Relazioni & Interventi

Perché "Officine Giuridiche del Filangieri"

Gaetano Filangieri è uno dei massimi giuristi e pensatori italiani: voce riformatrice dell'Illuminismo, Franklin gli chiese più volte consiglio per la Costituzione americana, Goethe lo ammirò e da lui apprese il pensiero di Giambattista Vico. Le sue opere, tradotte in inglese, francese, tedesco e spagnolo hanno sempre rappresentato una delle fonti ispiratrici del pensiero e dell'opera del ceto liberale e progressista meridionale.
Nato a Cercola nel 1753 e laureatosi in legge nel 1775, visse a Napoli (Via Atri, 23, ora Palazzo Filangieri, noto anche perché agli inizi del ‘900 vi dimorò Benedetto Croce) e lì scrisse una serie di riflessioni politiche (Pubblica e privata educazione; Aforismi politici) ma la sua grande opera è La Scienza della Legislazione, completata nel Castello Giusso di Vico Equense (dove morì nel 1788), tutta ispirata al principio secondo cui una buona legislazione deve avere per fondamento la Ragione (tra l’altro si affermano i principi di uguaglianza civile, libertà commerciale, imposizione unica sul prodotto netto e di educazione pubblica per tutti i cittadini).
A Gaetano Filangieri, convinto che la sola riforma della legislazione avrebbe portato alla "riforma" dell'umanità e all'instaurazione della felicità attraverso una "rivoluzione pacifica" guidata dallo Stato, è dedicata questa rubrica.

Sommario:

I) I mercati regolamentati: parte prima

II) I mercati regolamentati: parte seconda

III) I mercati regolamentati: parte terza

IV) La banca e la scrittura. Grafologia, sottoscrizione e contrattualistica bancaria

V) La riforma delle procedure concorsuali

I) I mercati regolamentati: parte prima (di Massimo Rubino De Ritis)

1. Organizzazione e gestione dei mercati come attività di impresa

Il d.lg. 415/1996 (c.d. decreto Eurosim) ha cambiato l'organizzazione e il funzionamento dei mercati regolamentati. Con tale decreto, è stata abbandonata, infatti, in modo definitivo la tradizionale impostazione pubblicistica: l'organizzazione e la gestione dei mercati sono attività di impresa, posta in essere da una (o più) società per azioni, con compiti anche di regolamentazione e vigilanza dei mercati stessi. Il disegno organizzativo tracciato dal decreto Eurosim (art. 46 ss.) è ora contenuto nel Testo Unico in materia di intermediazione finanziaria (Tuf).
E' stata una scelta del legislatore italiano, costretto ad adeguarsi ai tempi ed alla concorrenza. Infatti, la direttiva 93/22/CEE, pur indicando i requisiti che i mercati devono possedere per definirsi regolamentati, non aveva assolutamente imposto particolari modelli organizzativi dei mercati stessi e lasciava libera la scelta tra forme di tipo pubblicistico o privato. Tuttavia, la direttiva aveva aperto il dibattito sulle modalità di organizzazione dei mercati, e ciò anche in seguito, da un lato, alle nuove prospettive di crescita della concorrenza internazionale nel settore, determinata proprio dall'attuazione della direttiva sui servizi di investimento, e, dall'altro, all'apertura al libero mercato di rilevanti settori amministrativi.
Come noto, a scambi più elevati corrisponde una maggiore variabilità dei corsi, e perciò già da tempo (primi anni '90) il sistema di negoziazione alle grida era stato gradualmente sostituito con quello telematico: il che aveva favorito l'introduzione del sistema di liquidazione giornaliera dei contratti di borsa ed eliminato l'anomalia dei corsi dovuto al meccanismo di liquidazione a termine. Dopo la direttiva, però, era ancor più sentita l'esigenza di un più adeguato grado di efficienza (anche "informativa") del mercato.
Ecco perché la legge comunitaria per il 1994 (l. 52/1996), nel disciplinare la delega al governo per il recepimento della direttiva sui servizi di investimento, conteneva una precisa scelta organizzativa dei mercati: l'attribuzione del potere di "gestione, autoregolamentazione e intervento" a "organismi di natura privatistica" (art. 21, lett. q). E ciò sull'implicito presupposto che l'iniziativa privata potesse evitare fenomeni di migrazione verso strutture più efficienti e meno costose. Era peraltro espressamente previsto che tali "organismi" fossero "espressione degli intermediari". Ciò, da un lato, sembrava evocare la "comunità di utenti" di cui all'art. 43 Cost. e, dall'altro, lasciava implicitamente intendere che la gestione dei mercati andava intesa come impresa di tipo mutualistico, che produce servizi in favore degli stessi soci.
Dapprima, si pensò alla costituzione di gestori sotto forma di cooperative o società consortili (scelta, questa, recepita nelle prime versioni di schema di decreto legislativo, poi abbandonata dal d.lg. 415/1996). Tuttavia, il decreto Eurosim, nel dettare in concreto la nuova disciplina sull'organizzazione e funzionamento dei mercati regolamentati (artt. 46-49) nonché la trasformazione dei mercati esistenti (artt. 56-57), ha compiuto una diversa scelta di fondo: è stata prevista la costituzione di una o più società per azioni, anche senza scopo di lucro, alle quali attribuire i poteri di disciplina e funzionamento dei mercati.
Il Tuf ha poi ripreso tale modello, anche se con alcune modifiche di grande rilievo circa i compiti delle società di gestione, ampliandone i poteri di autoregolamentazione (art.113, sulle eventuali competenze in tema di prospetti di quotazione), di intervento (art. 132, in ordine alla determinazione delle modalità di acquisto delle proprie azioni in alternativa all'offerta pubblica) e di controllo (artt. 64, lett. e, e 114, sulla gestione e diffusione al pubblico delle informazioni rilevanti)

2. La società di gestione dei mercati: la Borsa Italiana s.p.a.

Indubbiamente, la scelta sul tipo società per azioni consente più facili accessi di integrazione con altri organismi comunitari e internazionali ed apre le porte anche a soggetti diversi dagli intermediari.
Pertanto, nel rispetto della disciplina regolamentare sulle partecipazioni rilevanti (art. 61, co. 5) è oggi possibile un'ampia diffusione delle azioni delle società di gestione, Del resto, la scelta dello scopo lucrativo - rimessa all'autonomia privata - può in concreto rendere più "appetibile" l'acquisto delle azioni della società di gestione da parte del pubblico dei risparmiatori
Tuttavia,l' art. 21, lett q, l. 52/1996 prevedeva la condizione che gli organismi di mercato siano espressione degli intermediari e ciò è stato sostanzialmente rispettato almeno al momento della "trasformazione" dei mercati esistenti ex art. 56 del decreto Eurosim. Invero, con decreto del 4 luglio 1997, il Ministero del tesoro ha definito le modalità e le condizioni di vendita delle azioni della Borsa Italiana s.p.a., costituita per la gestione dei mercati regolamentati già esistenti (borsa valori, mercato ristretto e mercato degli strumenti derivati). Il decreto stabiliva, tra l'altro, che la procedura di vendita avesse luogo nella forma tecnica dell'asta e che alla stessa potessero partecipare gli intermediari nazionali ed esteri autorizzati alla negoziazione di strumenti finanziari sui mercati regolamentati italiani nonché società di gestione di fondi comuni, Sicav ed imprese assicurative, società emittenti titoli quotati in borsa e società con oggetto esclusivo o prevalente l'acquisto di partecipazioni in società di gestione di mercati regolamentati (come la Sint s.p.a., costituita da 15 banche e 7 sim allo scopo di acquisire il controllo delle società di gestione dei mercati). L'esito dell'asta ha determinato l'aggiudicazione in massima parte a banche, sim ed agenti di cambio, nonchè alla Sint s.p.a., che ha successivamente ceduto ai propri soci le azioni della Borsa Italiana s.p.a.
In altre parole, appare che quella attuale è una soluzione di compromesso tra il modello di "impresa-mercato", la cui partecipazione non è limitata agli utenti dei servizi offerti dal mercato stesso, ed il modello organizzato esclusivamente dagli intermediari con l'obiettivo di ridurre i costi.
Non a caso il legislatore, pur optando per la forma giuridica della s.p.a., ha ulteriormente rimesso all'autonomia privata la scelta se configurare la società di gestione come mero centro di ripartizione dei costi congiunti (senza fini di lucro) ovvero come impresa con l'obiettivo di massimizzare il profitto.
Di compromesso è anche la scelta contenuta nello statuto della Borsa Italiana s.p.a., in cui, pur essendo previsto lo scopo di lucro della società (art.26), risulta che la "massimizzazione del rendimento" non rappresenta l'esclusivo scopo da perseguire, ma una finalità da armonizzare con altra di tipo prettamente pubblicistico, quale garantire liquidità, trasparenza e competitività delle negoziazioni.

