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Obbligazionario: è ora di guardare di nuovo agli Emergenti?

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“Dopo tutto il gran parlare di forward guidance e supervisione macro-prudenziale, la politica della banca centrale sarà infine guidata dagli sviluppi in termini di inflazione e disoccupazione rispetto ai livelli che le banche centrali ritengono socialmente ottimali. In molte economie sviluppate siamo ben al di sotto dell’ottimale – o a causa dell’inflazione troppo bassa (e ancora in calo) o perché la disoccupazione è troppo alta o per entrambi i fattori. Considerata la reazione dei mercati al paventato ‘tapering’ di giugno, la Fed potrebbe ora vedere il ‘ridimensionamento’ come un ‘irrigidimento’ e decidere di attendere la ripresa del quadro occupazionale prima di agire. Potrebbero volerci mesi. Quindi, tenetevi forti e godetevi ancora per un po’ il rialzo dei prezzi degli asset dovuto alla liquidità. Con la Fed su posizioni attendiste, la crescita globale sempre ragionevole e valorizzazioni più interessanti, i mercati emergenti potrebbero tornare ad essere il posto giusto in cui investire”. Questo il commento di Chris Iggo, Chief Investment Officer Fixed Income di Axa Investment Managers.

I trend d’inflazione e disoccupazione indicano un aumento dei rendimenti? Non ancora, nel complesso

Se pensiamo che il contesto determinante delle decisioni di politica monetaria fondamentale segua una qualche regola Tayloriana allora le decisioni di allocazione degli attivi nel lungo termine dovrebbero prestare attenzione ai trend dell’inflazione e della disoccupazione – le variabili macro chiave per le banche centrali. La regola di Taylor è fondamentalmente un modo di esprimere come la politica monetaria dovrebbe funzionare dato l’allineamento, o il contrario, dei tassi d’inflazione e disoccupazione correnti con gli obiettivi di lungo termine previsti per massimizzare l’utilità sociale. Nonostante tutto il gran parlare di forward guidance e le discussioni sulle tempistiche del tapering, le tendenze di medio termine riguardo ai tassi d’interesse saranno determinate da come le banche centrali reagiranno a queste variabili macroeconomiche. Se l’inflazione si attesterà al di sotto dell’obiettivo e la disoccupazione al di sopra, allora è difficile pensare ad un qualunque irrigidimento della politica monetaria e, dato l’orientamento estremamente accomodante della maggior parte delle banche centrali, ciò implica interessi molto bassi per un certo periodo di tempo. Vale dunque la pena considerare dove ci troviamo in termini di livelli auspicabili di disoccupazione e inflazione e se ci stiamo muovendo o meno verso questi obiettivi. Con la disoccupazione ad un picco record nell’Area Euro Area al 12,2% a settembre e l’inflazione CPI allo 0,7% a/a l’argomentazione a favore di una politica monetaria della BCE troppo rigida è forte. All’altro estremo, il tasso di disoccupazione del Giappone è del solo 4% ed è stato interessato da un rapido aumento dell’inflazione dallo -0,9% a/a in marzo al +1% a/a di settembre in risposta al superQE della Banca del Giappone. Sarebbe stato senz’altro sorprendente se il Giappone avesse iniziato a chiudere il piano di allentamento quantitativo prima degli Stati Uniti! Improbabile visto che il Giappone ha avviato solo di recente la politica espansionistica ma interessante il fatto che sembri essere riuscito a creare un momentum rialzista sull’inflazione già lo scorso anno.

Irrigidimento in periferia

Il tasso medio d’inflazione per l’Area Euro desta preoccupazione ma per alcuni Paesi della periferia la minaccia di deflazione è ancora più preoccupante, soprattutto poiché i tassi d’interesse restano relativamente elevati a causa del premio di rischio sovrano. Il tasso d’inflazione spagnolo si attestava al -0,1% a settembre, la Grecia segna un’inflazione negativa da marzo, in Italia il tasso d’inflazione si sta avvicinando allo zero, così come in Portogallo e in Irlanda. Nel frattempo, i rendimenti sono terribilmente alti in termini reali e la frammentazione del sistema bancario europeo implica che la politica di trasmissione monetaria in periferia ancora non funziona. Nonostante la ripresa di alcuni dati sulla crescita e qualche miglioramento degli equilibri fiscali, il fatto che la variazione del PIL nominale sia così fiacca (PIL reale basso e adesso inflazione più bassa) e i rendimenti ancora alti rispetto alla curva tedesca comporta dinamiche del debito nei Paesi periferici ancora negative. Per il settore privato in queste economie il credito resterà difficile da ottenere e molto costoso fino a quando la BCE allenterà ancora o, fattore più importante, il sistema bancario tornerà ad essere in salute. La periferia deve ancora allentare le condizioni finanziarie ma fino a quando le banche saranno vincolate dall’assenza di capitali o da bilanci fiacchi è difficile prevedere come un ulteriore allentamento possa avvenire attraverso il meccanismo dei tassi d’interesse. Diversi partecipanti del mercato auspicano un taglio dei tassi da parte della BCE a dicembre per contrastare la minaccia deflazionistica ed evitare almeno che l’euro si apprezzi ancora.

