Attenzione a non scambiare una tempesta per una mareggiata

Di seguito pubblichiamo l'ultimo commento di mercato di Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane BNP Paribas. Per l'esperto nonostante le recenti dichiarazioni della Fed,  numerosi motivi lasciano stimare che i tassi obbligazionari resteranno su livelli storicamente bassi nei prossimi anni. Pertanto da questo presupposto, l'economista di Exane BNP Paribas ritiene che i timori di un ritorno dei tassi di lungo termine al 4% in media siano infondate. Pierre Olivier Beffy ritiene così improbabile un forte e prolungato sell-off nel prossimo trimestre sul mercato obbligazionario anche se probabilmente si assisterà a un decoupling tra il mercato obbligazionario core europeo e quello americano. 

Negli ultimi quattro anni, ogni volta che si é registrato un rialzo dei tassi d'interesse non stimato dal mercato, i timori degli investitori inerenti un possibile crash del mercato obbligazionario si sono puntualmente rivelati infondati un paio di mesi più tardi.

In un mercato obbligazionario che é rialzista sin dai primi anni '80, interpretare un rialzo dei tassi di breve termine come un segnale di un crash futuro si è sempre dimostrato uno scarso strumento di previsione. Questa volta la situazione potrebbe essere differente? Sebbene le recenti dichiarazioni della Fed abbiano aumentato la volatilità sul mercato obbligazionario, numerosi motivi lasciano stimare che i tassi obbligazionari resteranno su livelli storicamente bassi nei prossimi anni.

In primo luogo, il processo di deleverage continuerà a livello globale permettendo un elevato livello di risparmio a fronte di una debole crescita degli investimenti. In secondo luogo, l'eccesso di capacità mondiale e il rallentamento della crescita nei BRIC's faranno diminuire la domanda di commodity e la relativa pressione inflazionistica. Infine, considerata la debolezza relativa dell'inflazione, le banche centrali manterranno politiche monetarie espansive. 

Pertanto riteniamo che i timori di un ritorno dei tassi di lungo termine al 4% in media, come è stato nella maggior parte delle economie sviluppate, Giappone escluso, dal 1980 al 2000, siano infondate. Nella nostra view i rendimenti a 10 anni americani rimarranno al di sotto del 3% nel medio termine, mentre, nel breve termine, sono destinati a fluttuare attorno al livello attuale (2,6%).

Da questo outlook discendono alcune implicazioni a livello di investimento: 1) nel prossimo trimestre è improbabile un forte e prolungato sell-off sul mercato obbligazionario; 2) gli asset a rendimento elevato rimarranno interessanti;  3) le condizioni finanziarie globali dovrebbero rimanere espansive e favorevoli all'attività economica; 4) è probabile che si verifichi un decoupling tra il mercato obbligazionario core europeo e quello americano.

In realtà tale decoupling é già in atto dato che le aspettative inflazionistiche sono in calo nel Vecchio Continente e in rialzo Oltreoceano. Inoltre, i mercati obbligazioni europei, rispetto a quelli mondali, spiccano per il surplus, elevato e in aumento, della bilancia corrente. La situazione europea ci ricorda quella del Giappone negli anni '90, quando le pressioni deflazionistiche costituivano una preoccupazione crescente.

Al di là degli ultimi sviluppi registrati sul mercato obbligazionario, è interessante notare l'elevata correlazione tra i tassi del Tesoro Americano e lo spred dell'Italia e/o della Spagna rispetto al bund. Il rischio paese di queste due nazioni è stato messo, ancora una volta, sotto la lente questa settimana poiché S&P ha declassato l'Italia a BBB e la Spagna a BBB- (l'ultimo gradino dell'investment grade). Un ulteriore downgrade porterebbe la Spagna a livello Junk. Tale evento, secondo noi, non dovrebbe prodursi quest'anno dato che, storicamente, il downgrade a livello junk ha sempre comportato sell-off tecnici, eccezion fatta sulla Grecia poiché i mercati prezzavano il default prima delle agenzie di rating.

I mercati si stanno, dunque, ambientando al nuovo contesto macroeconomico. La Fed, nel tentativo di dissuadere gli investitori dal fare troppo affidamento sull'abbondante liquidità, ha aumentato l'incertezza sui mercati. Si tratta di un arduo compito per tutte le banche centrali, non solo per la Fed la quale, secondo i verbali dell'FOMC è ancora divisa sul timing del tapering. Ma se la volatilità é aumentate, l'era dei bassi tassi di interesse non é ancor conclusa.