3. Principi generali, regolamentazione ed autoregolamentazione.

Anche l'articolazione della disciplina dei mercati regolamentati, distinta in norme legali (artt. 61 ss.), norme regolamentari (sostanzialmente di competenza della Consob e del Ministro del tesoro) e norme di autoregolamentazione (di competenza delle società di gestione), è stata ritenuta frutto di una scelta di compromesso tra la tradizione pubblicistica europeo-continentale e quella angloamericana, in sintonia con l'attuale tendenza alla convergenza tra sistemi di regolamentazione dei mercati di origine privatistica e quelli di tipo pubblicistico.
Il nuovo assetto normativo, che attua i principi di "omogeneità" e "semplificazione" delle modalità di "istituzione, organizzazione e funzionamento dei mercati regolamentati" (art. 21, lett. q, l. 52/1996), si può così riassumere:
a) norme legislative, che fissano i principi di carattere generale (artt.61-64), le autorità di vigilanza (artt. 73-76) e quelle di autogestione (art.61) nonché i relativi poteri (art.64);
b) norme regolamentari, dettate per definire i requisiti delle società di gestione (art.61), le modalità di registrazione delle operazioni (art.65), la disciplina dei mercati all'ingrosso dei titoli di stato (art.66), la disciplina sull'istituzione e sul funzionamento dei sistemi di garanzia dei contratti e di compensazione e liquidazione delle operazioni (artt.68-70) e sulle insolvenze di mercato (art.72), i contenuti e le modalità di pubblicazione dei prospetti di quotazione (art.113);
c) norme di autoregolamentazione in tema di organizzazione e gestione del mercato (art.62), redatte dalle società di gestione e sottoposte al controllo della Consob (art. 63).

4. Semplificazione delle fonti normative.

La nuova disciplina si caratterizza rispetto a quella precedente per la drastica riduzione delle disposizioni legali.
In tal modo si supera l'eccessiva frammentazione della normativa primaria, che prima del decreto Eurosim era contenuta in diversi testi legislativi, ora espressamente abrogati (art. 214), e cioè:
a) l. 261/1974, con particolare riguardo alle competenze della Consob sulle condizioni di ammissione alle quotazioni (si pensi all'ammissione di ufficio), i tipi di contratti ammessi, le modalità di accertamento dei prezzi (art. 3);
b) d.p.r. 138/1975 sull'organizzazione e funzionamento delle borse valori;
c) l. 49/1977 sull'organizzazione e funzionamento del mercato ristretto;
d) l. 1/1991, con particolare riguardo alle modalità di negoziazioni (art. 20) ed alle competenze della Consob e della Banca d'Italia sulle modalità di liquidazione dei contratti (art.22) e sulle negoziazioni dei contratti a termine (art. 23).
A ciò si aggiunge l'abrogazione delle disposizioni in tema di organizzazione dei mercati, contenute nella l. 272/1913, e nel relativo regolamento di esecuzione.
Anche la struttura della regolamentazione del mercato viene semplificata, con l'unificazione delle fonti normative secondarie.
La disciplina di "organizzazione e gestione del mercato" è infatti contenuta interamente in un regolamento approvato dall'assemblea ordinaria della società di gestione (c.d. autoregolamentazione), anche se sottoposto al controllo della Consob (art. 62).

5. Segue: l'autoregolamentazione

Il Tuf - diversamente dal decreto Eurosim - si spinge a prevedere che il regolamento attribuisce al consiglio di amministrazione il potere di dettare disposizioni di attuazione (art. 62). Il legislatore ha perciò preso atto che in passato la normativa secondaria di emanazione della Consob era caratterizzata da un'eccessiva variabilità per l'esigenza di mantenere costantemente efficiente il sistema delle negoziazioni (anche se non erano mancate norme che, almeno negli ultimi anni, non avevano subito variazioni di rilievo: ad esempio, in tema di condizioni per l'ammissione alla quotazione).
E' perciò consentita alla società di gestione una maggiore snellezza dei poteri decisionali.
In definitiva, può aversi un doppio livello di autoregolamentazione, così riassumibile:
a) norme relative alla struttura portante dell'organizzazione e funzionamento del mercato (condizioni per ammissione, esclusione e sospensione dalle negoziazioni; modalità di diffusione delle informazioni; tipologia dei contratti ammessi e modalità di negoziazione), di competenza dell'assemblea ordinaria e sottoposte al controllo della Consob;
b) norme che riguardano aspetti tecnici del funzionamento delle negoziazioni (concreta determinazione dei quantitativi minimi negoziabili e di accertamento, pubblicazione e diffusione dei prezzi), di competenza del consiglio di amministrazione, in quanto oggetto di continua variazione in base alle mutate condizioni di mercato.
In tal maniera, si supera l'inconveniente, segnalato in dottrina già al momento dell'entrata in vigore del decreto Eurosim, della necessaria approvazione da parte della Consob di qualsiasi modificazione del regolamento del mercato (art.63). Ed è probabilmente per questo che l'art. 73, nell'attribuire alla Consob il potere di vigilanza sulle società di gestione, fa riferimento alla "regolamentazione del mercato" in luogo di "regolamento del mercato", espressione, questa, capace di ricomprendere anche le disposizioni di attuazione (c.d. istruzioni) deliberate dal consiglio di amministrazione.

