Tassi e bond: "conundrum" all'inglese

Inviato da Redazione il Mar, 12/07/2005 - 11:21
Secondo Tony Dolphin, Director of Economics and Strategy Henderson Global Investors, la ragione del conundrum va ricercata nel comportamento delle Banche Centrali. I rendimenti dei bond riflettono il percorso seguito dalla politica monetaria. Agli inizi del 2002, le previsioni per il 2007 includevano tassi Usa a breve termine al 6,5% e al 5,5% in UK. Attualmente, il mercato si aspetta tassi vicini al 4,5% per gennaio 2007


Per Tony Dolphin il conundrum di Greenspan può essere facilmente spiegato attraverso un'analisi separata dell'andamento dei rendimenti reali e delle aspettative inflazioniste nei paesi che possono contare su un mercato large and liquid degli index - linked bonds. L'analista di Henderson Global Investor sostiene che il trend seguito dai rendimenti dei bond possa essere compreso meglio se si analizzano due componenti fondamentali: il rendimento reale (incluso l'inflation risk premium) e le aspettative inflazioniste. Dolphin sostiene che la breve esperienza dei Tips (Treasury Inflation Protected Securities) può essere utilizzata solo per analizzare i real yield odierni ma non quelli del passato. Il mercato dei titoli index linked inflation britannico offre la possibilità di poter effettuare dei calcoli su un periodo di tempo molto lungo. Gli index linked gilts esistono da molti anni, e le dimensioni del mercato sono tali da garantire un calcolo supportato da un numero di informazioni superiori a quelle offerte dai Tips.

Le aspettative inflazioniste nel Regno Unito possono essere calcolate come la differenza tra il nominal yield offerto dai bond tradizionali (Gilt) e il real yield offerto dagli index linked Gilt. Ipotizzando di far riferimento alle emissioni di bond decennali, Dolphin ha calcolato che le aspettative inflazioniste hanno fluttuato all'interno di un range compreso tra il 2,2% e il 4% negli ultimi otto anni. Gli Uk index linked bonds sono indicizzati al retail price index (che rappresenta le aspettative medie di inflazione in UK per i prossimi dieci anni). Si potrebbe pensare che l'indice che misura le aspettative inflazioniste segua un trend vicino a quello marcato dall'inflazione reale, ma non è così. La correlazione tra i due valori è stata molto bassa negli ultimi decenni. Inoltre, Dolphin fa notare che l'assenza di una correlazione può essere facilmente riscontrata anche nel breve periodo.

L'analista rileva che è possibile rilevare un maggior grado di correlazione tra le aspettative di inflazione e l'indicatore che misura l'economic activity dell'economia britannica. Il tasso di crescita del Pil presenta un livello di correlazione con le aspettative inflazioniste molto elevato. Ma la correlazione più evidente sembra essere quella che caratterizza il rapporto tra le aspettative inflazioniste e un indicatore particolare dell'attività manifatturiera e dei servizi: il purchasing manager indices. Dalla combinazione dei dati mensili del purchasing manager indices si ottiene una curva che ricalca da vicino l'andamento delle aspettative del costo della vita negli ultimi otto anni. La relazione non è semplice da spiegare. Perché mai le fluttuazioni di breve periodo nella business confidence dovrebbero seguire da vicino le aspettative dell'inflazione a dieci anni, specialmente in un fase in cui la Bank of England sta cercando di comprimere il tasso di inflazione al di sotto del 2% per la consumer price inflation, corrispondente al 2,5% per la retail price inflation? La strana relazione potrebbe restare in vita almeno fino a quando le condizioni macro continueranno a mostrare un quadro caratterizzato da un tasso di inflazione moderato. La frenata sperimentata dal settore manifatturiero non ha avuto riflessi immediati sull'indice e sulle aspettative relativa al costo della vita, ma una caduta del purchasing manager indices derivante dal rallentamento di settori fondamentali come i servizi e l'edilizia, potrebbe pilotare le aspettative di inflazione verso livelli ancor più contenuti rispetto a quelli odierni.

I real yield in UK sono rappresentati dal rendimento offerto dagli index linked gilts. La storia dimostra che si è verificata una caduta dei real yield nel biennio 1997- 1998, dovuta in parte alla maggiore indipendenza della politica monetaria decisa dalla Bank of England (che ha portato ad una sensibile riduzione dell'inflation risk premium in UK), e in parte alla crescita pilotata dalle esportazioni perseguita dai paesi asiatici dopo la crisi finanziaria verificatasi in quegli anni. Dal 1999 il real yield ha stazionato sotto il 2% e recentemente ha toccato l'1,5%. Il livello odierno appare molto basso rispetto a quelli misurati con l'ausilio delle serie storiche degli index linked gilt.

Alan Greenspan ha sostenuto che esistono diverse ragioni che spiegano l'anomala tendenza seguita dai tassi di interesse negli Usa. Dolphin afferma che nessuna di queste ragioni fornisce una spiegazione plausibile del fenomeno. La forte domanda di bond proveniente dai fondi pensione è la prima variabile citata dal capo della Fed. Dolphin afferma che la domanda di bond proveniente dai fondi pensione dei baby boomers non può aver provocato l'appiattimento dei rendimenti dei titoli medio- lunghi. L'analista sostiene che l'aumento della domanda dei fondi pensione sia stato ampiamente compensato dall'incremento dell'offerta di nuove emissioni di titoli di Stato (che trova conferma nell'aumento dei deficit). Una valutazione simile viene fornita dall'analista per spiegare l'impatto degli acquisti di Treasury Bond realizzati dalle Banche Centrali asiatiche. 'E' difficile sostenere che i risparmi globali abbiamo potuto causare una compressione dei real yield dal 2,5% all'1,5% in pochi anni ', sostiene Dolphin.

Secondo l'esperto, la ragione del conundrum va ricercata nel comportamento delle Banche Centrali. I rendimenti dei bond riflettono il percorso seguito dalla politica monetaria. Agli inizi del 2002, le previsioni per il 2007 includevano tassi Usa a breve termine al 6,5% e al 5,5% in UK. Attualmente, il mercato si aspetta tassi vicini al 4,5% per gennaio 2007. Le aspettative sui tassi hanno fatto i conti con una frenata brusca in questi ultimi anni. Ed è proprio questa frenata - secondo Dolphin - che ha provocato il crollo dei rendimenti. Se questa spiegazione dovesse coincidere con la verità, è lecito aspettarsi che i mercati azionari ed obbligazionari possano continuare ad offrire buone performance solo a patto che le aspettative sui tassi di interesse restino su livelli molto contenuti.
A cura di www.fondionline.it
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