Iggo (Axa Im): un ritorno degli investitori di lungo termine sui bond periferici sembra improbabile

Inviato da Alessandro Piu il Mar, 04/09/2012 - 11:07
A fine luglio il Presidente della BCE, Mario Draghi, ha ipotizzato l'adozione di provvedimenti non convenzionali da parte della banca centrale, nel tentativo di migliorare l'efficienza del suo attuale orientamento monetario. Mentre i tassi d'interesse ufficiali della BCE sono molto bassi e i Paesi core dell'Area Euro stanno godendo di tassi d'interesse storicamente bassi lungo tutto lo spettro delle scadenze, ciò non avviene nei Paesi indebitati del Sud Europa. La struttura a termine dei tassi d'interesse in nazioni come la Spagna e l'Italia non riflette l'orientamento attuale e quello futuro della politica monetaria ma riflette invece sia un premio di rischio del credito sovrano che un premio di rischio sistemico correlati ad un'eventuale dissoluzione dell'Euro e alla ridenominazione dei titoli obbligazionari in una nuova valuta. Nei commenti rilasciati a fine luglio, Draghi ha sostenuto l'irreversibilità dell'unione monetaria in Europa, per 1cui qualsiasi premio di rischio di "rottura" considerato nei rendimenti obbligazionari sarebbe conseguenza di un disallineamento. Poiché il disallineamento impedisce il corretto funzionamento del meccanismo di trasmissione monetaria, l'intervento della BCE per ridurre questo premio sarebbe del tutto legittimo.

Di quanto possono scendere i rendimenti? Se la BCE riuscisse a rimuovere questo premio di rischio convincendo gli investitori che farà "tutto il necessario" per mantenere intatta la valuta unica, i rendimenti obbligazionari periferici potrebbero scendere parecchio. E' impossibile quantificare questo premio di rischio e districare completamente il premio di "rottura" sistemico dal premio di rischio sovrano idiosincratico che dipende dalla capacità e dalla volontà degli Stati di saldare le proprie cedole e le retrocessioni, anche all'interno dell'UME. E' probabile che eventuali interventi della BCE si concentrino sulla parte corta della curva dei rendimenti, possiamo così guardare alla recente evoluzione dei rendimenti dei titoli di Stato a breve e farci un'idea del potenziale calo dei rendimenti che sarebbe coerente con la rimozione del premio di rottura dell'euro. Pensando in maniera ottimistica, potremmo assistere ad una riduzione dei rendimenti dei titoli di Stato spagnoli a due anni compresa tra l'1,5% e il 2% rispetto ai livelli attuali e ad una riduzione tra lo 0,75% e l'1% per i rendimenti dei titoli di Stato italiani a 2 anni. Stando a Draghi, l'intervento della BCE dovrebbe essere massiccio per riuscire ad ottenere una diminuzione dei rendimenti. L'impegno assunto dalla banca centrale dovrebbe inoltre essere senza limiti, se lo scopo è quello di rientrare in una serie più completa di politiche di crisi del debito.

La riduzione dei tassi d'interesse di breve termine avrà un effetto positivo sul rischio di credito sovrano, migliorando così l'equilibrio tra i costi di finanziamento e la crescita del PIL nominale. Nel caso in cui i tassi d'interesse calino nelle economie periferiche, allora ciò sarà marginalmente positivo per la crescita del PIL. Tuttavia, lo scenario più realistico è che i livelli di debito dell'Europa meridionale continueranno a salire per i prossimi anni. La politica fiscale è stata orientata alla riduzione dei disavanzi fiscali primari, ma serve tempo e il processo si presta a gravi rischi d'implementazione, come osservato in Grecia. Inoltre, il livello medio dei costi di finanziamento resterà ben al di sopra del tasso di crescita del PIL nominale ancora per un paio d'anni. Stando così le cose, l'intervento della BCE sulla parte corta della curva dei rendimenti dei titoli di Stato non sarà probabilmente una condizione sufficiente a rimuovere i rischi riguardanti la problematica del debito. Sarà inoltre necessario l'intervento ufficiale del ESM. Questo perché il rischio di credito rimarrà troppo alto sul breve termine per permettere alla Spagna e all'Italia di soddisfare completamente sul mercato significativi requisiti di finanziamento. Inoltre, la BCE interverrà solo se si riterrà soddisfatta dell'adesione dei Paesi beneficiari delle misure alle rigide condizioni imposte per assicurare il cumulo del debito sovrano rappresentato dall'erogazione dei prestiti ufficiali. Con una corretta gestione, i rendimenti di tutta la curva dei tassi spagnoli e italiani potrebbero gradualmente essere ridotti.

Un paio di settimane fa, ho illustrato le mie considerazioni riguardanti l'approccio politico alla crisi del debito. E' difficile ottenere il corretto equilibrio tra "austerity" e "reflazione monetaria" poiché ogni approccio dipende da attori diversi (l'"austerity" dai politici, la "reflazione" dalle banche centrali) e ogni politica crea conseguenze negative - crescita bassa, riduzione del tenore di vita, diminuzione degli investimenti pubblici, potenziali rischi inflattivi e incertezze costituzionali riguardo ai precisi confini della politica monetaria. E tuttavia, è inutile fare affidamento su un unico approccio. I Paesi che si stanno attenendo alle misure di austerità maggiori sono quelli con il premio di rischio di credito più elevato e quelli che invece hanno adottato l'approccio più reflazionistico stanno semplicemente posticipando l'inevitabile correzione fiscale e forse tenendo in serbo i rischi inflazionistici. In Europa, la crisi del debito ha impedito che l'orientamento monetario di supporto della BCE aiutasse Paesi come la Spagna e l'Italia a causa dell'aumento dei premi di rischio connesso ai timori riguardo a future insolvenze o conversioni monetarie. E' la problematica che intende affrontare Draghi.

