La periferia dell'Eurozona sta vincendo la battaglia, non ancora la guerra

Inviato da Riccardo Designori il Lun, 14/04/2014 - 16:18





Di seguito pubblichiamo un'analisi di César
Pérez, Strategist EMEA Chief Investment di J.P. Morgan Private Bank, sull'attuale
situazione economica in Europa comparandola a quattro anni fa, quando la
fiducia nel mercato dell'Eurozona era a un punto di rottura. L'esperto
evidenzia come in questa fase gli aspetti positivi superano quelli negativi e
che la ripresa congiunturale sia ben avviata nella periferia. Considerando che
i mercati si stanno fidando della capacità della BCE di fornire una rete di
sicurezza in caso di necessità, per César Pérez il 2014 dovrebbe segnare l'anno
in cui le agenzie di rating dovranno invertire la tendenza al downgrade per i
mercati sviluppati e, in particolare, per i Paesi periferici.


Nell'estate di quattro anni fa, la crisi
europea era nel suo punto cruciale. Gli squilibri di bilancio dei Paesi
periferici hanno portato i mercati a dubitare della loro sostenibilità
economica e monetaria. Tra il 2010 e il 2011, Grecia, Irlanda e Portogallo
hanno dovuto ricorre ad aiuti finanziari e di conseguenza sono entrati in
programmi di adeguamento economico con l'UE e il FMI. Spagna e Italia hanno
invece evitato i programmi su larga scala, ma hanno comunque intrapreso un
percorso di riforma fiscale e strutturale che è ancora in corso.


Dove siamo ora?


Lo scorso anno ha segnato l'uscita della zona
euro dalla crisi del debito sovrano. I dati economici hanno iniziato a
migliorare dai minimi del ciclo, parzialmente grazie agli adeguamenti
strutturali intrapresi dai Paesi periferici. I mercati hanno fiducia sul fatto
che il programma OMT della BCE possa rappresentare una protezione. I mercati
azionari hanno accelerato e gli spread del reddito fisso si sono ristretti come
risultato del miglioramento dei funding markets per banche e Stati. Tutti i
Paesi periferici ad eccezione della Grecia hanno ora rendimenti a 10 anni sotto
il 5%.


Rimangono in sospeso alcune importanti
questioni: le banche non sono entusiaste di prestare denaro all'economia reale
e il consumo interno è ancora debole. Ci sono ancora fonti di instabilità
sistemica nella regione, come la crisi cipriota ha dimostrato l'anno scorso. Ad
ogni tornata elettorale, a prescindere dal Paese in questione, i partiti
radicali oscurano l'orizzonte. Tuttavia, gli aspetti positivi superano quelli
negativi. Crediamo che la ripresa sia ben avviata nella periferia e che i
mercati si fidino della capacità della BCE di fornire una rete di sicurezza in
caso di necessità. Questi sviluppi regionali, insieme ad un miglioramento delle
prospettive economiche globali, ci portano a prevedere una crescita reale del
PIL di circa il +1 %/1,5 % nel 2014. L'Europa sta lentamente emergendo dalla
recessione.


Crediamo che il 2014 sarà l'anno in cui le agenzie di rating dovranno
invertire la tendenza al downgrade per i mercati sviluppati e, in particolare,
per i Paesi periferici che stanno già facendo segnare un ritorno alla normalità
.


Irlanda: Dopo una serie di
dolorosi aggiustamenti fiscali e di riforme strutturali, l'Irlanda è stato il
primo Paese periferico ad uscire dal programma di salvataggio. Il mercato ha
fiducia nel Paese e questo dovrebbe supportare la sua lenta uscita dalla crisi.
Il deleveraging deve ancora avvenire sia nel settore privato sia in quello
pubblico e, di conseguenza, le banche avranno bisogno di un ulteriore sostegno
del capitale. Nel complesso, tuttavia, l'economia del Paese è migliorata. Dato
il ciclo di stabilizzazione in corso, il suo ritorno sul mercato entro la fine
dell'anno o nel 2015 sembra possibile.


Spagna: C'è un positivo impeto
di crescita in Spagna. Le condizioni di finanziamento restano difficili per le
PMI, ma sono migliorate per gran parte dell'economia, comprese le banche. Le
esportazioni hanno rappresentato il grosso della ripresa del PIL spagnolo e la
crescita globale sarà quindi uno dei principali fattori per la continua
crescita del Paese. Mentre avviene una riduzione della leva finanziaria
interna, il Paese rimane molto sensibile agli sviluppi dell'economia globale ed
è particolarmente vulnerabile ad un rallentamento dei mercati emergenti.


