo di inizio 2018 e avevano capito che il contesto di Volatilità era cambiato.

Oggi la volatilità è in ribasso ma su livelli ancora di allarme (sopra la linea orizzontale dell’indicatore ATR).

Forse il movimento nervoso dello Skew di inizio febbraio ci dice che i gestori hanno capito che è stato prematuro iniziare a togliere le coperture a metà dicembre!

L’interpretazione dello Skew non è univoca e forse è più complessa di quella del Vix. Credo però che un attenta lettura di entrambi i parametri ci possa dare certamente quello spunto necessario in più per interpretare i mercati. Una corretta interpretazione è sempre l’anticamera di una corretta gestione!