Strategia d'investimento azionaria: analisi fondamentale + massima decorrelazione
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  1. #1
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    Strategia d'investimento azionaria: analisi fondamentale + massima decorrelazione

    Ciao a tutti,

    Smanettando un po' sui classici modelli di ottimizzazione di portafoglio (Markowitz; Treynor-Black; Black-Litterman) mi è venuta in mente un'idea circa una possibile strategia d'investimento. Mi piacerebbe avere un vostro feedback, se avete considerazioni/riflessioni/suggerimenti o soprattutto critiche da fare vi leggo molto volentieri.

    Premetto che, affinché questa strategia (come qualsiasi altra strategia attiva di investimento in azioni) possa avere successo, è necessario un modello di valutazione e di stima dei rendimenti futuri (i.e. alpha dei titoli) affidabile e che abbia dimostrato un minimo di capacità predittiva sia nello spazio che nel tempo. Personalmente ho elaborato, già da un po' di tempo, un modello molto semplice (una regressione lineare multipla che stima il rendimento sulla base di alcune variabili di bilancio, di mercato e qualitative) che riesce a spiegare una buona percentuale della variabilità degli alpha tra i titoli, capacità che si riduce in mercato più ''razionali''.

    Ora, ripartendo proprio dai principi base della teoria del portafoglio, considerando che si può esprimere la varianza di un portafoglio equipesato come

    Strategia d'investimento azionaria: analisi fondamentale + massima decorrelazione-varianzap.png

    dove il primo addendo rappresenta il rischio specifico medio di ogni titolo, che si può ipotizzare come indipendente (o quasi), rapportato al numero di titoli posseduti. Il secondo addendo rappresenta la covarianza media tra tutti i titoli diversi, cioè la media di tutti i valori presenti nella matrice covarianze ad eccezione della diagonale (dove ci sono le varianze). Banalmente, all'aumentare del numero di titoli il primo addendo tende a zero e il coefficiente del secondo addendo tende all'unità.

    Da ciò risulta evidente che, all'aumentare del numero di titoli presenti nel portafoglio, la varianza di portafoglio si riduce e tende alla sola covarianza media.

    Da qui la mia idea: creare un portafoglio in cui non solo si tenta di far arrivare vicino a zero il primo addendo (che è facilissimo), ma anche il secondo. Considerando che i titoli di società molto piccole/piccole (capitalizzazione<150mln) tendono a essere molto più volatili rispetto ai titoli large cap ma allo stesso tempo sembrano essere più indipendenti dagli indici (questo lo dico senza però aver fatto studi empirici troppo profondi), sono proprio queste lo strumento per raggiungere tale obiettivo. Inoltre, la covarianza tra titoli small risulta già piuttosto bassa all'interno di un mercato nazionale, mentre ancora più bassa tra titoli small di nazioni e settori diversi.

    In particolare, la strategia che ho pensato è quella di selezionare - attraverso il mio modello di stima degli alpha - per ciascuna diversa nazione alla quale posso avere accesso a costi sostenibili, i 5 o 10 titoli con maggior alpha stimato limitatamente ai titoli small, ponendo anche un vincolo sul beta massimo del titolo. Fatta questa prima scrematura per il maggior numero di mercati possibile, seleziono solo due titoli per ciascuna nazione (quindi circa una cinquantina di titoli) in base al massimo alpha stimato evitando il più possibile sovrapposizioni tra settori.

    Alla fine il portafoglio equipesato dovrebbe essere composto da singole posizioni con profili estremi di rendimento atteso/rischio. Il rendimento atteso sarà dato dalla media dei rendimenti attesi dei singoli titoli. Il rischio del portafoglio nel complesso potrebbe risultare sorprendentemente basso: se è vero che i fattori specifici sono indipendenti o quasi, detenere una cinquantina di titoli fa sì che il primo addendo della relazione sopra diventi molto piccolo (se ipotizziamo una volatilità annua media dei titoli pari a 40% la volatilità del portafoglio per fattori specifici è intorno al 5%) e il secondo, grazie alla limitata covarianza media tra i titoli scelti, risulta anch'esso contenuto. Di fatto, la volatilità complessiva del portafoglio potrebbe essere molto simile se non leggermente inferiore a quella dei portafogli passivi (di norma tra tra il 15 e il 20%) con un rendimento atteso che però, considerando le caratteristiche dei titoli selezionati, potrebbe essere davvero consistente.

