Il vecchio Fondo salva stati non funziona, il nuovo funzionerà?

Inviato da Riccardo Designori il Ven, 21/10/2011 - 12:31
Pubblichiamo l'analisi di Tamara Burnell, head of financial institutions/sovereign research di M&G sulla proposta di creare trasformazione dell'Efsf in un assicuratore monolinea.

Si è parlato molto della proposta di trasformare l'attuale Fondo Salva-Stati (EFSF) in un "assicuratore monolinea" del debito sovrano, l'European Sovereign Insurance Mechanism (ESIM).

Come si pensa che lavorerà l'ESIM? Non sono stati annunciati dettagli, ma l'intento della proposta è far sì che l'EFSF (e di conseguenza il fondo di salvataggio europeo European Stability Mechanism) agisca quale assicurazione per le obbligazioni governative per nuovi finanziamenti e offerte di scambio. Rassicurati dal fatto che l'ESIM assumerebbe la prima parte di perdite, pari al 40%, in caso di ristrutturazioni, gli investitori sarebbero propensi ad acquistare nuovo debito greco, portoghese e irlandese o scambiare i titoli di stato in possesso con nuove obbligazioni assicurate.

In uno scenario molto ottimista in cui gli investitori richiedono una copertura assicurativa minore (25%) per Italia e Spagna, Allianz stima che il rapporto di indebitamento dell'EFSF sui 440 miliardi di euro attualmente impegnati potrebbe essere aumentato di 3,7 volte.

Perché l'ESIM nella pratica non funzionerebbe?

L'idea di un'assicurazione sulle obbligazioni non ha goduto di riscontri storici propriamente positivi: ci ricordiamo tutti del caso degli assicuratori Fannie Mae/Freddie Mac, di AIG e altri.

Il problema fondamentale sarebbe convincere gli investitori che saranno davvero in grado di esigere la polizza assicurativa nel momento in cui ne avranno bisogno.Gli investitori devono sentirsi sicuri sin dall'inizio.

Questo potrebbe rappresentare un problema considerando che il Fondo Salva Stati è un'azienda privata con sede in Lussemburgo il cui mandato e la cui strategia cambiano continuamente. Inoltre potrebbe non esistere più nella forma che conosciamo oggi dopo l'introduzione del Fondo di Stabilità Europeo previsto nel 2012/2013 e se anche esistesse ancora potrebbe essere subordinato all'ESM e ad altri creditori multilaterali.

Esiste inoltre il problema della correlazione. I rischi che sia l'emittente sia il garante (e i garanti finali cioè gli Stati) falliscano nello stesso momento sono fortemente correlati.

Gli investitori non non confiderebbero molto nel fatto che la Spagna avrebbe la volontà o la capacità di onorare le garanzie fornite al Fondo Salva Stati in uno scenario di default come potrebbe essere quello dell'Italia.

Entrare nel meccanismo dell'ESIM e fissare il livello di assicurazione richiesto sono operazioni cariche di problemi in quello che sarà certamente l'inizio di un lungo periodo di necessaria ristrutturazione degli Stati, come potrebbe essere acquistare un'assicurazione sugli immobili senza avere una valutazione della propria casa.

Considerando che le obbligazioni greche a lunga scadenza vengono scambiate a 30 centesimi l'euro - implicando quindi una svalutazione del 70% - una quota assicurativa del 40% sarebbe sufficiente per la Grecia in caso di haircut? E un 40% sarebbe sufficiente per l'Italia? Data la mancanza di dettagli concreti è impossibile verificare i calcoli.

Allianz sostiene che i vari fondi europei - siano il Fondo Salva Stati, l'ESIM o l'ESM - sarebbero un potente creditore di controllo. Tuttavia ciò costituisce in sé stessa una proposta allarmante per chi ricorda i modi in cui gli assicuratori monolinea hanno abusato della propria posizione. Gli investitori potrebbero facilmente trovarsi con la propria intera esposizione subordinata ai voleri o ai voti dell'EFSF e/o dei suoi maggiori garanti, come ad esempio la Germania.

La creazione di una nuova classe di debito parzialmente assicurato per ciascun Paese implicherebbe numerosi livelli di debito sovrano in circolazione contemporaneamente rendendo le ristrutturazioni molto difficili.

Infine, il principale presunto beneficio dell'ESIM sarebbe la strap line che non richiede liquidità per finanziarla. Tuttavia questa mancherà della forza necessaria nel gestire i problemi di liquidità di un singolo Stato.

Se gli investitori rifiutano di comprare un titolo di Stato, come già accaduto, anche con un accordo di parziale condivisione delle perdite, sarà di nuovo richiesta un'azione della BCE o dell'FMI.

Secondo le proposte avanzate dall'UE di armonizzazione dei debiti sovrani, tuttavia, la BCE sarà in grado di esercitare appieno il ruolo di creditore con diritto di voto in ciascuna successiva ristrutturazione: ciò implicherebbe che in questo scenario gli investitori esistenti possono aspettarsi di trovarsi in posizione di minoranza rispetto a chi fornirà liquidità per la salvezza.

L'idea che un polizza di assicurazione sul debito sovrano fornita dallo stesso gruppo di Stati sotto pressione (o, nella migliore delle ipotesi, da un gruppo collegato) possa "rassicurare il mercato" sembra grottesca.
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