Usa, conferma dello scenario di ripresa mentre nell'Eurozona la Bce cerca di dare la scossa

Inviato da Redazione il Mer, 11/06/2014 - 10:17
Usa, conferma dello scenario di ripresa mentre nell'Eurozona la Bce cerca di dare la scossa Pubblichiamo un commento di Pierre Oliver Beffy chief economist di Exane BNP Paribas sul quadro economico di Europa e Stati Uniti alla luce delle decisioni della Bce e dei dati macroeconomici americani. La creatività è un requisito fondamentale per un economista che deve capire quando il consensus di mercato ha torto. Sebbene, a volte il consensus può anche aver ragione. Questa settimana, la forza degli indicatori USA e la conferenza stampa della BCE hanno confermato lo scenario di ripresa dell´economia americana e di un ulteriore programma di quantitative easing nell´Eurozona, che possa contrastare l´elevato costo del capitale di debito delle imprese nei paesi periferici dell´Eurozona. Negli USA l'aumento delle vendite di autovetture, che si sono attestate ai massimi da febbraio 2007, e l'aumento degli indici ISM hanno confermato le nostre attese di ripresa dell´economia a stelle e strisce. Inoltre, a differenza degli ultimi anni, vediamo i primi segnali di un potenziale momentum di crescita salariale. Il rimbalzo economico americana è quindi in parte spiegato da fattori tecnici (impatto temporaneo delle condizioni meteorologiche avverse nel Q1) e in parte da fattori ciclici, con rendimenti obbligazionari più bassi che si traducono in tassi dei mutui ipotecari inferiori ed effetto ricchezza positivo. Tuttavia, l´entità del rimbalzo non sorprende gli investitori. Si tratta piuttosto dell'effetto che la ripresa dell´economia USA e la leggera accelerazione dei salari produce sulla politica della Fed. Su questo punto, dopo un Q1 deludente, che ha esercitato pressioni al ribasso sui rendimenti USA, si stima un incremento dei tassi americani nel Q3, associato ad un dollaro più forte nell´H2. La situazione dell´Eurozona è esattamente all´opposto di quella USA. Infatti la riduzione dei rendimenti dei titoli di stato dei paesi periferici non si è trasmesso al mercato dei prestiti alle imprese, soprattutto con riferimento alle PMI. Questa inefficienza nella trasmissione della politica monetaria rappresenta un serio problema soprattutto in un contesto di bassa inflazione che aggiunge gradualmente pressioni deflazionistiche, e può bloccare il processo di recovery proprio in corrispondenza di un incremento della domanda di credito. Questo è il motivo che giovedì scorso ha spinto la BCE ad annunciare un ulteriore taglio dei tassi, l´implementazione di un programma quadriennale di supporto della liquidità e l'impegno implicito al futuro acquisto di ABS. In molti hanno interpretato erroneamente il vero obiettivo delle scelte della BCE. Alcuni si sono concentrati prevalentemente sui rischi conseguenti ad un prolungato basso livello d´inflazione nel breve termine, sul ritardo con cui è stato avanzato l´intervento o ancora sull´assenza di un chiaro programma di acquisto di asset. Ma l´inflazione non reagisce immediatamente agli stimoli provenienti dalla politica monetaria. Il livello dell'inflazione crescerà solamente a seguito di un incremento dei flussi creditizi privati. Per esempio, se si registrasse un calo di 50 bps dei tassi applicati ai prestiti alle imprese, il rimbalzo della crescita del credito sarebbe circa del 2,5% in 12 mesi. Tuttavia, non occorre focalizzarsi troppo sulla bassa inflazione di quest´anno. Ciò che dovrebbe destare maggiori preoccupazioni è il timore che la bassa inflazione si prolunghi eccessivamente: questo è il vero problema che la BCE vuole evitare. Per quanto riguarda la tempistica dell´intervento, il sistema bancario sarà concentrato unicamente sulla revisione dei bilanci almeno fino alla conclusione dell´AQR ad agosto. Quindi l´implementazione di un programma di liquidità prima dell´inizio di settembre risulterebbe totalmente inefficace. Anzi, potrebbe persino essere pericoloso in quanto potrebbe minare la credibilità degli stress test. Mentre la BCE ha interrotto la decisione di non utilizzare l'acquisto di asset privati come strumento di politica monetaria (sebbene si tratti dell´ultimo strumento potenzialmente fruibile), l'implementazione di un programma di acquisto di ABS è ormai solo una questione di tempo. Riteniamo che la BCE limiterà il rischio di credito acquistando le senior tranche delle emissioni ABS e lasciando le equity tranche, più rischiose, in capo alle banche. Questa modalità d´azione permetterebbe al sistema bancario di liberare capitale, lasciando alla BCE il compito di stabilire un quadro normativo e una struttura del mercato cartolarizzato migliori. A nostro avviso, la questione principale consiste nella comprensione della strategia della BCE. Mentre il programma OMT del 2012 ha ridotto i rischi associati al mercato del debito sovrano e la forward guidance dell´ultimo anno ha ugualmente ridotto i tassi reali e la volatilità dei mercati obbligazionari, le misure lanciate lo scorso giovedì, invece, vogliono trasformare questi risultati positivi in migliori condizioni di accesso al credito per le imprese. Il tasso di deposito negativo e il basso livello del tasso di rifinanziamento ridurranno l'EONIA e la sua volatilità, esercitando alcune (ma a nostro avviso limitate) pressioni al ribasso sull'Euro, nonostante si sia già deprezzato rispetto alle valute emergenti e alla sterlina britannica. Questa svalutazione sarebbe di supporto all'economia nei prossimi trimestri. Il programma di LTRO a 4 anni con un tasso fisso dello 0,25% rappresenta la soluzione adatta per far ripartire i presti alle imprese avvantaggiando principalmente i paesi periferici dell´Eurozona (a chi interessa che le banche tedesche facciano ricorso all´LTRO?). Questo intervento rappresenta lo step necessario per una corretta implementazione del programma di acquisto di ABS, di cui ancora bisogna perfezionare la fattibilità tecnica e il grado d´efficienza. Con tono più neutro, sottolineiamo che il nostro team specializzato sul sistema bancario non ha modificato la propria view sul settore. Come evidenziato da Dan Davies e Jag Yogarjah, le misure annunciate dalla BCE hanno un impatto positivo sul costo del capitale, in quanto ne riducono il premio per il rischio, e confermano l´impegno di Draghi nel supportare l´economia reale, ma hanno anche un effetto a lungo termine negativo sul livello degli utili registrati dal settore. In particolare, l'effetto di tassi di interesse più bassi è chiaramente negativo per gli spread dei depositi bancari e, di conseguenza, per i margini. Nel complesso, Draghi ha dimostrato che la BCE non solo è in grado di parlare bene ma anche di agire, il che è positivo nel breve termine. In aggiunta, l'aspetto fondamentale risiede nel fatto che è stata presentata una strategia interamente studiata per rilanciare la crescita del credito nel medio termine, offrendo la liquidità necessaria al sistema per i trimestri a venire. In un contesto caratterizzato da un'economia globale in accelerazione, gli interventi annunciati sono certamente positivi e limitano il probabile impatto negativo dell´incremento dei rendimenti USA atteso in corrispondenza della fine del QE. La BCE dovrà sicuramente fornire ulteriori stimoli monetari e acquistare ABS affinchè la sua politica abbia pienamente successo e non sarà in grado di risolvere tutti i problemi strutturali dell´Eurozona o dell´economia globale, ma per lo meno abbiamo una strategia che punti a facilitare le condizioni di accesso al credito per le PMI e che limiti i rischi di deflazione.
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