    Ovviamente, come per tutte le strategie attive, questa è una strategia che potrebbe avere un senso solo nel momento in cui si dispone di un buon modello di stima degli alpha, altrimenti è da cestinare immediatamente e comprare un ETF azionario globale, visti anche costi di commissione piuttosto consistenti.

    Curioso di sapere la vostra opinione su questa possibile strategia, se potrebbe secondo voi avere un senso cominciare a lavorarci in modo un po' più serio, o se ci sono aspetti che ho sopravvalutato/trascurato.

    Grazie in anticipo per l'attenzione!
    Ultima modifica di ScientiaPotentiaEst; 06-06-21 alle 00:01

  2. #2

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    Citazione Originariamente Scritto da ScientiaPotentiaEst Visualizza Messaggio
    Premetto che, affinché questa strategia (come qualsiasi altra strategia attiva di investimento in azioni) possa avere successo, è necessario un modello di valutazione e di stima dei rendimenti futuri (i.e. alpha dei titoli) affidabile e che abbia dimostrato un minimo di capacità predittiva sia nello spazio che nel tempo. Personalmente ho elaborato, già da un po' di tempo, un modello molto semplice (una regressione lineare multipla che stima il rendimento sulla base di alcune variabili di bilancio, di mercato e qualitative) che riesce a spiegare una buona percentuale della variabilità degli alpha tra i titoli, capacità che si riduce in mercato più ''razionali''.
    In realtà quello che descrivi non è "alpha", bensì "beta" nel momento in cui ammettiamo che il mercato non sia l'unico fattore di rischio esistente (ovvero quando ammettiamo che il CAPM sia spazzatura).

    Diciamo che tu ricadi più nella categoria "smart beta", spiego nel seguito.

    Le variabili che usi ricadono tranquillamente nella categoria dei fattori di rischio tipici di modelli multifattoriali: ad es. avrai probabilmente notato che in determinati periodi storici le azioni di Società che producono flussi di cassa battono quelle di Società che invece li promettono e basta per il lungo periodo, così come avrai visto che suddividere l'universo delle azioni in base al momentum spesso genera performance che il CAPM non spiega.

    Tutti questi sono "fattori": anomalie comportamentali, distorsioni cognitive, preferenze degli investitori etc. che non faccio fatica a credere tu possa aver individuato ma che, essendo per l'appunto associati a ben specifici fattori di rischio, ricadono nella categoria "beta".

    Ci sono tanti e immensi fondi che su tutte queste storie di fattori etc. ci campano e anche bene (vedi AQR, giusto perchè Cliff Asness di fattori ne ha scritto a bizzeffe - e non è un caso essendosi formato alla scuola di Fama-French), quindi almeno nelle intenzioni sei in buona compagnia.

    Citazione Originariamente Scritto da ScientiaPotentiaEst Visualizza Messaggio
    Ora, ripartendo proprio dai principi base della teoria del portafoglio, considerando che si può esprimere la varianza di un portafoglio equipesato come

    Strategia d'investimento azionaria: analisi fondamentale + massima decorrelazione-varianzap.png

    dove il primo addendo rappresenta il rischio specifico medio di ogni titolo, che si può ipotizzare come indipendente (o quasi), rapportato al numero di titoli posseduti. Il secondo addendo rappresenta la covarianza media tra tutti i titoli diversi, cioè la media di tutti i valori presenti nella matrice covarianze ad eccezione della diagonale (dove ci sono le varianze). Banalmente, all'aumentare del numero di titoli il primo addendo tende a zero e il coefficiente del secondo addendo tende all'unità.

