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Le azioni sono a buon mercato…ed è giusto che sia così

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Il commento sui mercati di Ad van Tiggelen, Senior Investment Specialist di Ing Investment Management***


 

Sono tempi strani questi… Gli utili aziendali non sono mai stati così elevati e non si sono mai visti rendimenti tanto bassi sui governativi. In passato, chiunque avesse predetto che queste due situazioni si sarebbero verificate contemporaneamente sarebbe finito con la camicia di forza. Il primo evento, infatti, indica un contesto economico sano, mentre il secondo rimanda a uno scenario di deflazione e/o recessione. Gli elementi negativi di questa bizzarra situazione hanno indotto gli investitori a vendere titoli azionari, che ora sembrano quindi decisamente convenienti. La reazione dei mercati è stata eccessiva? Le azioni rappresentano realmente un affare?

Al momento, i mercati azionari scontano una probabilità del 50% circa di una recessione nel mondo occidentale e di una crescita degli utili pari a zero per il 2012. Con i Bund tedeschi e i Treasury statunitensi che rendono meno del 2%, gli investitori obbligazionari sembrano ancora più certi dell’imminenza di una recessione. Sul fronte opposto, gli analisti azionari reagiscono ancora con frustrante lentezza al messaggio inviato dai mercati: riducono le previsioni, ma per il 2012 si aspettano tuttora un aumento degli utili aziendali superiore al 10% a livello globale. In altre parole, prevedono una crescita economica positiva e persistente. Se hanno ragione, bisogna correre subito a comprare azioni. Noi, però, crediamo che abbiano torto.


L’eterno positivismo degli analisti azionari potrebbe anche dimostrarsi giustificato, purché su entrambe le sponde dell’Atlantico le chiacchiere dei politici finissero all’istante. Attualmente appare assai improbabile che gli investitori possano avere la chiarezza che tanto desiderano sulle future politiche fiscali, quantomeno nell’area euro. La parola d’ordine sembra essere “disorientamento” e, paradossalmente, i rendimenti obbligazionari bassissimi dei paesi core contribuiscono a neutralizzare il necessario senso di urgenza. Nel contempo, questa “politica del disorientamento” paralizza gradualmente il sistema bancario, frenando quindi la crescita economica nel suo complesso.


Vediamo aumentare il rischio che nel 2012 l’economia occidentale si trovi ad affrontare una crescita insignificante, o addirittura negativa, e che gli utili aziendali rispecchino questo andamento. In un simile scenario, i mercati azionari non sono così convenienti come sembrerebbe. Le attuali valutazioni azionarie, per esempio, superano ancora di oltre il 20% il picco negativo del precedente mercato ribassista, anche se bisogna dire che i bilanci delle imprese attualmente sono più solidi rispetto agli inizi della recessione del 2008/2009. In parole povere, i mercati azionari potrebbero ancora perdere il 20% se ci sarà una recessione…e potrebbero invece guadagnare il 20% se riusciremo a evitarla.


In questo scenario, il rapporto rischio-rendimento varia sensibilmente per i diversi settori del mercato azionario. Le società finanziarie, tuttora il settore più rappresentato, sono decisamente più esposte alle decisioni politiche. I titoli finanziari appaiano molto a buon mercato secondo i tradizionali parametri di valutazione fondamentale, ma i loro prezzi continueranno a subire profonde oscillazioni dovute più alle decisioni politiche sovrane che non alle strategie di gestione. La recente ondata di vendite ha fatto crollare i titoli ciclici, che tuttavia non scontano ancora completamente la possibilità di una recessione. In questo segmento preferiamo i produttori di materie prime, in quanto più esposti alla crescita dei mercati emergenti che alla crescita in Occidente. Nell’arena dei titoli difensivi, tuttora i nostri preferiti, riteniamo meglio posizionati i produttori di alimentari e bevande e le società farmaceutiche con un’esposizione internazionale, rispetto alle utility e alle società di telecomunicazioni orientate al mercato interno.


Nel complesso, manteniamo ancora una visione alquanto cauta sui mercati azionari, sebbene riconosciamo che le valutazioni stanno diventando interessanti. Finché gli Stati Uniti e i paesi dell’euro continueranno a rimandare l’adozione di una manovra fiscale decisiva, il sistema bancario e l’economia rimarranno paralizzati. I mercati azionari stanno inviando un chiaro segnale, e noi ci auguriamo che i decisori politici agiscano di conseguenza.