Nel breve Bernanke potrebbe favorire la riduzione dei rendimenti obbligazionari, la fine del QE no

Inviato da Riccardo Designori il Mer, 19/06/2013 - 11:41

Di seguito pubblichiamo una view sul mercato obbligazionario di Chriss Iggo, CIO Fixed Income Axa IM. Secondo l'esperto nel breve periodo i mercati saliranno ancora in scia alle parole post riunione del Fomc che Ben Bernanke dovrebbe utilizzare per calmare il nervosismo crescente degli investitori in scia a un possibile riduzione del piano di allentamento monetario prospettato nelle scorse settimane. Se dunque i rendimenti potrebbero non scendere ai livelli di prima di maggio ma stabilizzarsi attorno a cifre analoghe, su un orizzonte temporale più esteso secondo Iggo si assisterà a una vera risalita dei rendimenti richiesti dal mercato.




I rendimenti sui mercati obbligazionari sono saliti a causa dell'eventualità di un ridimensionamento del programma di allentamento quantitativo negli USA. Ciò ha incrementato la volatilità su tutti i mercati e comportato delle perdite sui titoli azionari e obbligazionari a metà maggio. Niente è cambiato nel flusso di dati e sospetto che Ben Bernanke cercherà di placare i timori degli investitori. Di conseguenza, gli attivi rischiosi potrebbero salire a fine mese.




Rendimenti in salita, ma non così tanto - molti settori obbligazionari, nel secondo trimestre dell'anno, hanno registrato rendimenti negativi. Ciò a causa dell'aumento dei rendimenti sul mercato dei Treasury USA, in relazione alle mutate aspettative riguardo a quando la Fed inizierà il "ridimensionamento" del programma di acquisto di obbligazioni, uno dei due pilastri della sua attuale strategia di politica monetaria. Quando la Fed ha iniziato la tornata più recente di QE, alcuni osservatori l'hanno ribattezzato l'allentamento "infinito" poiché sembrava non presentare limiti temporali. Gli investitori si sono quindi affezionati all'idea che i rendimenti core sarebbero rimasti molto bassi per un lungo periodo di tempo e dunque, per ottenere rendimenti positivi, hanno incrementato l'esposizione all'high yield, al debito dei mercati emergenti, alle azioni e ad altri attivi più rischiosi. Naturalmente è una mossa poco furba, poiché in questa ipotesi prima o poi la Fed si comprerebbe tutto il mercato! Più seriamente, la Fed ha però sempre collegato eventuali cambiamenti del suo orientamento monetario all'evoluzione dell'economia. Basta dare una rapida scorsa a questo estratto delle parole del Presidente Bernanke, in occasione del Comitato Economico Congiunto del Congresso statunitense: "Il Comitato ha affermato che continuerà l'acquisto degli attivi fino a quando non migliorerà significativamente il quadro occupazionale in un contesto di stabilità dei prezzi ... in occasione dell'ultima riunione il comitato ha reso chiaro di essere preparato a aumentare o ridurre il ritmo al quale acquista i titoli per garantire che l'orientamento della politica monetaria resti adeguato ai cambiamenti dell'outlook del mercato del lavoro o dell'inflazione, fattori dai quali dipenderanno le future decisioni riguardo a un'eventuale stretta della politica monetaria".  In altre parole, la politica monetaria dipenderà totalmente dai dati. Considerando che i rendimenti sono saliti da quando Bernanke ha rilasciato le dichiarazioni di cui sopra, che cosa possiamo concludere? Penso sia molto semplice. E' opinione diffusa che il programma di QE abbia spinto i rendimenti più in basso di quanto non sarebbero altrimenti, che i rendimenti saliranno quando la Fed ridurrà gli acquisti e che i dati indicheranno che l'economia è sulla strada giusta per giustificare tali riduzioni entro l'anno prossimo. Inoltre, alcuni membri del FOMC stanno forse maturando la convinzione che i costi del QE sono potenzialmente superiori ai benefici. I mercati hanno rivisto le aspettative e i rendimenti dei benchmark sono ritornati ai livelli di un anno fa. Ma parliamo ancora solo del 2,18% per un Treasury decennale: perfino durante la recessione (2008-2009) i rendimenti erano più alti.