Italia: Il governo in Italia ha
focalizzato l'attenzione sulle finanze pubbliche ed è riuscito a contenere il
crescente deficit debito pubblico/PIL. Sono attese azioni per riformare le
condizioni del mercato del lavoro e il sistema giudiziario. La riforma
elettorale è la chiave per dimostrare che c'è abbastanza buona volontà nel
proseguire sulla strada dei cambiamenti. L'attuazione delle riforme strutturali
è considerata la condizione per una chiara ripresa dell'economia.


Portogallo: Riteniamo che il
migliorato accesso al mercato e la potenziale uscita dal programma di
salvataggio nel 2014 siano elementi positivi per il Portogallo. Come in Spagna,
i rischi per l'attuale ripresa sono gli aggiustamenti di bilancio necessari per
ridurre l'elevato debito pubblico e privato. Il governo deve continuare le riforme
strutturali in modo da essere in grado di negoziare una qualche forma di
accordo OSI con l'UE, che potrebbe assumere la forma di contributi in conto
interessi del debito o una proroga della scadenza. Il Portogallo può anche
uscire dai programmi gradualmente seguendo una linea di credito precauzionale.


Grecia: Il prossimo passo per la
ripresa della Grecia sarà alimentare il tessuto sociale con questi cambiamenti
economici. La disoccupazione è ancora intorno al livello record del 28%. La
stabilizzazione del mercato del lavoro potrebbe contribuire a sostenere gli
altri sviluppi in atto nell'economia. Ancora più importante, la Grecia non è
sotto pressione per cercare finanziamento nei mercati e raccoglierà solo se ci
saranno sufficienti segnali positivi. Le
elezioni europee e interne in Grecia a maggio saranno un checkpoint per il
progresso delle politiche attuali. Ci aspettiamo instabilità nel corso
dell'anno, con gli spread periferici volatili come conseguenza. Il sentiment in
Grecia è ora migliore rispetto a prima della ristrutturazione del PSI nel marzo
2012, e molte delle difficili riforme e degli aggiustamenti sono già stati
fatti. La decisione finale sui progressi e sul futuro della Grecia rimane nelle
mani del popolo greco, che la esprimerà attraverso le elezioni.


Conclusioni


Quattro anni dopo i loro piano di salvataggio,
i Paesi periferici hanno diminuito i deficit e ridotto i costi di finanziamento
del governo. I tassi di disoccupazione, tuttavia, sono più alti rispetto alla
media dell'eurozona e la crescita è diversa da Paese a Paese. Anche il trend
disinflazionistico nei periferici è un rischio per la ripresa, e dovrebbe
persistere nel medio termine.


Le dinamiche di domanda e offerta indicano che
i Paesi periferici hanno avuto il favore dei mercati da quando l'Europa è tornata
ad essere nuovamente appetibile, a metà del 2012. Quello che abbiamo bisogno di
vedere sul lato monetario è che i tassi di interesse per le aziende in
periferia convergano verso i livelli dei Paesi centrali. Sul piano economico e
sociale, riteniamo che un calo della disoccupazione sarà il maggior indicatore
di progresso. Per il successo a medio termine di una ripresa sostenibile è
necessario vedere la stabilità politica in tutta l'area Euro e un continuo
impianto di riforme strutturali in vari settori dell'economia. Diverse misure
di riduzione del debito hanno offerto tempo ai paesi periferici: i prestiti non
devono essere rimborsati per almeno tre anni.


Nel lungo termine, la BCE continuerà a
mantenere attivamente i rendimenti bassi a breve e lungo termine. Nei nostri
portafogli, pur essendo sottoesposti sui titoli di Stato e orientati alla breve
durata, preferiamo tassi europei, in particolare le obbligazioni sovrane a
medio termine di Italia e Spagna. Nel settore azionario, adattamenti operativi
dovrebbero consentire alle imprese europee di generare rendimenti forti visto
che i loro margini operativi partono da una base molto bassa. Come i multipli
di valutazione azionari europei sono cresciuti nel 2013, i bassi margini
mostrano che c'è ancora spazio per un miglioramento, mentre la leva operativa
contribuirà positivamente ai rendimenti. Il nostro modello di MSCI EMU dimostra
che un tasso di crescita dell'area euro previsto all'1,4% dovrebbe tradursi in
una crescita dell'Eurozone EPS di circa l'8%. Un "dividend yield" di circa il
3,4 % spingerebbe i potenziali rendimenti totali a bassa doppia cifra.


Attualmente stiamo gestendo attivamente nei
nostri portafogli queste opportunità di investimento nel settore azionario e
del reddito fisso esistenti. Tuttavia, nel lungo termine, dobbiamo ricordare
che il percorso strutturale della zona euro non è ancora finito. La periferia
ha vinto molte battaglie finora, alcune sul fronte politico e altre sul fronte
delle riforme istituzionali. Un passo importante per vincere la guerra sarà il
rilancio dell'occupazione e della domanda interna. Questo servirà a definire la
ripresa europea un vero successo.


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