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L’interpretazione complessa di un percorso difficile

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L’Outlook della settimana di JW Partners

L’analisi del summit europeo conclusosi venerdì scorso non è facile. I commenti sugli accordi raggiunti e il percorso delineato per il futuro hanno coperto una gamma molto ampia: dal poco o nulla di fatto all’avanzamento significativo verso l’unione bancaria, fiscale e politica; dalla chiara sconfitta di Angela Merkel rispetto al nuovo ‘Latin block’, alla sua, più o meno celata, vittoria. Indubbiamente, rispetto alle bassissime aspettative e al pessimismo che si era consolidato nei giorni precedenti agli incontri (un accordo su misure per la crescita che semplicemente riutilizzavano risorse già in qualche modo disponibili era l’unico risultato che pareva ottenibile e quindi scontato dal mercato), i policy-makers sono stati in grado di stupire in positivo. La reazione sui mercati di venerdì lo ha dimostrato. Lasciato depositare il polverone iniziale proviamo a elencare punti positivi e negativi di quanto deciso.

Elementi positivi

 Disponibilità ad interrompere il circolo vizioso tra banche e governi di uno stato/sistema bancario in difficoltà grazie ad una regolamentazione centralizzata (ECB) e all’apertura all’utilizzo dell’ESM per una ricapitalizzazione diretta di banche in difficoltà

 Apertura all’utilizzo delle risorse ESM/EFSF per interventi sul mercato secondario dei titoli di stato per contenere gli spread (Spagna e Italia) con una condizionalità più ‘morbida’ (no IMF/Troika, la controparte principale diventa unicamente la Commissione Europea)

 Rinuncia alla precedenza (seniority) dei creditori ‘ufficiali’ (ESM) su quelli privati: il prestito alla Spagna per il suo settore bancario non dovrebbe quindi comportarsi come i prestiti concessi e gli acquisti di titoli pubblici greci (da parte di ECB e EIB) che, per mantenere intatti i loro crediti, hanno costretto ad un ristrutturazione molto pesante i creditori privati.

Elementi negativi

 Tutti i punti elencati sopra come elementi positivi non sono chiari, assodati e condivisi. Le dichiarazioni e le interpretazioni successive fanno capire che le incognite sono ancora molte. L’utilizzo dell’ESM per ricapitalizzare direttamente le banche potrebbe costringere a una revisione del trattato ESM (e la necessità di ottenerne una ri-votazione in molti parlamenti). Alcune nazioni (Olanda e Finlandia) si sono già dette contrarie all’utilizzo di ESM/EFSF per comprare titoli governativi sul secondario. Non è chiaro se possano bloccare il processo o basti l’85% del capitale dell’ESM per effettuare questi acquisti. La revoca della seniority ESM non è sancita in assoluto ma al momento solo per il bail-out delle banche spagnole, e in ogni caso in passato (vedi ECB e EIB sul portafoglio titoli greci) le regole fissate in precedenza non sono state rispettate.

 La sensazione che questo summit potesse essere diverso, avendo lo sguardo rivolto più alla revisione del disegno strutturale e meno alla gestione contingente della crisi, forse non esce negata ma certo fortemente annacquata. Il ‘vogliamo più Europa’ (i.e. più controllo centrale e cessione di sovranità), condizione indispensabile posta dai tedeschi per andare verso una vera mutualizzazione del debito, sembra essersi incarnato in un percorso molto vago sotto l’egida di Van Rumpuy e del Consiglio Europeo. Percorso che dovrebbe portare a proposte concrete per un summit in ottobre. Il condizionale è d’obbligo ed il summit lontano.

 Rimangono le perplessità sull’adeguatezza della dimensione attuale dei fondi salva-stati EFSF/ESM qualora fosse necessario un intervento in aiuto di Spagna e Italia. La concessione di una licenza bancaria all’ESM che garantisca la possibilità di aumentare massicciamente la potenza di fuoco eliminerebbe questo problema. Ma, al di là di nostro giudizio negativo sull’opportunità di utilizzare nuovamente la leva finanziaria per risolvere problemi che proprio da questa sono stati principalmente generati, al momento la Germania rimane assolutamente contraria ad avventurarsi in questa direzione.

In questa confusione è possibile che il mercato torni a concentrarsi sul’evoluzione macroeconomica e sulle decisioni di politica monetaria