    Da ciò risulta evidente che, all'aumentare del numero di titoli presenti nel portafoglio, la varianza di portafoglio si riduce e tende alla sola covarianza media.

    Da qui la mia idea: creare un portafoglio in cui non solo si tenta di far arrivare vicino a zero il primo addendo (che è facilissimo), ma anche il secondo. Considerando che i titoli di società molto piccole/piccole (capitalizzazione<150mln) tendono a essere molto più volatili rispetto ai titoli large cap ma allo stesso tempo sembrano essere più indipendenti dagli indici (questo lo dico senza però aver fatto studi empirici troppo profondi), sono proprio queste lo strumento per raggiungere tale obiettivo. Inoltre, la covarianza tra titoli small risulta già piuttosto bassa all'interno di un mercato nazionale, mentre ancora più bassa tra titoli small di nazioni e settori diversi.
    Hai un po' troppi «sembra», «pare» e «tende a» qui dentro: in primo luogo le covarianze diventano alte e tutte dello stesso segno rapidamente quando le cose vanno male, di questo devi tenere conto perchè un portafoglio con tante azioni è diverente da ribilanciare finchè le cose vanno bene ma poi fa malissimo quando succedono le cose brutte e tu sei senza coperture.

    In secondo luogo non sei coerente col tuo approccio di stock picking: se stai prendendo delle decisioni basandoti sui fattori, sappi che da molto tempo l'industria dei fondi "seri" diversifica su quelli e non sui singoli titoli; i fattori, infatti, se ben costruiti e individuati hanno in genere correlazioni molto meno pronunciate e molto più stabili nel tempo di quanto non sia vero le singole azioni: questo ti consente di ottenere effettivamente i benefici della diversificazione, ovvero un "volatility pumping" più robusto e pronunciato che ti fa guadagnare premio di ribilanciamento (il profilo è come avessi venduto uno straddle).

    Inoltre la correlazione col mercato è in genere più bassa per costruzione (teoricamente nulla).

  3. #3

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    Complimenti per la discussione davvero interessante e formativa.

    Mi inserisco per condividere alcune riflessioni iniziali su tentativo di implementazione di modelli multifattoriali (rispetto al thread, sarei nella fase precedente l'asset allocation).
    Da una parte sto leggendo i modelli di Fama and French che cercano, per quanto possibile, di mantenere il modello parsimonioso (nel paper "choosing factor" abbastanza complesso per il mio livello di know-how) cercando di capire più la casualità tra set di predittori e rendimento del titolo ( tramite test di ipotesi e ri-campionamento), dall'altra modelli dove si cerca di ridurre la dimensione dello spazio delle covariate (diciamo di dimensione p ) tramite pca (principal component analysis) soprattutto per superare il problema della multi-collinareità ( con VIF molto elevati e stime molto instabili).
    Il prezzo da pagare è tendenzialmente una minore interpretabilità del modello in quanto la regressione è poi fatta sulle prime m<p pc che catturano una variabilità soglia.

    Quale dei due approcci a livello generale ritenete più valido?

  4. #4

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    Citazione Originariamente Scritto da Mei Visualizza Messaggio
    Quale dei due approcci a livello generale ritenete più valido?
    Tema controverso.

    Teoricamente solo le componenti indipendenti (un'evoluzione più sofisticata delle componenti principali) assicurano indipendenza (passata) dei fattori e sono quindi coerenti con la teoria dell'asset pricing.

    Purtroppo non sono fatte per poter essere vendute facilmente al nostro modo di vedere le cose dal punto di vista fondamentale: capire su che attributi si sta segmentando l'universo delle Società è lungo e complesso.

    L'altro approccio ha la massima vendibilità, ma i fattori così individuati non sono mai veramente indipendenti tra loro ed è altrettanto facile prendere abbagli.

