La Bce sotto scacco della politica di bilancio

Inviato da Redazione il Mar, 06/05/2014 - 09:42
La Bce sotto scacco della politica di bilancio Di seguito pubblichiamo un'analisi sul mercato obbligazionario governativo europeo di Pierre Olivier Beffy chief economist di Exane BNP Paribas. L'esperto prende in esame il quadro che la Banca centrale europea si trova ad affrontare. La riduzione degli spread, ancora in atto, e lo spostamento del focus dai tassi di interesse ai bilanci, lasciano aperti altri problemi come la frammentazione del mercato e il conseguente aumento dei rischi di deflazione. Che costringerà la Bce ad implementare un programma di acquisto asset. Vorrei soffermarmi sul tema della liquidità. L'anno scorso avevo espresso il mio parere in tema di predominanza della politica fiscale, ma penso che l'argomento oggi sia ancora più attuale e significativo per una piena comprensione dei mercati obbligazionari dell'Eurozona e, in particolare, per rispondere a questa domanda: il rally dei mercati obbligazionari periferici proseguirà? Penso sia utile ricordare che la superiorità della politica monetaria è stata la principale scuola di pensiero tra il 1980-90. Dato che l'inflazione rappresentava il rischio principale, le banche centrali implementavano una "lotta" all'inflazione, a prescindere dalla reazione dei governi. Le banche centrali potevano incentivare i governi a frenare i loro deficit spingendo i tassi obbligazionari verso l'alto (si veda a questo proposito il comportamento della Bundesbank che ne è un esempio). Si parla, invece, di predominanza della politica fiscale nei periodi di riduzione del debito privato. Infatti, dato che qualsiasi rischio di possibile peggioramento delle condizioni di finanziamento aumenta il rischio di deflazione, le banche centrali devono rimanere accomodanti anche se le politiche fiscali sono espansioniste. Nel caso dell´Eurozona, il mandato della BCE è stato redatto in un periodo di predominanza della politica monetaria. Al di là dei motivi tecnici, quanto detto in parte spiega perchè il passaggio della BCE da una politica sui tassi di interesse a una politica focalizzata sul bilancio sia lento. Tuttavia la BCE è prossima a deporre le armi e, anche se nessuno reputa probabili delle misure significative prima dei risultati dell´Asset quaity review, le aspettative di un programma di acquisto di asset dopo tale data sono in aumento. Infatti, tenuto conto del vincolo sullo "zero-bound", la politica monetaria non è stata in grado di fornire un tasso d'interesse reale sufficientemente basso coerente con il calo continuo dell'inflazione. L'implementazione dell'LTRO ha successivamente impedito che il sistema bancario fosse a corto di liquidità, ma non ne ha facilitato il deleveraging. Infine, la BCE è riuscita a ridurre il "tail risk" attraverso l'OMT, ma non ha potuto, a tale stadio, trovare una soluzione alla frammentazione del mercato dell´Eurozona. In particolare, l'assenza d´azione volta a ridurre la frammentazione del mercato europeo è stata uno degli elementi principali che non ha permesso la trasmissione della politica della BCE e che ha contribuito al peggioramento delle prospettive inflazionistiche di medio termine. Di conseguenza la BCE è costretta a considerare l' espansione del proprio bilancio come uno strumento inevitabile, nonostante la decisione dalla maggior parte dei paesi dell´Eurozona di rendere più graduale l'aggiustamento fiscale. Quindi quali sono le conseguenze principali dei cambiamenti della politica monetaria della BCE? La più importante consiste nel fatto che il programma d´acquisto d´asset da parte della BCE fornirà un buffer nei confronti dell'aumento dei rendimenti obbligazionari americani stimato per questa estate. Ciò in parte compenserà il rinnovato interesse nei confronti degli asset USA a scapito di quelli europei. Di conseguenza, nonostante la probabile battuta d'arresto nella ripresa del mercato obbligazionario dei paesi periferici quest'estate, quando i tassi americani aumenteranno, ci sarà ulteriore spazio per la crescita dei rendimenti obbligazionari dei paesi periferici dopo l'estate. In un certo senso, la BCE sta cominciando a porre le condizioni per un efficace aggiustamento dei bilanci dei paesi periferici. In effetti, i tassi a 5 anni dei principali paesi periferici, che rappresentano una buona approssimazione del tasso di interesse medio della maggior parte dei debiti sovrani dell'Eurozona, sono già inferiori al livello che permette di stabilizzare il ratio debito/PIL sul lungo termine, fatta eccezione per la Spagna e la Grecia. Ciò significa che la BCE ha notevolmente ridotto il rischio di un default sovrano e che il premio per il rischio di default potrebbe essere pari a 0 nei prossimi trimestri. In poche parole, gli spread sovrani sono suscettibili di contrarsi ulteriormente. Questo è anche il motivo per cui recentemente si è osservato un rimbalzo del debito emergente, che offre nuovamente dei rendimenti reali relativamente interessanti. Per concludere, le ultime misure della BCE non hanno totalmente ridotto il rischio di una ristrutturazione dei debiti pubblici dell´Eurozona nel lungo periodo. Ma i driver di un significativo peggioramento della sostenibilità del debito sovrano (una nuova recessione globale, o per esempio disastrose condizioni politiche o sociali) non sono più presenti per il prossimo futuro. Nel frattempo, le pressioni deflazionistiche hanno costretto la BCE a rivedere al rialzo la probabilità che i tassi reali siano molto bassi per un prolungato periodo di tempo in tutti i paesi dell´Eurozona. Col fine di ridurre la frammentazione del mercato dell´Eurozona, il calo dei rendimenti obbligazionari nei paesi periferici è divenuto una profezia che si auto-realizzerà ed i governi europei potranno beneficiare di rendimenti molto più bassi rispetto a quelli che si potrebbero osservare sui mercati senza alcun intervento della BCE, migliorandone la sostenibilità delle finanze pubbliche.
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