Forward guidance, ma tassi ancora bassi

La Fed e la BoE ci hanno offerto dei dati coi quali giudicare come stanno gestendo i loro duplici mandati e fornito alcuni indizi su quando la politica potrebbe essere aggiustata. Negli USA, si tratta di un tasso di disoccupazione del 6,5% e di un tasso d’inflazione tra il 2% e il 2,5%. Ovviamente non c’è alcuna garanzia che la politica monetaria sarà irrigidita nel momento in cui si raggiungeranno gli obiettivi ma è ancora utile basare alcune delle nostre aspettative sui tassi d’interesse e i rendimenti obbligazionari futuri o su quando potremmo raggiungere tali obiettivi. In questo caso il viaggio è più importante della meta. Al momento negli USA il tasso di disoccupazione è del 7,2% e il tasso inflazione CPI a settembre è stato dell’1,2%. Considerato l’attuale orientamento da colomba della Fed potremmo assistere ad un tasso di disoccupazione scendere di quasi un altro punto percentuale e il tasso d’inflazione raddoppiare prima che la Fed cambi orientamento politico. La fine del QE è parte di tale modifica ma, come osservato nelle ultime settimane, la Fed non desidera correre alcun rischio con l’economia ed i mercati perseguendo il tapering (e pertanto mandando un segnale che il cambiamento di politica è cominciato) mentre le variabili macro chiave restano così lontane dall’obiettivo. Inoltre, i dati non si stanno muovendo nella stessa direzione. La disoccupazione sta rallentando ma l’inflazione si allontana dall’obiettivo ed è rimasta in trend per oltre un anno. Se non ci sono pressioni inflazionistiche allora cosa fermerà la Fed dal mantenere l’attuale livello di espansione e testare la teoria di alcuni del FOMC che il tasso naturale di disoccupazione è verso la parte inferiore della forchetta tra il 5% e il 6,5%? Mentre il nostro scenario centrale è che la Fed inizi il ridimensionamento del QE dopo una delle prossime riunioni del FOMC (dicembre e gennaio meno probabili di marzo o aprile) e che i rendimenti obbligazionari alla fine saliranno al di sopra del 3%, c’è una probabilità significativa che il QE si protragga più a lungo e che i rendimenti obbligazionari ritornino al 2%.

Il Regno Unito è il primo a doversi impegnare per raggiungere gli obiettivi di forward guidance?

Nel Regno Unito la situazione è differente poiché l’inflazione non è scesa al di sotto dell’obiettivo ufficiale per anni e oggi il tasso d’inflazione al consumo è superiore al punto centrale della forchetta fissata come obiettivo, al 2,7% nel mese di settembre. Il recente annuncio di aumenti dei costi dei trasporti e dell’energia superiori all’inflazione non indica che la BoE affronterà le stesse pressioni deflazionistiche. Inoltre, la crescita è stata più forte con il PIL in espansione ad un tasso trimestrale dello 0,8% nel 3° trimestre. Il tasso di disoccupazione nel Regno Unito è sceso, anche se più lentamente rispetto agli USA ma è ancora superiore al 7% rispetto a quanto indicato da Mark Carney quale livello per l’inasprimento della politica monetaria. Naturalmente, la BoE non sta espandendo più il suo bilancio e sembra difficile immaginare che i tassi saliranno nel prossimo futuro. Ma la crescita è stata forte, i rischi d’inflazione sono in aumento a seguito dei recenti rincari dei prezzi, il mercato immobiliare si sta rapidamente riprendendo e la crescita del credito è più in linea con la crescita del PIL nominale. Nel Regno Unito i forward a breve sui tassi d’interesse sembrano prezzare maggiormente la situazione rispetto agli USA e ciò appare assolutamente coerente con la situazione economica in termini di crescita e inflazione.

Oggigiorno è tutto caro…è quindi arrivato il momento di guardare di nuovo agli Emergenti?

Le capacità in eccesso e la crescita inferiore al trend stanno intralciando l’espansione monetaria in termini di impatto sui tassi d’inflazione dell’economia sviluppata. Più l’inflazione resterà bassa, più si protrarranno le politiche monetarie non convenzionali. Tuttavia, al contempo, i prezzi degli attivi finanziari sono in rialzo. Il mercato azionario USA ha di recente toccato nuovi picchi (e il dividend yield sullo S&P è nettamente inferiore al rendimento dei Treasury decennali) e l’indice MSCI World non è tanto lontano dai picchi toccati nel 2007. Gli spread del credito si stanno indirizzando su livelli antecedenti alla crisi pre-finanziaria. Più la politica monetaria resterà accomodante, più saliranno i prezzi di Borsa. Tale aumento potrebbe incoraggiare le spese e gli investimenti delle aziende, ma ci sarà anche il rischio che la stabilità finanziaria si cristallizzi quando la politica monetaria alla fine subirà una correzione. Questa settimana in Austria un cliente mi ha chiesto “che cosa compreresti oggi?” Ed è una domanda di difficile risposta considerate le valorizzazioni elevate sui mercati azionari e obbligazionari. Forse è un buon momento per guardare ancora ai mercati emergenti. Dopo tutto, la crescita globale sembra migliorare e l’aumento dei tassi d’inflazione sui mercati emergenti implica che i rendimenti sono molto più interessanti rispetto al mondo sviluppato. Le valute dei mercati emergenti si sono in parte riprese dalla decisione di non-tapering e se la Fed si attesterà su posizioni attendiste per 3-4 mesi, i flussi potrebbero di nuovo essere attirati verso le valute EM in volumi più ampi. I rendimenti e gli spread sono interessanti sui mercati emergenti e mi aspetterei una certa sovraperformance dell’asset class nel breve periodo, soprattutto se i dati macro continuano a indicare la ripresa del commercio globale e i tassi d’interesse globali restano bassi. Il debito dei mercati emergenti in valuta forte è a premio rispetto all’High Yield USA da quest’estate e questo è positivo per le valutazioni.