  5. #5
    L'avatar di ScientiaPotentiaEst
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    Citazione Originariamente Scritto da Cren Visualizza Messaggio
    In realtà quello che descrivi non è "alpha", bensì "beta" nel momento in cui ammettiamo che il mercato non sia l'unico fattore di rischio esistente (ovvero quando ammettiamo che il CAPM sia spazzatura).

    Diciamo che tu ricadi più nella categoria "smart beta", spiego nel seguito.

    Le variabili che usi ricadono tranquillamente nella categoria dei fattori di rischio tipici di modelli multifattoriali: ad es. avrai probabilmente notato che in determinati periodi storici le azioni di Società che producono flussi di cassa battono quelle di Società che invece li promettono e basta per il lungo periodo, così come avrai visto che suddividere l'universo delle azioni in base al momentum spesso genera performance che il CAPM non spiega.

    Tutti questi sono "fattori": anomalie comportamentali, distorsioni cognitive, preferenze degli investitori etc. che non faccio fatica a credere tu possa aver individuato ma che, essendo per l'appunto associati a ben specifici fattori di rischio, ricadono nella categoria "beta".

    Ci sono tanti e immensi fondi che su tutte queste storie di fattori etc. ci campano e anche bene (vedi AQR, giusto perchè Cliff Asness di fattori ne ha scritto a bizzeffe - e non è un caso essendosi formato alla scuola di Fama-French), quindi almeno nelle intenzioni sei in buona compagnia.



    Hai un po' troppi «sembra», «pare» e «tende a» qui dentro: in primo luogo le covarianze diventano alte e tutte dello stesso segno rapidamente quando le cose vanno male, di questo devi tenere conto perchè un portafoglio con tante azioni è diverente da ribilanciare finchè le cose vanno bene ma poi fa malissimo quando succedono le cose brutte e tu sei senza coperture.

    In secondo luogo non sei coerente col tuo approccio di stock picking: se stai prendendo delle decisioni basandoti sui fattori, sappi che da molto tempo l'industria dei fondi "seri" diversifica su quelli e non sui singoli titoli; i fattori, infatti, se ben costruiti e individuati hanno in genere correlazioni molto meno pronunciate e molto più stabili nel tempo di quanto non sia vero le singole azioni: questo ti consente di ottenere effettivamente i benefici della diversificazione, ovvero un "volatility pumping" più robusto e pronunciato che ti fa guadagnare premio di ribilanciamento (il profilo è come avessi venduto uno straddle).

    Inoltre la correlazione col mercato è in genere più bassa per costruzione (teoricamente nulla).
    Intanto grazie Cren, per l'intervento di altissimo livello, come sempre.

    Il modello di previsione dei rendimenti che utilizzo è diverso dai celebri modelli multifattoriali. Concordo pienamente con te che, utilizzando i modelli multifattoriali, riusciamo a definire come remunerazione per diverso fattore di rischio ciò che il CAPM avrebbe definito come ''rendimento anomalo''. Tuttavia, il modello di previsione che utilizzo trascura i ''beta'' individuati dalla letteratura scientifica (size, momentum, low volatility) e si concentra su alcune variabili che ritengo essere proxy delle best practices in tema di valutazione aziendale e individuazione di conflitti d'interesse nella corporate governance, provando a sfruttare nel medio-lungo termine la miglior qualità informativa che queste variabili apportano rispetto a quelle utilizzate in media da investitori meno rigorosi.

    Alla luce di ciò, non mi è possibile diversificare per fattori, almeno al momento sulla base del mio modello di previsione dei rendimenti. Comunque ritengo questa tua considerazione molto interessante e sicuramente da approfondire. In sostanza, secondo te, portafogli composti sulla base dei singoli fattori (es. portafogli ''momentum''; ''size''; ''quality'' etc.) sono tra loro meno correlati rispetto a quanto possano esserlo portafogli composti con campionamento casuale dei titoli? In ogni caso, secondo te, questa ''diversificazione per fattori'' andrebbe applicata simultaneamente alla ''diversificazione geografica''? Ipotizzando di investire in un portafoglio come da thread, quale potrebbe essere la strategia di copertura più efficiente?

