Mercato obbligazionario 2014: più simile al 2004 che al 1994

Inviato da Riccardo Designori il Ven, 17/01/2014 - 10:47

Di seguito pubblichiamo un commento di mercato di Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane BNP Paribas. Con l'avvio del tapering Usa, l'esperto traccia le prospettive per il 2014 del mercato obbligazionario. A suo avviso, la fase attuale è simile a quella che ha caratterizzato il 2004.  Allora la Fed decise di mantenere mantenuto i tassi attorno alla soglia dell'1% per la maggior parte dell'anno. Oggi come allora, la Banca Centrale americana appare intenzionata a non alzare eccessivamente i tassi di interesse. Tale rischio è infatti mitigato da alcuni fattori rassicuranti. Tuttavia quest'anno sarà fondamentale monitorare da vicino la dinamica dell'economia americana e osservare con molta attenzione ogni fattore in grado di scaturire un trigger event che possa indurre la Fed a cambiare la sua politica monetaria.




Da quando è iniziato il 2014, gli investitori che finora ho avuto modo d'incontrare hanno focalizzato la loro attenzione sulle prospettive del mercato obbligazionario a seguito dell'avvio del tapering della Fed. A questo proposito, sono stati numerosi i confronti effettuati con il "massacro obbligazionario" del 1994, quando i tassi a 10 anni erano cresciuti di 200 punti base nel corso dell'anno. 




Riteniamo che difficilmente si possa ripetere uno scenario simile. Nel 1994, i mercati furono colti di sorpresa dalla velocità e dall'intensità delle restrizioni monetarie intraprese dalla Fed, che a partire dal febbraio di quell'anno alzò i tassi di 300 punti base nel giro di 12 mesi. Se l'allora capo della Fed Greenspan spese gran parte di quell'anno cercando di restaurare la credibilità della Banca Centrale nel suo ruolo anti inflazionista, é basso il rischio che la Fed possa dar luogo ad una sorpresa di tal tipo in questa occasione. Attualmente l'inflazione rappresenta un fattore di rischio minore rispetto al 1994 e il nuovo governatore, anzi la nuova governatrice, Janet Yellen non correrà il rischio di mettere in discussione la ripresa economica a causa di una politica monetaria aggressiva sui tassi d'interesse. 




Riteniamo che una situazione più vicina a quella attuale sia quella attraversata dai mercati obbligazionari nel 2004. In quel periodo, il mercato riteneva che la Fed avrebbe mantenuto i tassi attorno alla soglia dell'1% per la maggior parte dell'anno. Ma la Fed aveva cominciato a preparare i mercati ad un inasprimento monetario ad aprile e in effetti alzò il livello dei tassi a giugno. Sebbene i mercati obbligazionari registrano un calo, la reazione fu attenuata rispetto al 1994. 




In effetti il rischio di un eccessivo rialzo dei tassi sovrani americani è mitigato da alcuni fattori rassicuranti. Come già evidenziato in precedenza, il rischio di una sorpresa in politica monetaria é debole rispetto agli anni passati. La Fed ha dichiarato con chiarezza che non attuerà una politica di aumento dei tassi fino a quando non vedrà dei sostanziali miglioramenti sul mercato del lavoro. Per questo motivo un'impennata dei tassi di interesse è un qualcosa di poco realistico prima del 2015. 




In generale, rimaniamo tuttavia del parere che il compito della Fed sarà molto più difficile quest'anno non appena la crescita comincerà ad accelerare. In sintesi, una crescita economica più robusta conduce sempre a tassi più alti. Ma quello che conterà molto sarà il ritmo con cui i tassi aumenteranno. Fino ad ora la Fed é riuscita a mantenere i tassi a breve termine su livelli molto bassi. In ogni caso, il suo compito diventerà molto più difficile non appena si avvicinerà la fine del QE e i mercati cominceranno ad anticipare il rialzo dei tassi. E' questo il vero motivo per cui riteniamo che un aumento dei tassi governativi americani più rapido del previsto sia uno dei principali rischi che i mercati dovranno affrontare verso l'estate. Come conseguenza di quanto detto, stimiamo  un'ulteriore fase di debolezza per gli EM FX ed un parallelo rafforzamento del dollaro. 




In conclusione, prendendo spunto dal 1994 e dal 2004, ci sono due grandi lezioni da imparare: 1) è pericoloso dare troppo per scontate le azioni future della Fed e 2)la Fed può cambiare politica molto più rapidamente di quanto si possa prevedere. Di conseguenza, quest'anno sarà fondamentale monitorare da vicino la dinamica dell'economia americana e osservare con molta attenzione ogni fattore in grado di scaturire un trigger event che possa indurre la Fed a cambiare la sua politica monetaria.
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