L'aumento del rapporto PIL/debito è difficile da invertire nel breve periodo. Più questo rapporto sale, più l'inversione diventa difficile. L'incremento del debito rende più gravoso il suo finanziamento. Il pagamento degli interessi erode le spese statali e la crescita deve essere sacrificata poiché le spese non correlate agli interessi devono necessariamente subire un taglio per ridurre il disavanzo fiscale primario. Pertanto, anche se la BCE riuscisse a ridurre i costi del credito nel breve termine e anche se i vari Paesi sottoscrivessero un accordo con i creditori ufficiali, ci vorrebbe ancora parecchio tempo prima di assistere ad un calo del debito. Quindi, nonostante l'impegno di Draghi, la fiducia degli investitori resterà debole in merito alle prospettive di crescita e ai rischi in Europa. Diciamoci la verità, le politiche di austerity sono pro-cicliche in questa fase, poiché anche il settore privato è in de-leveraging. Le politiche monetarie reflazionistiche sono vincolate dal settore bancario. Gli istituti di credito si stanno infatti dibattendo per cercare di contenere i bilanci, aumentare il capitale e migliorare i margini sui prestiti. In conseguenza, il moltiplicatore monetario è basso. Inoltre, la domanda di credito è debole in un contesto economico contrassegnato da un elevato tasso di disoccupazione e dal crollo del valore degli asset.

Alla luce di tutto ciò ritengo altamente improbabile che si verifichi in tempi brevi una significativa riallocazione dei fondi d'investimento verso l'Europa meridionale. Il massimo al quale possiamo ambire è una riduzione dei premi di rischio e della volatilità dei tassi d'interesse rispetto agli ultimi due anni. Dal punto di vista tattico, un modo per giocare d'anticipo nei confronti della BCE sarebbe quello di adottare un'esposizione sulle obbligazioni a breve nei Paesi periferici. Il rischio è, ovviamente, che i politici impediscano alla BCE d'intervenire o che il Meccanismo di Stabilità non venga utilizzato, nel qual caso, i premi al rischio salirebbero di nuovo e la fiducia tra gli investitori riguardo alle capacità delle autorità politiche di salvare la moneta unica - peraltro già scarsa - scenderebbe ancora una volta. In numerosi hanno predetto la fine dell'euro e c'è ampio margine per delusioni di breve periodo nel caso in cui la BCE non reagisca abbastanza prontamente o energicamente.

Credo che i diversi attori del mercato siano preparati ad affrontare qualunque novità settembre abbia in serbo, dopo un'estate tranquilla. Potrebbe inoltre esserci anche il desiderio di salvaguardare i considerevoli guadagni realizzati sui mercati obbligazionari fino ad oggi. Dal punto di vista dei mercati, il rendimento del credito investment grade ha vacillato - dal 7,5% negli USA a oltre l'11% in sterline. Gli indici high yield sono in rialzo al disopra del 10% e i rendimenti del debito finanziario subordinato stanno toccando quota 20%. Gli spread del credito si sono ridotti durante l'estate, rispettivamente tra i 30bp e i 40bp nell'investment grade e tra i 30bp e i 70bp negli USA e nell'high yield europeo. Gli spread non sono così ridotti come a metà del 2011 ma si attestano attualmente ai livelli più bassi dell'anno. Con le curve dei titoli di Stato già basse, ciò implica che i rendimenti complessivi nel reddito fisso non sono mai stati così poco appetibili. Una conseguenza della reflazione monetaria e di tassi d'interesse ufficiali ostinatamente bassi potrebbe essere un ulteriore ribasso degli spread, soprattutto poiché l'offerta continua ad essere inferiore alla domanda, ma anche così è difficile pensare che i rendimenti dell'anno prossimo possano essere di molto superiori a quelli di quest'anno. Ci sono ancora opportunità interessanti nella parte sub-investment grade del mercato, dove i rendimenti in Europa sono ancora mediamente superiori all'8%, percentuale ancora interessante per un'asset class con una duration obbligazionaria media di soli 3,5 anni.

Tuttavia, è ancora possibile ottenere dei buoni rendimenti sui mercati obbligazionari a seconda dell'approccio adottato. E' importante, ora più che mai, che gli investitori possano accedere a tutti i comparti del mercato obbligazionario. L'allocazione attiva tra i diversi settori obbligazionari (titoli di Stato, corporate bond, debito high yield e dei mercati emergenti) combinata con un'allocazione attiva delle esposizioni ai tassi d'interesse, all'inflazione e al credito è un modo di battere le restrizioni offerte dai bassi rendimenti del mercato. Gli investitori obbligazionari hanno goduto di rendimenti molto cospicui negli ultimi anni. Conservare quei rendimenti implica un approccio più strategico e a beta inferiore. Saranno numerosi i temi macro che traineranno le decisioni riguardanti l'allocazione attivi, includendo la prossima fase della crisi dell'euro, le elezioni negli USA, il "fiscal cliff" e come il precipizio fiscale verrà affrontato, l'aumento dell'inflazione delle commodity, le sfide della gestione dell'economia cinese e i cambiamenti politici ed economici in altri mercati emergenti. Anche se i rendimenti potrebbero essere molto scarsi, è certo che i mercati obbligazionari non ci annoieranno.
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