6. Il problema di inquadrare l'attività della società di gestione come servizio pubblico

Dalla breve analisi sin qui svolta emerge che la società di gestione costituisce una delle società per azioni con statuto differenziato di fonte legislativa e regolamentare, caratterizzato:
a) dal rilievo pubblicistico dell'attività svolta;
b) dalla possibile carenza dello scopo lucrativo;
c) dall'esclusività dell'oggetto sociale, con conseguente previsione di particolari controlli esterni.
L'espresso riconoscimento del carattere imprenditoriale dell'attività di organizzazione e gestione dei mercati regolamentati (art. 611, prima parte) determina la riconduzione della stessa nell'alveo del diritto di libertà di iniziativa economica privata (art. 41 Cost.).
Ciò, tra l'altro, ha portato parte della dottrina ad affermare che tale attività non è inquadrabile come servizio pubblico (anche se non si esclude che l'esercizio dei servizi di mercato può "coinvolgere" interessi pubblici quali, innanzitutto, quello costituzionalmente garantito della tutela del risparmio).
In senso opposto, non è mancato chi ha espressamente ritenuto che la società di gestione possa inquadrarsi tra i soggetti incaricati di un servizio pubblico, almeno in senso oggettivo, tenendo conto le funzioni alla stessa delegate dalla Consob. In questa stessa ottica, si è affermato che i poteri della società di gestione, al pari di una concessione amministrativa, le derivino dal provvedimento della Consob che autorizza l'esercizio dell'attività di gestione: il regolamento del mercato, approvato dalla società di gestione ed oggetto di controllo da parte della Consob al momento del rilascio dell'autorizzazione ai sensi dell'art. 63, costituirebbe un elemento essenziale della provvedimento concessorio, rappresentando il cd. "programma di erogazione del servizio" (peraltro, già in passato si era sostenuto che l'attività di gestione della borsa costituisse un pubblico servizio esercitato dalle Camere di commercio in regime di concessione o di autorizzazione).

7. Segue: la giurisdizione

La questione riveste interesse pratico soprattutto per la giurisdizione sulle controversie relative agli atti posti in essere dalla società di gestione. L'art. 5, l. 1034/1971, devolve, infatti, alla giurisdizione del T.A.R. i ricorsi avverso atti o provvedimenti relativi a rapporti di concessione di beni o di servizi pubblici e la giurisprudenza estende la giurisdizione amministrativa tanto ai rapporti fra concedente e concessionario quanto agli atti del concessionario. Gli atti posti in essere dal concessionario - in funzione della concessione - sono infatti considerati sostanzialmente atti amministrativi (Cons. St., 5-6-1998, n. 918). Ed inverso il d. lg. 31 marzo 1998, n. 80, ha devoluto alla giurisdizione esclusiva del giudice amministrativo tutte le controversie in materia di pubblici servizi, comprese quelle in tema di mercati finanziari.
Se invece la società di gestione del mercato non fosse configurabile come concessionaria di un pubblico servizio, i suoi atti andrebbero qualificati come espressione di autonomia negoziale, per cui in caso di controversie sulla loro legittimità andrebbe adito il giudice ordinario (Cass. S.U., 4-1-1993, n.3).
Sul punto, può ritenersi che l'inquadramento del provvedimento della Consob come concessione non consente necessariamente di qualificare l'attività svolta dalla società di gestione come pubblico servizio, in quanto vi sono attività costituenti servizi pubblici in regime di autorizzazione (ad esempio, il servizio farmaceutico) e attività in concessione che non hanno nulla del servizio pubblico (ad esempio, le raffinerie di olii minerali). In secondo luogo, è la stessa nozione di servizio pubblico che è difficilmente definibile, perché si presenta come un concetto di origine essenzialmente politica, avente quindi carattere evolutivo (non a caso la dottrina ha spostato l'indagine dalla ricerca di una definizione giuridica di "servizio pubblico" alla soluzione dei problemi di tutela degli utenti e di articolazione dei poteri con cui i soggetti estranei all'amministrazione possono gestire servizi pubblici).
Anche l'eventuale ricorso alla nozione di "organo indiretto della pubblica amministrazione" non appare poter rivestire grande utilità pratica: è sempre necessaria una norma di legge perché possa verificarsi il trasferimento di funzioni a favore di soggetti privati.
Più in particolare, per quanto riguarda specificamente la società di gestione dei mercati, va chiarito che questa non si occupa soltanto dell'erogazione di un servizio (gestione del mercato), ma anche dell'istituzione del mercato (organizzazione del mercato) e cioè della sua realizzazione tecnica (predisposizione di tutte le strutture necessarie al suo funzionamento) e della selezione delle regole di funzionamento ex art. 62 (attività di regolamentazione). Si tratta di poteri che sono tutti stabiliti direttamente dalla legge e non trasferiti dalla Pubblica Amministrazione.
Anche l'entità dei corrispettivi per i servizi offerti non è di competenza dell'autorità amministrativa, ma è decisa dalla stessa società di gestione in piena autonomia ex art. 64, lett. a) - non essendo nemmeno previsto che la determinazione dei corrispettivi sia contenuta nel regolamento ex art. 62 - diversamente da quanto avviene per la concessione dei pubblici servizi, in cui le tariffe sono stabilite unilateralmente dalla Pubblica Amministrazione o di comune intesa con il concessionario e la variazione della misura delle tariffe costituisce un interesse legittimo del concessionario. Il pagamento del corrispettivo alla società di gestione, infatti, ha funzione esclusivamente sinallagmatica rispetto all'uso delle strutture ed alla funzione dei servizi forniti da una società di gestione (v. il contratto di prestazioni di servizi, che gli operatori devono sottoscrivere ai sensi dell'art. 3.3.1 del regolamento del mercato della Borsa Italiana s.p.a., il cui testo è allegato sub titolo 3 delle relative istruzioni).
Ciò induce a riflettere attentamente sull'effettivo inquadramento del rapporto tra Consob e società di gestione ed in particolare ad escludere che gli atti di quest'ultima - e lo stesso regolamento del mercato - possano qualificarsi come amministrativi.
Bisogna, infatti, distinguere, all'interno delle concessioni, quelle che hanno per oggetto servizi che possono essere esercitati solo dall'amministrazione in regime di monopolio - e sono quindi gestiti da un soggetto privato solo attraverso una concessione a carattere traslativo - dai servizi che non presentano alcun ostacolo ad essere gestiti da un soggetto privato in regime di concorrenza (sulla differenza tra concessione traslativa e quella costitutiva, C. St., 30-10-1993, n. 1127). In questa seconda ipotesi, l'amministrazione non trasferisce un'attività ad un soggetto, perché l'attività è propria del concessionario, anche se incide su interessi dell'amministrazione.
Orbene, la società di gestione dei mercati regolamentati non può qualificarsi come organo indiretto della pubblica amministrazione, né gli atti della stessa possono qualificarsi come sostanzialmente. I poteri della società di gestione, compreso quello di predisporre il regolamento del mercato, sono infatti, attribuiti direttamente dalla legge, mentre la Consob autorizza l'esercizio dei mercati (art.63), esercita poteri di vigilanza (art. 73) e solo eccezionalmente può sostituirsi alla società di gestione (art. 74).
I poteri di controllo e di direzione della Consob sono strumentali a garantire che la società di gestione non ponga in essere attività pregiudizievole alla "trasparenza", "ordinato svolgimento delle negoziazioni" e "tutela degli investitori" (art. 74, co. 1). In particolare, la "sostituzione" della Consob alla società di gestione, "in caso di necessità ed urgenza" (art. 74, co. 3), non presuppone alcuna riserva dell'attività di gestione del mercato a favore dell'autorità di vigilanza, ma è solo una possibile estrinsecazione dei controlli cui la società di gestione è sottoposta.

