La rilevanza del carry trade sui movimenti valutari

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Pubblichiamo alcuni stralci di un’analisi presentata all’interno del Bollettino Bce di marzo pubblicato oggi –

Le strategie di carry trade sono spesso citate tra le determinanti delle oscillazioni dei tassi di cambio negli ultimi anni. Per carry trade si intende di norma una strategia di investimento mediante la quale si mutuano fondi a tassi di interesse bassi in una valuta (cosiddetta “di finanziamento”) per poi investirli in attività più remunerate in un’altra (“di investimento”) senza coprirsi contro il rischio di cambio. L’evidenza empirica fornisce un certo sostegno all’ipotesi di redditività a lungo termine di tale strategia. È stato ad esempio calcolato che negli ultimi 30 anni i carry trade hanno generato rendimenti dello stesso ordine di grandezza di quelli degli investimenti nell’indice S&P 500.

La redditività corretta per il rischio dei carry trade dipende da due fattori principali. Il primo è il differenziale di tasso di interesse tra la divisa di finanziamento e quella di investimento; il secondo è il rischio di cambio, che trova riflesso nelle misure di volatilità dei mercati valutari. Il rapporto tra i due è noto come “carry-to-risk”. Ampi movimenti dei cambi possono avere ripercussioni notevoli sulla remuneratività dei carry trade. Per tale motivo, l’attività in questo segmento tende di norma a crescere quando la volatilità nei mercati dei cambi è bassa e a ridursi quando aumenta.

L’evoluzione del cambio dello yen giapponese con il dollaro statunitense costituisce un esempio dell’interazione tra i differenziali di tasso di interesse e la volatilità nei mercati valutari. Il periodo precedente la crisi finanziaria mondiale è stato contraddistinto da elevati differenziali di interesse in tutto il mondo, oltre che da una modesta volatilità dei tassi di cambio, vale a dire da un contesto favorevole ai carry trade. In questo periodo gli osservatori hanno regolarmente citato lo yen come valuta di finanziamento e il dollaro come moneta di investimento. Tra gli inizi del 2004 e la metà del 2007 il differenziale di interesse a tre mesi tra gli Stati Uniti e il Giappone è stato mediamente pari a 3,5 punti percentuali, aumentando inizialmente in misura graduale per poi stabilizzarsi. Nel contempo, la volatilità implicita del cambio per questa coppia valutaria è stata piuttosto modesta (8,5 per cento) e ben inferiore alla media degli ultimi dieci anni. L’attività in carry trade trova riflesso nell’evoluzione delle posizioni nette degli operatori non commerciali ricavata dalle statistiche del Commitment of Traders per il mercato statunitense dei future. Tali posizioni – che costituiscono l’indicatore più comune della presenza di carry trade – sono calcolate come la differenza tra le posizioni lunghe (acquisto) e quelle corte (vendita) in una determinata valuta rispetto al dollaro e possono essere considerate connesse all’evoluzione del tasso di cambio yen/dollaro. L’accumulo di posizioni nette corte nella moneta nipponica tra i primi mesi del 2005 e l’estate del 2007 è avvenuto in parallelo a un apprezzamento del 20 per cento del dollaro rispetto allo yen. In questo periodo altre divise ad alto rendimento – quali il dollaro neozelandese, la sterlina britannica, il dollaro canadese e il dollaro australiano – si sono notevolmente rafforzate sullo yen. Alla fine del 2007 e nella prima metà del 2008, allorché i differenziali di tasso di interesse tra gli Stati Uniti e il Giappone si restringevano per la recessione statunitense e le connesse riduzioni del tasso sui Federal Fund, è diminuita l’attrattiva dei carry trade aventi per oggetto queste due valute. Ciò ha dato origine a un parziale smobilizzo di queste posizioni speculative, mentre altre valute quali il dollaro australiano hanno continuato a beneficiare di rendimenti elevati.

Dopo il tracollo di Lehman Brothers nel settembre 2008, i tassi di interesse sono scesi bruscamente in tutto il mondo ed è aumentato il loro grado di dispersione. Al tempo stesso è cresciuta notevolmente l’avversione al rischio, come mostra l’impennata della volatilità implicita dei cambi. Tali andamenti hanno provocato una netta caduta del rapporto “carry-to-risk”, riducendo di conseguenza l’incentivo degli investitori a perseguire strategie di carry trade. La massiccia liquidazione di questi ultimi in tale periodo è apparsa evidente anche nel calo delle posizioni speculative nette nei mercati dei future su valute, che dai massimi precedenti si sono approssimate a una situazione di neutralità per tutte le principali coppie valutarie. Di conseguenza, nei due mesi fino all’ultima parte di ottobre 2008 lo yen si è fortemente apprezzato (del 28 per cento sull’euro e dell’11 per cento rispetto al dollaro) in un periodo in cui la domanda di dollari era di fatto in crescita per i flussi verso investimenti sicuri. Nel 2009, allorché la volatilità sui mercati valutari scendeva gradualmente, l’attrattiva dei carry trade agli occhi degli operatori è parsa aumentare. I differenziali di interesse restavano tuttavia molto bassi e quindi il ruolo dei carry trade nei movimenti dei cambi su scala mondiale è stato probabilmente minore rispetto al periodo di bassa volatilità che ha preceduto le turbolenze finanziarie mondiali.

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