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Il ruolo della componente casuale nell’investimento

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a cura di Peter Shapiro, analista azionario Usa di Comgest

Molti non si rendono conto di quanto la fortuna (o il caso) sia presente nei mercati finanziari, specialmente nel breve periodo. Strategie a lungo termine ben costruite sono in grado di neutralizzare parte della componente casuale e possono riuscire a consegnare risultati nel lungo periodo, ma persino una buona strategia di lungo periodo non sarà più di una casualità nel breve.

Meno si guarda alla performance del proprio investimento, meglio è

Supponiamo che si sia deciso di investire nel mercato azionario. Esistono diverse opzioni: si può comprare un ETF passivo che copierà un indice preso come benchmark o si può investire attivamente con l’appoggio di un gestore che cercherà di battere i rendimenti dell’indice. Se si sceglie la seconda possibilità, tra i parametri da valutare ci sono il plus di performance atteso per il fondo selezionato e il relativo tracking error, ovvero la volatilità dei rendimenti del fondo. Di solito il primo aspetto, il plus di performance atteso, è un tema di analisi intensa sul quale i selezionatori di fondi riescono a guadagnarsi la loro parte, mentre il secondo aspetto, il tracking error atteso, è stimato a partire dalla storia del fondo o dal posizionamento presente. Chiaramente, di solito, queste cifre non si possono conoscere in anticipo. Poniamo però il caso di un gestore con una strategia che prometta di guadagnare 200 punti base di sovraperformance annualizzata rispetto ad un qualche indice in un lungo periodo di tempo, con un tracking error del 4% (immaginando di avere rendimenti costanti su questa strategia che siano distribuiti sulla normale). In un contesto in cui la maggior parte dei gestori attivi mostra performance al di sotto della media nel lungo periodo, questa scelta rappresenta una strategia davvero attraente: 2 punti percentuali di sovraperformance all’anno possono significare un grande incremento di ricchezza e un tracking error del 4% è pienamente nel range di quello che molti investitori sarebbero interessati a considerare.

Ora poniamoci questa domanda: si sarebbe contenti dei rendimenti che questa strategia genererebbe?

Scopriamo che la soddisfazione riguardo l’investimento non è destinata ad essere così inequivocabile, sulla base di quanto frequentemente lo si valuta. Un rendimento medio annualizzato del 2% con un 4% di tracking error si traduce in una performance sopra la media nel 69% degli anni in cui si investe con questa strategia. Quindi, se si guarda soltanto al documento riepilogativo annuale, si dovrebbe essere soddisfatti 2 volte su 3. Ma cosa succede invece se si è molto interessati al proprio investimento e si decide di controllarlo ogni mese? Un investimento con queste caratteristiche porterà performance positive solo nel 56% dei mesi. Quindi ci sarà molta più delusione per l’investimento se notiamo che genera performance sotto la media per circa la metà delle volte in cui lo osserviamo. Immaginiamo di controllarlo ogni giorno. In questo caso, le chance di sovraperformare in ogni dato giorno saranno appena del 51%, avvicinandosi sempre più ad un pauroso 50/50 o lancio della monetina. Probabilmente non saremo molto soddisfatti dell’investimento, date tutte le volte in cui le performance sono al di sotto della media.

Agli occhi della maggioranza degli investitori, però, qualsiasi sovraperformance nel lungo periodo è ritenuta l’optimum, mentre nel nostro caso verso questa stessa strategia che consente di sovraperformare sul lungo periodo ci troviamo ad essere neutrali.

Il trend può essere evidente ma vediamo di esplicarlo: più l’intervallo di tempo in cui si valuta l’investimento diventa breve, meno è probabile notare delle sovraperformance. I brevi periodi di tempo equivalgono sostanzialmente al lancio di una monetina ma anche dopo 3 anni, un periodo di valutazione standard per molti investitori, le probabilità di osservare una sovraperformance da parte del gestore sono del 80%. E consideriamo anche che in questo esempio abbiamo deciso di investire in un gestore eccezionale; la maggior parte dei gestori sarebbero entusiasti di poter garantire una sovraperformance annualizzata di lungo periodo pari a 200 punti base. Inevitabilmente molte case di investimento non stanno investendo in strategie attraenti perché fraintendono il track record storico o perché licenziano loro gestori solo per aver investito nel momento in cui si trovavano in un periodo sfortunato.

Le performance degli investimenti sono date dalla combinazione di due fattori

Le performance degli investimenti sono date dalla combinazione di due fattori: il segnale, cioè la sovraperformance annualizzata che la strategia sviluppa nel lungo periodo, e il rumore di fondo o tracking error, la volatilità dei rendimenti. Per il modo in cui abbiamo costruito l’esempio, il primo fattore è deterministico, conosciamo cioè quale contributo avremo in ciascun periodo di tempo. Il secondo fattore è casuale, governato da una distribuzione di probabilità: non sappiamo quale sarà il suo contributo per ciascun periodo. A volte la componente casuale sarà negativa e di una magnitudo tale da offuscare qualsiasi contributo della componente deterministica a volte contribuirà ai rendimenti.

Il punto centrale è che l’allungamento del periodo di valutazione permette di pulire il rumore di fondo e di lasciare che il segnale emerga chiaramente, mentre per periodi più brevi è il rumore di fondo a dominare. Se la componente del rumore di fondo è maggiore della componente segnale sono necessari periodi di tempo sempre più lunghi per valutare le capacità del gestore di consegnare performance sopra la media. Possiamo concludere quanto poco utile sia valutare un gestore su un breve periodo di tempo per effetto della casualità insita nei mercati mentre su periodi di tempo più lunghi possiamo avere una fotografia delle capacità del gestore sempre più accurata che il caso (fortuna o sfortuna) di breve periodo aveva oscurato. La fortuna domina, in sostanza, il breve periodo mentre le capacità sono determinanti nel lungo.

Il problema è che non si vuole aspettare di raccogliere dati per anni prima di decidere se tenere o licenziare un gestore o forse non si può a causa degli imperativi aziendali e per la pressione insita nello spiegare performance di breve periodo agli investitori. Se i clienti vedono un paio di dati non convincenti di fila, cominciano a preoccuparsi che il gestore abbia perso il suo “tocco magico”. E magari è così ma non si può dirlo con cognizione semplicemente guardando i rendimenti di un paio di mesi.

Gli investitori sono sempre più focalizzati sul breve termine

Gli investitori sono sempre più focalizzati sul breve termine, non solo dall’ascesa degli hedge funds negli anni ’90 o dagli high frequency trading della scorsa decade. Nel 1960 il periodo medio di detenzione per le azioni americane era di più di 8 anni, nel 2010 di 6 mesi. Il tema del “breve periodismo” non è affatto puramente accademica dato che cambiare i gestori comporta un costo reale, in primis il costo diretto del cambio ma anche perché è dimostrato che i gestori licenziati per le performance tendono a sovraperformare i nuovi gestori assunti per rimpiazzarli. In parte questo ha a che fare con la casualità, se un gestore ha subito una battuta d’arresto nelle performance può essere sia perché non è un buon gestore sia perché ha avuto poca fortuna.

Anche se una strategia può sovraperformare nel lungo periodo sperimenterà periodi più brevi di performance inferiore alla media. Questo fenomeno è la regola più che l’eccezione. Chi si focalizza sull’esito di un evento piuttosto che sul processo attraverso cui si è deciso, la sua scelta sarà dettata dalla casualità. Nel tempo, concentrarsi sul processo rappresenta una scelta migliore per arrivare al successo di quanto non sia concentrarsi sui risultati.