Quando i cicli divergono, i tassi seguono

Inviato da Redazione il Mar, 17/06/2014 - 09:50
Quando i cicli divergono, i tassi seguono Pubblichiamo un commento di Pierre Olivier Beffy, chief economist di Exane BNP Paribas. Lo strategist analizza la posizione di Fed e Bce i cui sentieri sono ora divergenti. Il 'decoupling' della politica monetaria delle due banche centrali avrà come conseguenza il deprezzamento dell'euro/dollaro nella seconda metà dell'anno. Ho trascorso le ultime due settimane incontrando clienti in tutta Europa e discutendo di diversi temi. Il dibattito si è focalizzato sulla politica monetaria, soprattutto a seguito delle ultime misure accomodanti lanciate dalla BCE. Prima di entrare nel dettaglio delle politiche della Fed e della BCE, permettetemi di fare un punto generale sulla situazione. Ritengo infatti che vi sia una netta divergenza tra il ciclo economico negli USA e quello in zona Euro e una percezione del mercato più chiara del possibile decoupling tra la politica monetaria della Fed e della BCE. Del resto, mentre il tasso di crescita del PIL americano stimato per i prossimi mesi dovrebbe attestarsi al 3% annualizzato, il PIL dell´Eurozona ristagna ancora sulla soglia dell'1%. Con la BCE che lotta per raggiungere il proprio target d´inflazione al 2%, i mercati resteranno probabilmente nell'attesa di un ulteriore allentamento della politica monetaria mentre al contrario la Fed potrà ora concentrarsi sull´implementazione di una exit strategy dalla politica monetaria accomodante implementata. Naturalmente, l´attuale dibattito sulla politica della BCE ha per oggetto il grado d´efficacia degli ultimi interventi annunciati. In generale, ho l'impressione che gli investitori europei siano scettici nei confronti dei potenziali effetti sull´economia delle manovre della BCE: l'impatto sul credito non sarà visibile prima del prossimo anno e non è certo che le misure di funding for lending siano in grado di supportare l'offerta di credito alle imprese. Senza contare che il successo delle azioni annunciate da Draghi dipende anche in larga parte dal livello di fiducia. In particolare, secondo il parere del nostro team Banks, l'impatto sugli utili del sistema bancario derivanti dalle operazioni di carry trade rese possibili dal TLTRO resta basso rispetto a quello derivante da una riduzione dei prestiti non performanti. Non condividiamo l'attuale scetticismo e riteniamo che l'azione della BCE sia coerente con il nostro ottimismo sulla view macroeconomica globale. Infatti la strategia di Draghi, volta ad evitare un apprezzamento dell'Euro nel breve termine, a ridurre il costo del funding nel medio periodo (0,25% anzichè 1% per i precedenti LTRO) con una scadenza di 4 anni (circa pari alla scadenza media dei prestiti contratti dalle imprese per il finanziamento di progetti di investimento) e infine ad implementare a termine un programma di acquisto di ABS delle PMI, potrebbe sostenere al rialzo la fiducia. Per fornire un ulteriore elemento di paragone basta ricordare che gli investitori erano anche scettici in merito agli effetti potenziale del QE2 della Fed a novembre 2010, un'operazione che permise di rassicurare i mercati evidenziando che la Banca Centrale Americana non era sul punto di scrivere la parola fine sul quantitative easing. Riteniamo che, in ugual modo, anche Draghi riuscirà a convincere che la BCE non ha intenzione di interrompere la propria politica monetaria accomodante. In un certo senso, la missione della Fed è più difficile di quella della BCE nei prossimi mesi. Con la ripresa dell'economia americana ben avviata sul Q2 e l'inflazione in rialzo, i mercati stanno iniziando a chiedersi il timing del rialzo dei tassi da parte della Banca Centrale Americana. Ed infatti alcuni operatori già stanno speculando sul fatto che la Fed sia behind the curve! La riunione dell'FOMC di questa settimana (giugno 17/18) sarà il primo test per il presidente della Fed, Janet Yellen, per convincere i mercati sull'assenza di fattori oggettivi che giustificano il nervosismo relativo alla politica dei tassi d´interesse della Fed. Per essere chiari, in assenza di significativi rischi inflattivi, riteniamo che la Fed non alzerà i tassi prima della seconda metà del 2015. Quanto stimato è condiviso solo in parte dal mercato: il rischio è la curva dei tassi USA, soprattutto nel breve termine, possa divenire sempre più sensibile ai dati che evidenziano un miglioramento delle prospettive macroeconomiche (e/o relative al livello d´inflazione). In conclusione, appare sempre più probabile che nei prossimi mesi si osserverà un decoupling tra la politica monetaria della Fed e quella della BCE. Nel corso dell´ultimo mese, c'è stata un´attenzione crescente sugli effetti generati dal tasso di deposito negativo della BCE e dal taglio del tasso di rifinanziamento allo 0,15%. Riteniamo che la minore volatilità dell´EONIA ridurrà la pressione al rialzo sul cross EUR/USD. Tuttavia stimano che un aumento dello stress sui tassi a breve termine americani sia la chiave di volta del posizionamento che difendiamo da qualche tempo secondo cui nella seconda parte dell'anno si assisterà ad un calo del cross EUR/USD (target 1,20 a fine anno). Il significativo apprezzamento della Sterlina nei confronti dell'Euro, innescato dai commenti sempre più hawkish di Carney, sarà fonte di ulteriori pressioni per la Yellen nel corso della prossima riunione dell'FOMC. Il rischio che è la Fed sia percepita behind the curve, percezione che potrebbe provocare una crescita dei rendimenti americani maggiore di quanto stimato.
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