Timida svolta nella crisi del debito sovrano

Inviato da Alessandro Piu il Mar, 10/07/2012 - 11:30
Pubblichiamo integralmente un commento di Stuart Thomson, gestore del fondo Ignis Absolute Return Government Fund.

L'ultimo Summit Europeo ha portato a una timida svolta nella crisi del debito sovrano. Ma si tratta di cambiamenti che sarebbero stati inevitabili nei prossimi mesi. Angela Merkel ha concesso poco e non ha fatto alcuna promessa concreta riguardo a una maggiore unione fiscale. E non va dimenticato che, in assenza di una mutualizzazione del debito i Paesi periferici alla fine saranno obbligati a ristrutturare il proprio debito.
Le concessioni ottenute da Spagna e Italia, tuttavia, non eviteranno un'altra crisi prima della fine dell'anno, né affrontano alla radice il problema della mancanza di crescita e di competitività nell'Europa periferica.

Prima del summit, i mercati si aspettavano che l'accordo si sarebbe limitato al patto sulla crescita da 120 miliardi di euro voluto da François Hollande. Tuttavia Spagna e Italia, sono riuscite a forzare l'accordo sulla separazione tra banche e debito pubblico attraverso l'istituzione di un'unica autorità di vigilanza sulle banche europee. I report preliminari su questa autorità di vigilanza tuttavia sono attesi per fine anno, ed è altamente improbabile che possa essere operativa prima della metà del 2013.
In verità, la quantità di dettagli da decidere e la mancanza di una garanzia complessiva sui depositi ci fanno pensare che la scadenza del 2013 sia destinata a slittare. Va sottolineato che questa unione bancaria imporrebbe una modifica ai trattati da parte di tutti gli stati membri. E a seconda del grado di condivisione di questi rischi bancari, la corte costituzionale tedesca potrebbe ritrovarsi a indire il suo primo referendum dalla fine della seconda guerra mondiale.

Piccoli cambiamenti derivanti dal summit. Primo, la Spagna ha vinto la sua battaglia per rimuovere la subordinazione dai prestiti ESM. Cosa che riduce la pressione sui rating sovrani della Spagna e asseconda la falsità secondo cui tutti i bond governativi sono uguali. Tuttavia, riteniamo che questo dibattito sulla seniority sia un'azione diversiva, poiché la ristrutturazione del debito greco ha stabilito un precedente all'interno dell'unione monetaria, secondo cui i creditori pubblici non subiscono gli effetti dell'haircut.

Guardando al resto della periferia europea, riteniamo che, nel quarto trimestre, il Portogallo richiederà un secondo salvataggio. E' probabile invece che l'Irlanda sia pronta a tornare sul mercato, anche se il suo settore bancario avrà bisogno di ulteriore supporto. Quanto alla Grecia, il nuovo governo sta cercando di ottenere una proroga di due anni per aggiustare i conti pubblici, ma riteniamo che alla fine la Grecia e Cipro dovranno uscire dalla moneta unica. Naturalmente gli altri stati membri non sono disposti a permettere che questo accada nel breve termine, e la stessa Bundesbank, per "comprare" una certa tranquillità almeno fino alle prossime elezioni federali, potrebbe essere disposta ad approvare un terzo pacchetto di salvataggio da 30 miliardi.

Il trattato sul meccanismo di stabilità prevede l'acquisto di debito pubblico sul mercato secondario, ma fino all'ultimo summit europeo, questa clausola era stata ostacolata dalla Germania e degli altri paesi tripla AAA. Angela Merkel sembra aver ceduto alle richieste spianando la strada agli acquisti secondari. Tuttavia i paesi che chiederanno aiuto attraverso il meccanismo di stabilità dovranno accettare determinate condizioni che, sebbene meno restrittive rispetto a quelle imposte ai paesi in via di salvataggio, finiranno per metterli in difficoltà.

In ogni caso crediamo che l'acquisto di titoli sul mercato secondario sia assolutamente necessario per impedire una recessione più grave.
L'entità di questa recessione dipenderà dalla volontà della BCE di espandere i bilanci per compensare la contrazione dei bilanci di governi, consumatori e imprese. La BCE e il governo tedesco hanno escluso, per il momento, il quantitative easing e benché la banca centrale abbia la capacità di mettere in campo nuove operazioni di LTRO, sul fronte dei tassi si è limitata a un modesto taglio di 25bps. L'ESM resta quindi lo strumento più probabile per espandere il bilancio e compensare la contrazione del credito nel settore privato.

Gli acquisti di obbligazioni sul mercato secondario attraverso l'ESM non saranno sufficienti a soddisfare il fabbisogno finanziario delle economie periferiche e ci vorrà una nuova crisi per obbligare la BCE ad attuare un QE adeguato oppure ad assegnare all'ESM una licenza. La questione qui non è se la BCE espanderà lo meno il suo bilancio, ma se la BCE e la Germania consentiranno una sufficiente espansione volta a compensare la contrazione dei bilanci negli altri paesi. Seguiranno la strada della Banca del Giappone o della Federal Reserve? Purtroppo, crediamo che alla fine la BCE seguirà l'esempio della Boj, condannando così l'Europa.
In conclusione, riteniamo che i tempi di questa ristrutturazione del debito siano stati ulteriormente posticipati. Tuttavia, senza una mutualizzazione del debito, i debiti dei paesi periferici dovranno necessariamente essere ristrutturati. Noi crediamo che queste ristrutturazioni avranno luogo tra il 2014 e il 2015, quando sarà ormai chiaro che la recessione non si fermerà e arriverà a includere Spagna, Italia e Irlanda. L'entità di tali ristrutturazioni del debito dovrebbe essere del 30%, ma potrebbe salire fino al 50% se i creditori ufficiali continueranno a non applicare l'haircut all'interno della moneta unica.
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