Il Sudafrica verso il rating spazzatura, attenzione massima per chi investe in debito emergente

Inviato da Riccardo Designori il Mar, 04/12/2012 - 12:12

Di seguito pubblichiamo il commento di Mike
Riddell, gestore del fondo M&G Emerging Market Bond, circa la situazione
economica del Sudafrica. La preoccupante caratteristica di Pretoria è quella di
essere uno dei pochissimi Paesi emergenti il cui merito di credito sta peggiorando.
Un eventuale default sudafricano avrebbe un peso notevole sui fondi che
investono nel debito emergente in valuta locale.


I preoccupanti sviluppi degli ultimi mesi in Sudafrica hanno
attirato l'attenzione di agenzie di rating e mercati. Il Sudafrica è uno dei
pochissimi Paesi emergenti il cui merito di credito sta peggiorando;
ufficialmente, rientra ancora nella categoria investment grade, ma a nostro
parere dovrebbe essere declassato a junk bond - e le valutazioni non ne tengono
conto. Considerato che il Paese ha un peso del 10% nei comuni indici di
riferimento del debito emergente in valuta locale, la questione è tutt'altro
che irrilevante.


Il Sudafrica vive una serie di problemi finanziari, politici
ed economici di non facile soluzione. Alcuni - soprattutto quelli a cui hanno
reagito le agenzie di valutazione - sono ben noti: la dipendenza
dall'esportazione di oro e materie prime, la criminalità e le tensioni sociali,
una disoccupazione che non accenna a diminuire e la forte disuguaglianza di
reddito, la corruzione e il malgoverno, la sindacalizzazione e la rigidità del
mercato del lavoro, un clima di investimento sfavorevole culminato in nuove
minacce di nazionalizzare le società minerarie. Siamo convinti che il mercato e
le agenzie di rating continuino a sottovalutare vari aspetti: vediamoli meglio.


Sostenibilità del debito


Un rapporto fra debito del governo centrale e PIL intorno al
43% - o al 60% comprese le garanzie fornite alle aziende di Stato - può
sembrare gestibile, ma il dato non riflette le crescenti passività di
amministrazioni locali e municipali. È difficile ottenere dati precisi
sull'indebitamento dei governi locali, ma la situazione finanziaria di diverse
municipalità appare insostenibile, senza contare le gravi falle del sistema
informatico per cui migliaia di fatture non risultano contabilizzate. Anche le
utility pubbliche, inefficienti nella gestione e nell'esazione delle bollette,
vantano ingenti crediti nei confronti degli utenti. Le stesse amministrazioni
locali sono a volte in arretrato con i pagamenti per beni e servizi forniti
dalle aziende idriche o da altre società pubbliche e private. Come in Grecia e
in Italia, tali arretrati possono rappresentare una porzione significativa del
"debito" pubblico, solitamente ignorata dalle statistiche ufficiali.


Limitato margine di bilancio


Secondo uno studio di Fitch, il 90% della spesa pubblica
sudafricana è destinata alle partite correnti, come retribuzioni, sussidi e
interessi: resta quindi ben poco da stanziare agli investimenti a lungo termine
a favore di una crescita sostenibile. Nello stesso tempo, risulta limitata la
capacità di assorbire un eventuale marcato aumento dei costi di finanziamento o
possibili shock esogeni. In questo contesto, il fatto che il 90% del debito
pubblico sia denominato in valuta locale indica una minore vulnerabilità a una
brusca variazione del tasso di cambio. Tuttavia, ora che buona parte del debito
è in mani straniere, la volatilità dei cambi potrebbe avere un impatto notevole
sulla capacità di rifinanziamento del Sudafrica.


Il sostegno implicito al settore bancario aumenta il passivo
dello Stato


Un'altra questione critica riguarda la separazione fra Stato
e settore bancario. Sinora l'opinione pubblica e molti investitori hanno sempre dato per
scontato l'appoggio del governo ai cinque maggiori istituti di credito, che
insieme rappresentano il 90% dei depositi. Di qui, il ritardo nell'introduzione
di assicurazioni sui depositi, per non parlare di riforme di sistema come
quella relativa ai regimi di risoluzione. Il settore bancario, quindi, resta
essenzialmente una "sopravvenienza passiva" nel bilancio dello Stato. Le banche
locali hanno a loro volta contratto forti debiti all'ingrosso e acceso prestiti
a breve scadenza, sviluppando una notevole dipendenza dai depositi monetari in
valuta locale di assicuratori e fondi pensione interni. Tali soggetti hanno
così assunto una massiccia esposizione al settore bancario, confidando appunto
nell'intervento del governo, se necessario.


Soffermiamoci un attimo su questi dati. Se al debito
pubblico attuale si aggiungono ulteriori passività pari a circa il 90-100% del
PIL per sostenere le banche (e anche di più, qualora assicurazioni e fondi
pensione avessero bisogno di aiuto a causa della concentrazione degli
investimenti nel settore bancario), lo Stato si ritrova chiaramente con un
onere insostenibile. Il Sudafrica si sta gradualmente rendendo conto che non
può proseguire questa politica di implicito sostegno alle banche e nello stesso
tempo mantenere il rating investment grade: le due cose sono incompatibili,
come hanno scoperto anche tanti Paesi europei.


Deficit delle partite correnti


Nonostante il boom delle commodity dello scorso decennio, e
nonostante il fatto che il 42% delle esportazioni attuali è costituito da
materie prime, dal 2003 il Sudafrica presenta un disavanzo delle partite
correnti. Per di più, la mancanza di investimenti in settori chiave come quello
minerario non solo ha causato recenti proteste dei lavoratori, ma ha anche
contribuito a un calo della produttività e della competitività proprio in aree
vitali per l'economia sudafricana (un rappresentante del Tesoro incontrato a
inizio anno ha citato i mancati investimenti come uno dei problemi più gravi
del Paese e le recenti tensioni non incentiveranno certo gli investimenti
esteri diretti).


Nel frattempo, il consumo di prodotti finiti di importazione
è progressivamente aumentato in seguito al calo della produttività interna in
questi ambiti. La sempre maggiore dipendenza dalle esportazioni di oro, che
rappresentano il 25% del totale, nonché dalla Cina, verso cui si dirige il 15%
dell'export, rendono il Paese sempre più vulnerabile a eventuali shock esterni.
In particolare ci preoccupa la dipendenza dalla Cina, che a nostro parere
attraversa una fase di rallentamento strutturale anziché ciclico, come abbiamo
già spiegato. Se la nostra tesi è corretta, ci saranno importanti ripercussioni
sulla domanda globale di hard commodity e materie prime e, quindi, sui Paesi
esportatori. Anche in questo caso, il Sudafrica presenta evidenti analogie con
l'Australia. Certo, i quattro punti sopra illustrati valgono in minore o
maggior misura per vari Paesi avanzati e in via di sviluppo, ma alla luce di
quanto osservato il Sudafrica non sembra certo meritare il rating investment
grade.


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