 

Arriveranno quindi rendimenti molto più alti - Durante il mio recente viaggio in Giappone ho discusso l'outlook sui rendimenti con gli investitori a Tokyo. Nessuno di loro ha praticamente battuto ciglio quando ho affermato che i rendimenti dei Treasury decennali potrebbero tranquillamente attestarsi al 3,5% o anche cifra superiore entro la fine del 2014. In effetti, il messaggio è stato che tali rendimenti saranno i benvenuti, attesi per poi procedere ad allocazioni serie sui mercati d'oltreoceano al di fuori dei portafogli di JGB. Gli investitori nipponici non si sono ancora mossi in tal senso perché vogliono vedere l'andamento degli high yield e quale tipo d'impatto ciò avrà sul tasso di cambio dollaro-yen, i mercati del credito e le azioni. Fino ad oggi, il cambiamento delle aspettative di politica monetaria ha provocato un generale aumento della volatilità, comportando premi di rischio più elevati e la perdita di numerose quote di mercato. Ma contestualizziamo il movimento avvenuto di recente. Riguardo al credito fixed income, l'aumento degli spread del rischio è stato fino ad oggi relativamente modesto e molto meno ingente del sell-off  provocato dalla possibile uscita della Grecia dall'Euro un anno fa. Si tratta prima di tutto di una correzione dei tassi ed è quindi trainata dalle aspettative di condizioni economiche migliori, non peggiori. Avendo presente questo, si può affermare che presto ci saranno buone opportunità di acquisto sul credito, l'high yield, i mercati emergenti e le azioni.




Guida futura - Durante lo stesso comunicato di cui sopra, Bernanke ha inoltre affermato che il FOMC si aspetta  "un orientamento fortemente accomodante di politica monetaria per un lungo periodo di tempo, dopo che il programma di acquisto attivi si sarà concluso e la ripresa economica rafforzata."  Questo significa anche che se la  Fed opterà per un "ridimensionamento" del programma di acquisto titoli, il tasso dei Fed Fund non verrà rialzato per un lungo periodo. Il mercato ha prezzato la prima stretta monetaria per la metà dell'anno prossimo ma la manovra dipenderà ancora molto dai dati economici e, soprattutto, dai dati sulla disoccupazione. Uno dei principali osservatori della Fed ha scritto un articolo per il Wall Street Journal, suggerendo che Bernanke placherà il nervosismo sui mercati quando parlerà alla conferenza stampa post-FOMC e che il messaggio sarà che il ridimensionamento non si verificherà nel breve termine. Sospetto pertanto che i mercati saliranno ancora nel breve periodo. I rendimenti potrebbero non scendere ai livelli di prima di maggio ma se si stabilizzeranno attorno a cifre analoghe - e mi riferisco anche questa volta al fatto che non siano così alti - allora gli investitori probabilmente saranno ancora attratti dall'high yield con spread a 500 punti base e dai mercati emergenti a 350 punti base. Inoltre, le obbligazioni inflation linked sono state penalizzate dalle ansie riguardo al possibile ridimensionamento del programma, diventando gli attivi obbligazionari che hanno performato peggio, ad eccezione degli emergenti, a giugno e con un mese scioccante a maggio. Se i mercati ritengono che la fine del QE indichi un calo dell'inflazione allora il protrarsi del programma potrebbe invece indicarne un aumento. Pertanto, se Bernanke afferma che la Fed continuerà con gli acquisti, mi aspetto un rimbalzo dei tassi d'inflazione. I miei colleghi del nostro inflation team osservano giustamente che i tassi d'inflazione di break-even tendono ad essere molto correlati ai tassi d'inflazione attuali o alle previsioni sull'inflazione di brevissimo periodo. Tassi d'inflazione inferiori al previsto fino ad oggi spiegano buona parte del ribasso dell'inflazione.




Rotazione - Uno dei miei temi delle ultime settimane è che una variazione del contesto di politica monetaria non implicherebbe semplicemente un sell off delle obbligazioni e un rally azionario. L'aumento dei tassi implica la diminuzione dei prezzi per tutti gli asset, almeno per un certo periodo di tempo. Le azioni non sono rimaste immuni alla recente volatilità dei mercati e i cali degli indici azionari sono stati ben peggiori di quelli obbligazionari. Una delle mie preoccupazioni sui mercati riguarda la disconnessione tra i prezzi e una ripresa ancora molto anemica. Se Bernanke placherà il nervosismo suggerendo che le liquidità continueranno a fluire per un certo periodo di tempo prevedo che gli attivi rischiosi registrino ancora buoni risultati, includendo le azioni. Alcuni dei flussi del comparto osservati nelle ultime settimane - comparti obbligazionari HY e EM ad esempio - subiranno probabilmente un'inversione. Gli investitori avranno però avuto modo di vedere che aspetto ha la fine di un QE. E' stato un preludio al vero evento, anche se tale evento è ancora lontano.


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