8. Come reprimere gli abusi

Indipendentemente dall'inquadramento dell'atto di autorizzazione all'esercizio dei mercati, ed anche se si affermasse la qualità di concessionario della società di gestione, è certo che quest'ultima non opera in regime di concessione esclusiva. Di conseguenza, deve ritenersi che non possa trovare diretta applicazione l'art. 2597 c.c. in quanto norma eccezionale, non applicabile, cioè, al monopolista di fatto, almeno secondo l'orientamento della giurisprudenza (Cass. S.U., 15-3-1985, n. 2018; Cass., 23-1-1990, n.355) e della dottrina prevalente.
Peraltro, la società di gestione, nel predisporre il regolamento, è libera di stabilire le condizioni e le modalità di ammissione alle negoziazioni, anche se la Consob, al momento dell'autorizzazione all'esercizio dei mercati regolamentati, deve verificare che il regolamento sia "idoneo ad assicurare la trasparenza del mercato, l'ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori" (art. 63, co.1).
Va qui chiarito che la ratio dell'art. 62, co. 1, nel prevedere che il regolamento del mercato deve indicare le condizioni e le modalità di ammissione degli operatori e degli strumenti finanziari alle negoziazioni, è anche quella di evitare che l'ammissione possa essere rimessa all'arbitrio degli amministratori della società di gestione. La disposizione, però, non protegge l'interesse dei terzi all'ammissione.
Il regolamento, invero, è riconducibile alla tipologia dei contratti per adesione, per cui la domanda di ammissione rappresenta la proposta di adesione alle condizioni generali di contratto predisposte dalla società di gestione.
La richiesta di ammissione è, infatti, una mera proposta contrattuale e l'accettazione della società di gestione è un atto di autonomia negoziale.
Nè può affermarsi che le condizioni generali di ammissione degli intermediari e degli strumenti finanziari alle negoziazioni, contenute nel regolamento del mercato ex art. 62, co. 2, siano rivolte ai terzi al pari di un'offerta al pubblico ai sensi dell'art. 1336 c.c. Nessun rilievo, infatti, può avere l'obbligo della società di gestione di rendere pubblico il proprio regolamento ex art. 62, co. 3: l'emittente o l'intermediario assumono sempre la posizione di proponente (non a caso nel regolamento del mercato della Borsa Italiana s.p.a. si fa sempre riferimento alla domanda di ammissione).

9. Segue: nell'ammissione degli intermediari

In particolare, per l'ammissione degli intermediari alle negoziazioni nei mercati regolamentati non può trascurarsi che l'esercizio professionale nei confronti del pubblico dei servizi di investimento è attività riservata, per cui potrebbe essere riconosciuto agli intermediari autorizzati un vero e proprio diritto soggettivo ad essere ammessi .
Si badi che l'art. 62 prevede che la società di gestione possa stabilire nel regolamento ulteriori condizioni di ammissione, per cui l'autorizzazione al servizio di negoziazione può essere condizione necessaria ma non sufficiente per l'ammissione e la permanenza nel mercato (in senso analogo, PATRONI GRIFFI - SANDULLI - SANTORO/MOTTI, 372). In definitiva, l'ammissione degli intermediari alle negoziazioni in un mercato regolamentato può essere subordinata all'accertamento di requisiti indicati nel regolamento ex art. 62, co. 2, lett. a), purché stabiliti "sulla base di criteri oggettivi non discriminanti" (così come del resto si esprime l'art. 3.1.3 del regolamento del mercato della Borsa Italiana s.p.a.). Ad esempio, è consentito subordinare l'ammissione all'accertamento dell'adeguatezza dei sistemi tecnologici utilizzati (e la loro compatibilità con le strutture telematiche predisposte dalla società di gestione) e della preparazione tecnica del personale addetto al servizio.
E' la Consob, dunque, che deve in concreto controllare, al momento del rilascio dell'autorizzazione ex art. 63, che le clausole del regolamento non lascino margini a pratiche discriminatorie da parte della società di gestione. In secondo luogo, l'autorità giudiziaria può successivamente accertare se la società di gestione abbia in concreto violato nei confronti di un intermediario il diritto di quest'ultimo ad esercitare l'attività di negoziazione nei mercati regolamentati.

10. Segue: nell'ammissione degli strumenti finanziari

Diverso è, invece, il discorso sulle condizioni che possono essere richieste dal regolamento per l'ammissione degli strumenti finanziari alle negoziazioni.
La società di gestione può subordinare, anche se esclusivamente nell'interesse degli investitori, l'ammissione alla quotazione a qualsiasi condizione che nel caso concreto ritenga opportuna. L'accettazione da parte della società di gestione della domanda dell'emittente è un atto di autonomia contrattuale, per sua natura incoercibile ed insindacabile da parte del giudice. Di conseguenza, appare difficile stabilire quale rimedio giudiziario abbia in concreto l'emittente, in caso di rigetto della sua domanda di ammissione.
Sotto questo profilo, va rilevato che il legislatore italiano non sembra aver dato precisa attuazione all'art. 15 della Direttiva 79/279/CEE, secondo cui "gli Stati membri assicurano che tutte le decisioni delle autorità competenti che rifiutano l'ammissione di un valore mobiliare alla quotazione ufficiale (…) possano formare oggetto di un ricorso giurisdizionale".
Non può condividersi l'opinione secondo cui è esperibile da parte dell'emittente una domanda giudiziale per l'accertamento della sussistenza delle condizioni per la sua ammissione al mercato borsistico. Infatti, la disciplina - sia legale (art.62) sia convenzionale (contenuta nel regolamento del mercato approvato dall'assemblea ordinaria della società di gestione) - è diretta a tutelare non già l'interesse del richiedente l'ammissione, ma l'interesse più generale degli investitori (di ciò è sintomatico, del resto, l'abrogazione delle norme che prevedevano l'ammissione di diritto: v. art. 11, l. 272/1913 e art. 14, l. 216/1974, abrogati dall'art. 214).
In altre parole, nei mercati gestiti in forma privatistica, la "quotazione" finisce per identificarsi con il rapporto gestore-emittente, di fondamento negoziale.
Nemmeno può ipotizzarsi che l'emittente, già in possesso dei requisiti stabiliti nel regolamento del mercato, sia titolare di un interesse legittimo all'ammissione alla quotazione, in quanto la tesi secondo cui nel diritto privato possono riconoscersi posizioni di vero e proprio interesse legittimo.
In definitiva, in mancanza di un'espressa norma legale che preveda l'esperibilità dell'azione giudiziaria nei confronti della società di gestione in caso di rifiuto di quest'ultima all'ammissione di uno strumento finanziario alle negoziazioni, la soluzione del problema è di fatto demandata al regolamento del mercato, che deve essere conforme alla disciplina comunitaria (art. 63, co.1, lett. b) e pertanto deve contenere una specifica previsione delle azioni esperibili in caso di rifiuto dell'ammissione ai sensi dell'art.15, dir. 79/279/CEE.
Particolare, ancora, è l'ipotesi in cui la società di gestione ometta di esaminare la domanda di ammissione. Non può, infatti, escludersi l'esistenza di un obbligo in capo alle società di gestione di prendere in considerazione la domanda di ammissione (c.d. obbligo di trattare, contrapposto all'obbligo di contrarre) e - soprattutto - di motivarne il rigetto. Diversamente, esentare gli amministratori della società di gestione dall'obbligo della motivazione equivarrebbe a rimettere l'ammissione al loro arbitrio.
In ogni caso, l'interessato può sempre denunciare il comportamento della società di gestione alla Consob e quest'ultima, avvalendosi del potere espressamente riconosciuto dall'art.74, co. 2, può richiedere - nell'interesse degli investitori - alla società di gestione di provvedere all'ammissione. La Consob, però, non può sostituirsi alla società di gestione ex art. 74, co. 3, e provvedere direttamente all'ammissione degli strumenti finanziari alle negoziazioni, in quanto il potere di ammissione di ufficio è venuto definitivamente meno con l'espressa abrogazione dell'art. 3, lett d, l. 216/1974 (e v. sul punto il commento all'art. 62).
In sostanza, i limiti all'attività discrezionale dell'organo amministrativo della società di gestione, imposti dall'assemblea nel regolamento del mercato, operano anche - e soprattutto - sul piano della vigilanza da parte della Consob. Il difetto di motivazione del provvedimento di rigetto dell'ammissione, pur non determinando una specifica pretesa del terzo, può assumere un significato rilevante sotto il profilo delle sanzioni a carico della società e solo indirettamente - e non necessariamente - può portare all'ammissione del soggetto la cui domanda era stata rigettata dalla società di gestione.
Esclusa l'esistenza di un obbligo di contrarre della società di gestione, può trovare, peraltro, applicazione la legislazione antimonopolistica, potendosi ravvisare possibili abusi di posizione dominante da parte delle società di gestione nelle seguenti ipotesi:
a) imposizione di condizioni contrattuali ingiustificatamente gravose, in quanto la fissazione dei prezzi per l'utilizzo dei servizi del mercato è liberamente decisa dalla stessa società di gestione ex art. 64 e nessun criterio di determinazione dei corrispettivi va indicato nel regolamento del mercato ex art.62;
b) applicazione di condizioni oggettivamente diverse per prestazioni equivalenti, poiché lo stesso regolamento del mercato può conferire ampi poteri discrezionali alla società di gestione ( l'art. 2.1.2 del regolamento della Borsa Italiana s.p.a., che consente a quest'ultima di subordinare l'ammissione alla quotazione, anche se nel solo interesse della tutela degli investitori, "a qualsiasi condizione particolare che ritenga opportuna";
c) subordinazione della conclusione di contratti all'accettazione di prestazioni supplementari, che non abbiano alcuna connessione con l'oggetto del contratto, come potrebbe avvenire soprattutto in sede di svolgimento di attività strumentali a quelle di organizzazione e gestione dei mercati.
Merita, infine, solo un breve cenno l'astratta applicabilità della disciplina della concorrenza sleale nei confronti della società di gestione che, con il suo comportamento, aggravi le condizioni di accesso o permanenza sul mercato di un emittente o di un intermediario, tenuto conto che, secondo l'opinione prevalente, la disciplina degli artt. 2595 ss. c.c. non è applicabile agli atti di un imprenditore non concorrente del soggetto passivo.