    Grazie ancora per l'ottimo intervento

  6. #6
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    Citazione Originariamente Scritto da Cren Visualizza Messaggio
    Tema controverso.

    Teoricamente solo le componenti indipendenti (un'evoluzione più sofisticata delle componenti principali) assicurano indipendenza (passata) dei fattori e sono quindi coerenti con la teoria dell'asset pricing.

    Purtroppo non sono fatte per poter essere vendute facilmente al nostro modo di vedere le cose dal punto di vista fondamentale: capire su che attributi si sta segmentando l'universo delle Società è lungo e complesso.

    L'altro approccio ha la massima vendibilità, ma i fattori così individuati non sono mai veramente indipendenti tra loro ed è altrettanto facile prendere abbagli.
    ho visto in un video di Nassim Taleb che consigliava di utilizzare l'informazione mutua per verificare la dipendenza (o l'indipendenza) tra variabili, pensi che potrebbe essere una tecnica utile per esaminare i fattori stile Fama & French ?

  7. #7

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    Citazione Originariamente Scritto da ScientiaPotentiaEst Visualizza Messaggio
    Comunque ritengo questa tua considerazione molto interessante e sicuramente da approfondire. In sostanza, secondo te, portafogli composti sulla base dei singoli fattori (es. portafogli ''momentum''; ''size''; ''quality'' etc.) sono tra loro meno correlati rispetto a quanto possano esserlo portafogli composti con campionamento casuale dei titoli? In ogni caso, secondo te, questa ''diversificazione per fattori'' andrebbe applicata simultaneamente alla ''diversificazione geografica''? Ipotizzando di investire in un portafoglio come da thread, quale potrebbe essere la strategia di copertura più efficiente?

    Grazie ancora per l'ottimo intervento
    Più i portafogli catturano singoli fattori, meno i portafogli sono tra loro correlati: questo per costruzione ammettendo che l'APT non sia solo una teoria ma abbia un fondamento di veritá.

    La diversificazione per fattori non é alternativa o complementare alla diversificazione ad es. per area geografica: al contrario, anche quest'ultima puó rivelarsi un fattore nel qual caso un portafoglio diversificato per fattori avrá una determinata esposizione al fattore area geografica (ad es. 20% del portafoglio) e un'altra al fattore momentum (ad es. 30% del portafoglio); dal momento che ogni fattore é a sua volta un portafoglio coi suoi pesi, il risultato finale é una asset allocation (nel caso di più asset class) o uno stock picking (nel caso di sole azioni) ben precisi.

    I portafogli cosí costruiti sono giá abbastanza coperti dal rischio di mercato per costruzione, e tanto più coperti quanto maggiore é la diversificazione tra fattori.
    Citazione Originariamente Scritto da DoctorT Visualizza Messaggio
    ho visto in un video di Nassim Taleb che consigliava di utilizzare l'informazione mutua per verificare la dipendenza (o l'indipendenza) tra variabili, pensi che potrebbe essere una tecnica utile per esaminare i fattori stile Fama & French ?
    Non ho bene inteso il suggerimento di Taleb, la tecnica della ICA (Independent component analysis) si basa sul massimizzare l'entropia delle distribuzioni delle variabili per ottenere delle componenti che tra loro non siano semplicemente decorrelate ma anche indipendenti nel senso che le rispettive densitá di probabilitá tendano a essere il più possibile diverse.

    Non so se Taleb si riferisse a questo, comunque é onanismo intellettuale che distoglie dal vero punto: il risultato di questa roba é che tu ottieni sempre dei pesi da applicare ai tuoi titoli che in pratica vanno a formare tanti portafogli long/short, e ciascuno di questi portafogli rappresenta appunto un fattore per costruzione totalmente indipendente dagli altri.

    Il discorso regge anche se sostituisci ICA con PCA.

