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Scenari: l’opinione di Standish Mellon Asset Management

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Business Week ha dedicato la copertina a Google con il titolo “Googling For Gold” (5 dicembre 2005) per sottolineare che la capitalizzazione di mercato di Google è pari a 120 miliardi di dollari USA, con 8 miliardi di dollari USA in liquidità, creando cinque miliardari e 1000 milionari in azienda. Assomiglia maggiormente al picco della bolla tecnologica nel 2000 o all’Offerta pubblica iniziale di Netscape del 1995, che segnò
l’inizio di un’ondata di innovazioni e un boom economico?

Stiamo entrando nel quinto anno di espansione economica globale e le banche centrali sono così fiduciose da incrementare i tassi di interesse dopo diversi anni di allentamento della politica monetaria. I margini di utile sono a livelli record in rapporto al PIL e i tassi di insolvenza ai minimi ciclici. I bilanci aziendali sono stati in gran parte sollevati dall’indebitamento e utilizzati finora in modo conservativo durante questo ciclo. Tuttavia, molti analisti temono che con l’incremento dei tassi di interesse, si verificherà un rapporto di indebitamento eccessivo nei bilanci familiari e che seguirà un atterraggio brusco e doloroso dell’economia. Gli economisti amano dire che i periodi di espansione non muoiono di vecchiaia perché vengono assassinati dalla Fed.

Pertanto dove confluirà il denaro nel 2006? La crisi dei prezzi delle attività del 2000-2002 sta finendo nel dimenticatoio mentre le società di private equity e venture capital presentano bilanci da miliardi di dollari e le banche d’affari annunciano utili record. Per quanto concerne il settore delle famiglie a livello globale, gli incrementi dei tassi di interesse stanno sottraendo liquidità al settore immobiliare e stanno riducendo la capacità di spesa dei consumatori. L’economia globale può sopravvivere alla ridistribuzione della liquidità e dei capitali nel 2006?

Secondo gli esperti di Standis Mellon possiamo trovare una risposta a queste domande prendendo in considerazione una rielaborazione dello studio di Milton Friedman sull’equilibrio di portafoglio in base al quale, affinché gli investitori siano soddisfatti dell’allocazione delle attività, queste ultime devono fornire lo stesso rendimento reale adeguato per il rischio e la liquidità. L’equilibrio di portafoglio equipara il rendimento di denaro, obbligazioni e capitale (che rappresenta tutte le altre attività, ovvero terreni, lavoro, beni strumentali e azioni). L’emissione di denaro da parte di una banca centrale diminuisce il rendimento della liquidità e determina la necessità di ribilanciare i portafogli. Quando gli investitori allocano il proprio denaro in obbligazioni e capitale, provocano un aumento del prezzo e riducono il rendimento delle attività.

Tutti conosciamo bene la fase di crisi del ciclo a causa della sua drammaticità e volatilità. Tuttavia, la fase di boom economico del ciclo è molto meno volatile e graduale e pertanto più difficile da riconoscere. Quando fu lanciata l’offerta pubblica iniziale di Netscape a metà degli anni ’90, gli investitori non erano consapevoli del boom che li aspettava. Ci volle del tempo prima che tale boom si sviluppasse dato che ribilanciare e ristrutturare portafogli a livello di tutta l’economia può essere un’operazione lunga e laboriosa. La ristrutturazione implica la riallocazione costosa, in termini di denaro, e dispendiosa, in termini di tempo, di fattori di produzione, soprattutto forza lavoro, tra aziende, settori e aree geografiche. La ristrutturazione è volta a incrementare il reddito o i profitti
delle immobilizzazioni. I rendimenti delle immobilizzazioni ristrutturate o nuove e innovative possono incrementare con l’aumento degli utili. Gli investitori in valore cercano queste attività a più alto rendimento. Queste attività possono offrire rendimenti elevati per un certo periodo di tempo dato che gli
investitori non riescono a far aumentare i prezzi. Gli investitori probabilmente non credono nella sostenibilità degli utili, in quanto ricordano la fase di crisi del ciclo e pertanto conservano l’avversione al rischio. Per questi investitori, il rendimento previsto -adeguato al rischio- appare troppo basso.

L’equilibrio di portafoglio di Friedman indicherebbe che il rendimento in crescita sulle immobilizzazioni dovrebbe essere bilanciato attraverso l’incremento dei rendimenti su liquidità e obbligazioni. Tuttavia, gli investitori sono così avversi al rischio che, anche a fronte di un incremento del reddito, gran parte della liquidità viene investita in obbligazioni, il che porta a un ciclo economico incompleto e incerto. Prendiamo ad esempio il Giappone; la ristrutturazione degli equilibri di portafoglio nell’economia e l’avversione al rischio furono così drammatici che nel 2003 il rendimento dei titoli di stato a 10 anni scese al minimo record di 45 punti base. Il rendimento percepito – quello ritenuto adeguato al rischio sul capitale investito – fu negativo nel contesto deflazionistico. Gli investitori preferirono immobilizzare i loro guadagni per 10 anni in titoli di stato con un rendimento di 45 punti base.