11. Requisiti della società di gestione

Alla Consob è affidato il compito di definire alcuni requisiti delle società di gestione:
a) la determinazione del capitale minimo;
b) la tipologia di attività connesse e strumentali a quelle di organizzazione e gestione dei mercati che possono essere svolte dalle società di gestione.
Il Ministro del tesoro, invece, determina:
c) i requisiti di onorabilità e professionalità dei soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo;
d) i requisiti di onorabilità dei partecipanti al capitale.
Con reg. 11521 del 1° luglio 1998, la Consob ha fissato il capitale minimo "versato ed esistente" della società di gestione
Il requisito del capitale va rispettato per ottenere l'autorizzazione all'esercizio del mercato ai sensi dell'art. 63 e l'iscrizione della società di gestione nell'albo tenuto dalla Consob ex art. 73. La fissazione del requisito del capitale minimo "versato ed esistente" è alquanto particolare ed ha anche suscitato perplessità in dottrina sotto il profilo dell'eccesso di delega da parte della Consob.
L'art. 61, infatti, attribuisce a quest'ultima solo il potere di determinare il capitale minimo della società di gestione. La norma regolamentare, invece, comporta che, in caso di accertamento di perdite tali da incidere - indipendentemente dal loro ammontare - sul minimo di capitale versato ed esistente, la società dovrà provvedere ad un immediato ripianamento delle perdite per evitare la revoca dell'autorizzazione da parte della Consob, con conseguente stato di liquidazione ex art. 2448, co. 1, n. 2 c.c. della società, salvo che quest'ultima provveda a modificare l'oggetto sociale ex art. 75, co, 3, Tuf.

12. Le attività della società di gestione

Il reg. 11521/1998 indica le attività "connesse e strumentali" a quelle di organizzazione e gestione del mercato, comunque riconducibili alla produzione di servizi di negoziazione in senso lato, che "possono" essere svolte dalla società di gestione (art. 4).
L'espressione adottata dalla norma regolamentare, con particolare riguardo all'uso del verbo "potere" (ripreso dal testo dell'art. 61), va intesa nel senso che non possono essere svolte dalla società di gestione attività diverse da quelle espressamente indicate.
Invero, l'art. 612 non stabilisce chiaramente una precisa esclusività dell'oggetto sociale della società di gestione (diversamente da quanto letteralmente previsto dall'art.802 per le società di gestione accentrata), ma nello stabilire le attività che possono essere svolte da quest'ultima, la norma non può avere alcun senso se non quello di stabilire a contrario ciò che è precluso alla società di gestione.
Del resto, l'esclusività dell'oggetto sociale, anche se non espressamente sancita, è desumibile in via interpretativa, rappresentando un dato comune alle società di diritto speciale.
Oltre alla produzione e vendita di prodotti informatici, il regolamento include, tra le attività "connesse e strumentali" quelle di istituzione e gestione di "sistemi di riscontro e rettifica delle operazioni" (art. 41, lett. c) e di "sistemi di garanzia delle operazioni effettuate nei mercati" ex art. 68 Tuf. (art. 41, lett. e). Del tutto peculiare è l'inclusione anche dell'attività di promozione dell'immagine del mercato (art. 41, lett d), che consente non solo la diffusione al pubblico di informazioni concernenti il funzionamento del mercato (come le informazioni fornite via Internet dalla Borsa Italiana s.p.a.), ma anche la vendita di pubblicazioni e finanche di oggettistica di vario genere.
Senza approfondire ulteriori problemi propri di altre attività connesse (istituzione e gestione di scambi organizzati di strumenti finanziari e di scambi organizzati di fondi interbancari), può sinteticamente affermarsi che nell'oggetto sociale della società di gestione possono distinguersi attività "essenziali" (A) ai fini dell'autorizzazione all'esercizio dei mercati regolamentati ed attività "accessorie" (B).

A) Tra le prime, vanno incluse la fornitura di servizi di regolamentazione ai sensi dell'art. 62 (regole di comportamento nel mercato, criteri di negoziazione e ammissione) e di gestione ex artt. 64 e 65 (raccolta ordini, registrazioni delle operazioni, diffusione delle informazioni) ivi compresa l'attività di vigilanza (sospensione ed esclusione dalle negoziazioni). Ed è altresì possibile l'istituzione e gestione di scambi organizzati (artt. 78 e 79). E' chiaramente escluso che sia possibile una "scissione" soggettiva fra chi svolge l'attività di regolamentazione e quella di gestione del mercato, non essendo possibile una cd. borsa minimalista, che ricorra a fornitori esterni per tutti i servizi di mercato (su cui v. il commento all'art. 64).

B) Tra le attività accessorie, che possono essere svolte anche da imprese diverse dalle società di gestione, vanno incluse la realizzazione di reti telematiche, la gestione, manutenzione e commercializzazione del software, la gestione di sistemi di riscontro e rettifica delle operazioni, la promozione dell'immagine del mercato (attività per le quali non occorre alcuna specifica autorizzazione da parte della Consob) nonché l'istituzione e gestione di sistemi di garanzia ex art. 68 ( art. 4, co. 1, lett. e, reg. 11521/1998).