    La vera difficoltá ce l'hai nel capire effettivamente cosa hai catturato dal punto di vista economico: prendiamo ad esempio il secondo portafoglio (ovvero la seconda componente indipendente) e chiediamoci qual é quella caratteristica che i titoli con segno positivo hanno in eccesso positivo rispetto a quei i titoli con segno negativo... magari non é nemmeno una caratteristica che ti verrebbe in mente di osservare nel tuo universo di azioni, da cui le difficoltá enormi di interpretazione.
    Ultima modifica di Cren; 08-06-21 alle 21:00

  8. #8
    L'avatar di ScientiaPotentiaEst
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    Citazione Originariamente Scritto da Cren Visualizza Messaggio
    Più i portafogli catturano singoli fattori, meno i portafogli sono tra loro correlati: questo per costruzione ammettendo che l'APT non sia solo una teoria ma abbia un fondamento di veritá.



    I portafogli cosí costruiti sono giá abbastanza coperti dal rischio di mercato per costruzione, e tanto più coperti quanto maggiore é la diversificazione tra fattori.
    E considerando cmq costi di transazione non indifferenti, oltre a ovvi limiti nella possibilità di costruire ptf che siano short sullo stesso fattore (es: portafoglio ''momentum'' immunizzato attraverso short su titoli con il peggior momentum), se uno fosse molto bravo, quanto questo lavoro garantirebbe risultati migliori rispetto a questo ETF? https://www.justetf.com/servlet/downloadisin=FR0013284304&documentType=M R&country=IT&lang=it

    Giusto perché siamo in tema, come ti sembra l'ETF appena linkato?

    Grazie Cren, per il tempo dedicato e la qualità degli interventi

  9. #9

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    Citazione Originariamente Scritto da ScientiaPotentiaEst Visualizza Messaggio
    E considerando cmq costi di transazione non indifferenti, oltre a ovvi limiti nella possibilità di costruire ptf che siano short sullo stesso fattore (es: portafoglio ''momentum'' immunizzato attraverso short su titoli con il peggior momentum), se uno fosse molto bravo, quanto questo lavoro garantirebbe risultati migliori rispetto a questo ETF? https://www.justetf.com/servlet/downloadisin=FR0013284304&documentType=M R&country=IT&lang=it

    Giusto perché siamo in tema, come ti sembra l'ETF appena linkato?
    Io non sono molto favorevole a strategie market neutral per retail, quantomeno non con l'ottica di lungo termine che le allocazioni basate su fattori necessariamente richiedono.

    Decorrelarsi dal mercato nel lungo periodo ha un costo opportunitá non da poco e che invece un retail tendenzialmente non vuole sostenere.

    Strategie puramente market neutral possono essere inserite in grossi portafogli istituzionali per ottenere una diversificazione che con le tradizionali asset class da molto tempo non é più possibile raggiungere, ma questo perché quei grossi portafogli hanno comunque mandato di tenere una grossa fetta sempre esposta al mercato qualunque cosa succeda, dunque la ricerca di decorrelazione che il long/short puὸ offrire.

    Se sei un retail, hai masse talmente piccole che puoi anche cambiare completamente il portafoglio in pochi minuti e generalmente se le Borse fanno un anno buono lo vuoi fare anche tu.

    Per questo per il retail ritengo più efficaci strategie momentum di lungo periodo attuate usando una manciata di ETF liquidi e "seguendo" il mercato piuttosto che incaponirsi su fattori.

    Il discorso cambia se la neutralitá al mercato si ottiene con strumenti e strategie diversi, ma lí si entra nel campo del trading e dell'arbitraggio statistico ed é una operativitá diversa che esula dai temi trattati qui.

  10. #10
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    Citazione Originariamente Scritto da Cren Visualizza Messaggio
    Io non sono molto favorevole a strategie market neutral per retail, quantomeno non con l'ottica di lungo termine che le allocazioni basate su fattori necessariamente richiedono.
    Chi ha la memoria lunga, ricordera' il fondo market neutral di maggior successo in Italia di tutti i tempi.
    Ecco la sua fine

    JPM rolls market neutral fund into €815m Euro equity strategy - Citywire

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