II) I mercati regolamentati: parte seconda (di Massimo Rubino De Ritis)

1. L'organizzazione del "mercato"

Il regolamento di ogni mercato regolamentato è approvato dall'assemblea ordinaria della società di gestione ed è dunque lo strumento di c.d. autodisciplina del mercato (v. prima parte), cui gli emittenti e gli intermediari si sottopongono all'atto di chiedere la domanda di ammissione.
Si attua un meccanismo di formazione contrattuale riconducibile alla tipologia dei contratti per adesione, dove il regolamento del mercato contiene le condizioni generali di contratto predisposte unilateralmente dalla società di gestione: la "domanda di ammissione" rappresenta la richiesta di adesione al "contratto normativo" predisposto dalla società di gestione, con attribuzione a quest'ultima di particolari poteri, peraltro espressamente previsti dall'art. 64 Tuf.
La società di gestione ha tali poteri a tutela non di un suo interesse individuale, ma di un interesse superiore, e cioè quello generale degli investitori, come del resto avviene anche in altre organizzazioni di diritto privato.
Particolarmente incisivo per la sfera giuridica dell'aderente è, ad esempio, l'esercizio del potere di esclusione dalle negoziazioni, in quanto si lascia ad uno solo dei contraenti (la società di gestione) il potere di sciogliere il rapporto, senza che nemmeno sia prestabilita una precisa durata dello stesso nel regolamento del mercato. Si tratta di un "potere necessitato", nel senso che il suo esercizio è condizione per la realizzazione dell'interesse degli investitori.

2. Competenza dell'assemblea ordinaria e rapporto con il consiglio di amministrazione

Il regolamento può attribuire al consiglio di amministrazione il potere di dettare disposizioni di attuazione. Di conseguenza è implicitamente esclusa l'ammissibilità di una delega al consiglio di amministrazione del potere di modificare il regolamento, almeno per quanto riguarda il contenuto "essenziale" stabilito dalla legge.
Invece, le norme che si limitano a definire in maniera quantitativa i parametri di negoziazione o aspetti tecnici del funzionamento del sistema di contrattazione sono oggetto di frequente variazione e pertanto non sono di competenza dell'assemblea della società di gestione né sono sottoposte al controllo della Consob ai sensi dell'art. 63 Tuf, in sintonia con l'opinione, già espressa sotto il vigore del decreto Eurosim, secondo cui il legislatore ha intenzionalmente voluto "consentire sufficiente autonomia alla società di gestione" (RUBINO DE RITIS, VELLA).
Risultano pertanto superate le riflessioni critiche sulle competenze assembleari della società di gestione (così CAPRIGLIONE/MAGNONI), in quanto l'intera attività di gestione del mercato è comunque di competenza dell'organo amministrativo. Si ha competenza legale dell'assemblea solo per alcune materie fondamentali di organizzazione e gestione del mercato espressamente indicate. Resta naturalmente ferma anche la possibilità che l'assemblea sia convocata per deliberare su atti di gestione, che rientrerebbero nelle attribuzioni degli amministratori (art. 2364 n.4 c.c.), senza che ciò comporti necessariamente una modifica del regolamento e quindi un ulteriore controllo della Consob. Peraltro, qualora il regolamento sia invece particolarmente analitico, deve accogliersi l'opinione secondo cui il controllo della Consob è esteso a qualsiasi modificazione dello stesso e non soltanto alle materie indicate in via generale dalla disposizione in commento (RUBINO DE RITIS).
Non va trascurato che il Tuf ha attribuito alla Consob il potere di richiedere alla società di gestione modificazioni del regolamento per assicurare la trasparenza, l'ordinato svolgimento delle negoziazioni e la tutela degli investitori (art. 734 ): si tratta di un potere che si aggiunge a quello di adozione di specifici provvedimenti in sostituzione della società di gestione in caso di necessità e urgenza (art. 74). Ne emerge che la Consob, mentre può intervenire nella gestione del mercato per singole fattispecie concrete (ad esempio, può sospendere la negoziazioni di uno strumento finanziario), non ha alcuna potestà regolamentare in sostituzione della società di gestione. Il che dimostra maggiormente che il mercato è regolato esclusivamente da un atto negoziale di diritto privato (RUBINO DE RITIS), con tutte le conseguenze che ciò comporta sulla competenza a risolvere eventuali controversie che sorgeranno nel funzionamento dei mercati (sul punto si ritornerà successivamente).

3. L'ammissione degli strumenti finanziari alle negoziazioni. Lo sponsor

Nel regolamento dei mercati di Borsa Italiana S.p.A., è prevista la figura del c.d. "sponsor", assunta da una banca, da un'impresa di investimento o da un intermediario finanziario iscritto nell'elenco speciale di cui all'art. 107 del Tub, che si rende garante della qualità delle informazioni fornite dall'emittente e della stessa ammissione alle negoziazioni. La nomina dello sponsor è peraltro obbligatoria, quando l'emittente non ha altri titoli già quotati o quando comunque sia la stessa società di gestione a richiederlo (art. 2.3.1 del Regolamento).
Il ruolo dello sponsor non è assolutamente marginale, in quanto la sua attività si articola in una serie di dichiarazioni rivolte alla Borsa Italiana s.p.a., attestanti il corretto svolgimento delle procedure di ammissione alle quotazioni da parte dell'emittente (art.2.3.4, co. 2), e nella redazione di pubblicazioni a proprio nome di analisi finanziarie concernenti l'emittente (art.2.3.4, co. 3). Lo sponsor, peraltro, ha compiti specifici anche per quanto attiene la redazione dei prospetti di quotazione ex art. 113.
Più precisamente, l'attività dello sponsor diretta all'ammissione di strumenti finanziari può essere così sintetizzata: a) comunica alla Borsa Italiana s.p.a. tutti i fatti rilevanti per l'ammissione di cui è a conoscenza; b) informa l'emittente sulla responsabilità e sugli obblighi derivanti da leggi e regolamenti; c) attesta che l'emittente abbia istituito al proprio interno procedure tali da consentire con tempestività la predisposizione di un quadro esaustivo della situazione economica e finanziaria dell'emittente; d) dichiara alla Borsa Italiana s.p.a. che i dati previsionali esibiti dall'emittente sono stati redatti dopo attento e approfondito esame documentale delle prospettive economiche e finanziarie dell'emittente; e) attesta che il collocamento viene effettuato secondo le regole della migliore prassi nazionale e internazionale.
Invece, la pubblicazione di analisi finanziarie dell'emittente consiste nella redazione di due prospetti all'anno diffusi al pubblico (uno completo ed uno di aggiornamento in occasione della pubblicazione dei risultati di esercizio e dei dati semestrali, con previsione dell'andamento dell'emittente e confronto rispetto alle stime precedenti; nonché nella redazione di commenti in occasione dei principali eventi societari relativi all'emittente).
Il nome dello sponsor, peraltro, compare negli avvisi al pubblico previsti nel Regolamento del mercato (ad esempio, l'avviso al pubblico di inizio delle negoziazioni).
Dall'esame complessivo dell'attività dello sponsor emerge il problema di stabilire verso chi esso assume responsabilità in caso di inadempimento degli obblighi assunti ed in particolare nell'ipotesi in cui le sue attestazioni siano erronee o incomplete:
verso l'emittente, in caso di rigetto della domanda di ammissione, per violazione degli obblighi contrattualmente assunti dallo sponsor;
verso la società di gestione, in caso di ammissione, qualora la Borsa Italiana s.p.a. sia convenuta in giudizio dagli investitori e voglia rivalersi nei confronti dello sponsor;
verso gli investitori, per l'inidoneità delle informazioni fornite sull'emittente.
Non sembra si possa accogliere l'opinione secondo cui "l'ambito di responsabilità assunta dallo sponsor con le dichiarazioni in esame non si estende al contenuto delle informazioni economiche e patrimoniale esposte dalla società emittente nella documentazione presentata ai fini della quotazione", in quanto lo sponsor sarebbe chiamato a garantire solo la "generale affidabilità" delle stesse dichiarazioni (così ASSONIME). Invero, i "dati" e i "fatti" che devono formare oggetto di comunicazione da parte dello sponsor sono tutti quelli comprovanti la sussistenza dei requisiti per l'ammissione prescritti dal regolamento del mercato, per cui le dichiarazioni dello sponsor sono comunque dirette a dare "sicurezza" alla società di gestione sulla completezza e veridicità dei documenti dell'emittente. Analoga considerazione deve valere in ordine alla diffusione di analisi finanziarie sull'emittente, che hanno una precisa funzione di informazione del pubblico (RUBINO DE RITIS).
Sia la società di gestione che gli investitori non hanno alcun mezzo per controllare ex ante l'attendibilità delle informazioni fornite dallo sponsor, le cui dichiarazioni, considerato l'affidamento che suscitano nei confronti dei destinatari, hanno pertanto la funzione di promesse del fatto del terzo ex art. 1381 c.c. (RUBINO DE RITIS). Dai documenti che devono essere redatti dallo sponsor si desume chiaramente che l'impegno di quest'ultimo ha per oggetto una prestazione di sicurezza in favore del destinatario (società di gestione ovvero investitori), diretta a sollevarlo dall'incertezza sulla situazione dell'emittente o sull'informazione da quest'ultimo fornita.
Di conseguenza, lo sponsor non potrà addurre a sua discolpa di non avere potuto disporre di adeguati mezzi per conoscere la reale situazione economica e finanziaria della società, in quanto la funzione delle sue "attestazioni" è quella - al pari di una promessa del fatto del terzo - di assumere su di sé la generalità dei rischi connessi alla non conformità di quanto dichiarato con la reale situazione dell'emittente (SEGNI).

4. Ammissione delle azioni alla quotazione nel Mercato Telematico Azionario. L'emittente

Particolare attenzione va prestata alle specifiche condizioni indicate nel regolamento per l'ammissione delle azioni alle quotazioni, in quanto dal momento dell'ammissione si applica l'intera disciplina delle società con azioni quotate, così come modificata dal Tuf.
Per quanto riguarda i requisiti della società emittente, è prescritto che siano stati pubblicati i suoi bilanci degli ultimi tre esercizi di cui almeno l'ultimo sottoposto a revisione contabile (art.2.2.1): l'ammissione alla quotazione non può essere disposta se la società di revisione ha espresso un giudizio negativo ovvero si è dichiarata impossibilitata a esprimere un giudizio (per le società di recente costituzione ovvero che abbiano subito recenti modifiche sostanziali nella loro struttura patrimoniale, occorre allegare "una ricostruzione della situazione economica e patrimoniale per gli ultimi tre esercizi, virtuali o effettivi, anche desunta dai risultati registrati complessivamente dalle partecipazioni o dalle attività operative nel periodo precedente a quello in cui queste sono entrate nel patrimonio di detti soggetti": in definitiva, ne discende l'impossibilità della quotazione in borsa di società che rispondano ad iniziative imprenditoriali totalmente nuove).
E' peraltro prevista la possibilità di deroga alla presentazione dei bilanci degli ultimi tre anni, per cui la Borsa Italiana s.p.a. può concedere che sia presentato anche un solo bilancio o una situazione contabile relativa a un anno, comunque sottoposte a revisione contabile (art. 2.2.1, co, 2), purchè l'ammissione risponda "agli interessi dell'emittente e degli investitori", così come del resto previsto dalla direttiva 79/279/CEE.
Inoltre, occorre che l'attività, svolta dall'emittente o dalle sue controllate, sia "capace di generare ricavi" (art.2.2.1, co. 3). Si badi che la direttiva 79/279/CEE prevede soltanto la pubblicazione dei bilanci annui relativi ai tre esercizi precedenti, e non un risultato positivo desumibile dagli stessi. Il requisito della reddività (capacità dell'impresa di produrre reddito) non è riconducibile ad un procedimento meramente contabile, quanto ad un procedimento valutativo più complesso e più idoneo ad esprimere un giudizio sufficientemente idoneo a tutelare gli investitori .
In tal senso le istruzioni al regolamento prevedono che l'emittente, al momento di presentazione della domanda di ammissione, alleghi anche un "budget economico-patrimoniale-finanziario consolidato dell'esercizio in corso e piani economico-patrimoniale-finanziario consolidati per i due esercizi seguenti", con esplicazione delle "previsioni di sviluppo del fatturato e dei margini per area di business", "le previsioni di crescita per mercato geografico", "gli importi, le tipologie e le finalità degli investimenti previsti" (sezione A.I.1, tavola 1, art. 3.06).
Peraltro, l'attività deve essere esercitata "in condizioni di autonomia gestionale" (art.2.2.1, co. 3). La capacità dell'attività svolta dall'emittente di generare ricavi è soggetta, quindi, "alla verifica della mancanza di fattori esterni distorsivi che influenzino il conto economico della società" (ASSONIME).
L'ulteriore requisito dell'emittente previsto dal regolamento in ordine al suo attivo di bilancio, che non deve essere rappresentato in maniera preponderante dall'investimento in una società le cui azioni sono ammesse alle negoziazioni in un mercato regolamentato (art.2.2.1, co. 3, secondo periodo), è diretto ad evitare che la quotazione sia impiegata, nell'ambito dei gruppi di società, quale mero strumento di "finanziamento del controllo" (ASSONIME). E' dunque sufficiente che l'emittente abbia una composizione dell'attivo suddivisa nell'investimento in due o più società quotate.

5. Segue. Le azioni

Per quanto riguarda i requisiti prescritti per le azioni (art.2.2.2), occorre una "capitalizzazione di mercato prevedibile pari almeno a dieci miliardi di lire" (per il mercato ristretto, un miliardo di lire) o all'equivalente importo espresso in Euro (in luogo del requisito della dimensione patrimoniale dell'emittente, e cioè del suo patrimonio netto non inferiore a dieci miliardi di lire); ed una "sufficiente diffusione, che si presume realizzata quando le azioni siano ripartite tra il pubblico per almeno il 25% del capitale rappresentato dalla categoria di appartenenza" (per il mercato ristretto, il 20% del capitale), tenendo conto delle partecipazioni possedute da organismi di investimento collettivo del risparmio e dei fondi pensione e non delle partecipazioni di controllo, di quelle rilevanti e di quelle vincolate da sindacati di blocco. Entrambe le condizioni rispecchiano più fedelmente, rispetto alla normativa regolamentare della Consob, quanto previsto dalla direttiva 79/279/CEE (all. schema A) in ordine alla dimensione minima della società ed alla diffusione delle azioni.

6. Procedura di ammissione

Alla domanda di ammissione rivolta alla società di gestione va obbligatoriamente allegata la bozza del prospetto informativo di quotazione (sez. A.1.1 delle istruzioni al regolamento della Borsa Italiana s.p.a.). Nel contempo va presentata alla Consob la domanda di autorizzazione alla sua pubblicazione (art.52, reg. Consob 11971/1999).
La Borsa Italiana s.p.a. delibera entro due mesi dalla presentazione della domanda e comunica all'emittente l'ammissione o il rigetto della stessa. Contestualmente ne dà comunicazione alla Consob e rende pubblica la decisione mediante avviso (art.2.4.2).
L'efficacia della delibera di ammissione da parte della società di gestione, ha una validità di sei mesi ed è subordinata al deposito del prospetto di quotazione presso l'archivio della Consob (art.2.4.2). Infatti, la Consob, verificata l'adozione del provvedimento di ammissione della Borsa Italiana s.p.a., comunica al richiedente - entro due mesi dalla presentazione della relativa domanda -l'autorizzazione alla pubblicazione del prospetto, salvo che non ritenga di richiedere modificazioni o integrazioni (art. 55, reg. Consob 11791/1999). Entro il giorno precedente all'inizio delle negoziazioni, l'emittente deve poi mettere a disposizione del pubblico il prospetto presso la Borsa Italiana s.p.a. e presso la sede dell'emittente, con obbligo di consegnarne copia a chiunque ne faccia richiesta (art.56, reg. Consob 11791/1999). E' tuttavia la Borsa Italiana s.p.a a stabilire la data di inizio delle negoziazioni, informandone il pubblico mediante proprio avviso, trasmesso anche ad almeno due agenzie di stampa.
Nel caso in cui la domanda di ammissione sia presentata prima che sia effettuata un'offerta di vendita o sottoscrizione finalizzata alla diffusione degli strumenti finanziari, è richiesto che l'emittente o lo sponsor comunichi alla Borsa Italiana s.p.a. il consuntivo dei risultati dell'offerta (art. 2.4.3, co. 1).L'ammissione si perfeziona allorchè la Borsa Italiana s.p.a., a offerta conclusa e verificata la sufficiente diffusione degli strumenti finanziari, stabilisce la data di inizio delle negoziazioni (art. 2.4.3, co. 6).

7. Esclusione e sospensione

Anche per la sospensione e l'esclusione (o revoca) degli strumenti finanziari dalle quotazioni, il regolamento della società di gestione introduce alcune novità.
Innanzitutto, vi è una semplificazione della disciplina. Nella normativa previgente al decreto Eurosim, sospensione e revoca dalle quotazioni erano provvedimenti adottati dalla Consob in alcune ipotesi previste dall'art. 8, co. 7, dpr 138/1975 (quando lo richiede l'esigenza di tutela del pubblico risparmio, in caso di prolungata carenza delle negoziazioni, in caso di mancata certificazione dei bilanci di due esercizi successivi, in altri casi di particolari gravità). L'art. 30, co. 2, reg. Consob 4088/1989 tracciava le linee per una distinzione dei presupposti della sospensione e della revoca (rispettivamente nel caso in cui la regolarità del mercato del titolo non è temporaneamente garantita o nel caso in cui essa venga definitivamente meno). La del. 4174/1989 indicava le fattispecie rilevanti a tali fini (cessione da parte dell'emittente del ramo di attività prevalente; assoggettamento dell'emittente a procedure concorsuali; venir meno anche di una sola delle condizioni di ammissione; diffusione o mancata diffusione di notizie che possono incidere sul regolare andamento del mercato del titolo). Di fatto la Consob esercitava il potere di sospensione nell'ipotesi di crisi aziendali, andamento anomalo dei prezzi ed in caso di attesa di informazioni (soprattutto dopo l'entrata in vigore della l. 157/1991 sull'insider trading) e quello di revoca a seguito di fusione per incorporazione, carenza di negoziazioni (anche a seguito di opa residuale dopo l'entrata in vigore della l. 149/1992) e crisi aziendali.
L'attuale disciplina sulla sospensione e revoca degli strumenti finanziari è ora interamente contenuta nel titolo 2.5 del regolamento della Borsa Italiana s.p.a. (del tutto diversa è l'ipotesi di sospensione temporanea dalla negoziazione continua di uno strumento finanziario, prevista dagli artt. 4.1.12 e 4.7.2 del regolamento, che si verifica automaticamente con il superamento di un limite massimo di variazione di prezzo, determinato, in caso eccesso di rialzo o di ribasso, dalle istruzioni al regolamento). In secondo luogo, sono maggiormente distinte le fattispecie di sospensione da quelle di esclusione.
In sintesi, la sospensione può essere disposta se non è temporaneamente garantita la regolarità del mercato o se lo richiede la tutela degli investitori. La revoca può invece essere adottata in caso di prolungata carenza dalle negoziazioni, quando non sia possibile mantenere un mercato normale e regolare (art. 2.5.1, co. 1) o nel caso di prolungata sospensione per un periodo di diciotto mesi (art. 2.5.1, co. 3).
La ratio della disciplina in tema di sospensione e revoca dalla quotazione è evidente. Con la domanda di ammissione, l'emittente aderisce al regolamento, che pertanto deve essere sufficientemente preciso nel determinare le ipotesi in cui il rapporto che si instaura con la società di gestione può essere sciolto per volontà di quest'ultima, in quanto sono assai rilevanti le conseguenze economiche e giuridiche per l'emittente, una volta escluso dalle quotazioni, ed in genere per gli investitori. Non opera più, del resto, il principio secondo cui, con la revoca dalla quotazione, si possa esaminare "l'eventualità di disporre l'ammissione alle negoziazioni nel mercato ristretto" (art.30, co. 4, reg. 4088/1989), che consentì alla Consob un'agevole (ed indolore) opera di "pulizia del listino", ammettendo al mercato ristretto alcune delle società revocate dal mercato ufficiale.

8. Pubblicità del regolamento

L'ultimo comma dell'art. 62 Tuf stabilisce che il regolamento del me rcato deve essere oggetto di pubblicità secondo modalità stabilite dalla Consob.
Il regolamento si configura come atto di autonomia privata, per cui la "pubblicità" è da intendersi come mezzo idoneo per far conoscere al pubblico un determinato prodotto e non come pubblicazione di norme, al pari dei regolamenti ex art. 10 delle preleggi (CAPRIGLIONE/MAGNONI).
Appare dunque sufficiente che la Consob stabilisca la pubblicazione, in uno o più quotidiani, di semplici avvisi recanti la notizia della disponibilità del regolamento presso la sede della società. Tale conclusione è stata criticata, in quanto "chi volesse ottenere copia del regolamento dovrebbe sobbarcarsi l'onere del viaggio oltre i costi della copia del regolamento" (così ALPA-CAPRIGLIONE/SEPE). Tuttavia la versione aggiornata del regolamento della Borsa Italiana s.p.a., nel testo approvato dalla Consob, è disponibile anche su Internet, mentre ogni anno i regolamenti dei mercati sono pubblicati a cura del Ministero del tesoro, unitamente a tutti gli altri provvedimenti, in un unico compendio ex art. 3, co. 4.
Nessun mezzo di pubblicità è previsto per le istruzioni e le disposizioni tecniche per il funzionamento dei mercati, malgrado possano essere rilevanti per la precisa conoscenza dei meccanismi di funzionamento dei mercati. Del resto, la pubblicità delle modifiche della Borsa Italiana s.p.a. alle istruzioni del suo regolamento è affidata agli avvisi di borsa, il che è del tutto inidoneo a rendere note al pubblico le novità in materia (ASSONIME).

III) I mercati regolamentati: parte terza (di Massimo Rubino De Ritis)

1. L'autorizzazione dei mercati regolamentati

Per l'esercizio dell'attività di organizzazione e gestione dei mercati regolamentati occorre una specifica autorizzazione rilasciata dalla Consob, che controlla la sussistenza di due tipologie di condizioni:

A) una riferita alla società di gestione (art.63, co. 1, lett.a), che deve possedere i requisiti indicati nell'art. 61, anche