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Bundesbank, l’eminenza grigia dell’Unione monetaria

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Di seguito pubblichiamo un commento di Stuart Thomson del fondo Ignis absolute return government bond. Il gestore ritiene che la rgidità della Bundesbank riuscirà alla fine ad escludere Grecia, Portogallo e Cipro dalla moneta unica. Altri membri dell’Eurozona entreranno in conflitto con il meccanismo europeo di riduzione del debito prima che si avvii la costruzione di una vera unione politica.

Le elezioni greche non hanno prodotto grandi cambiamenti, se non il rinvio della cosiddetta Grexit. Il rischio immediato è stato evitato e il nuovo governo si impegnerà per ottenere un’estensione del programma di austerità. Due anni sembrano un tempo ragionevole, considerato che la Spagna ha già ricevuto un’estensione di un anno. Una tale autorizzazione potrebbe essere concessa già dopo il prossimo report della Troika.

In ogni caso è improbabile che il programma di austerità sia attuato in maniera soddisfacente, considerata l’opposizione popolare e la probabile contrazione del PIL greco di oltre il 7% nel corso del 2012. La fragile natura della coalizione al governo, inoltre, ci fa supporre che possa fallire entro i prossimi diciotto mesi causando l’uscita dall’Euro di Cipro oltre che della Grecia. Ciononostante, il governo tedesco mira a mantenere la Grecia all’interno dell’Unione Monetaria, almeno fino alle elezioni federali del 2013.

Un elemento determinante legato all’inevitabile uscita della Grecia dall’Unione Monetaria è l’inflessibile opposizione della Bundesbank, poiché storicamente la banca centrale tedesca è sempre riuscita ad ottenere ciò che voleva. Basta richiamare alla mente gli eventi del 1992, quando si adoperò per escludere la Lira italiana e la Sterlina dal meccanismo di cambio europeo, ma fu poi forzata per ragioni politiche a difendere la permanenza del Franco francese.

Crediamo quindi che la Bundesbank alla fine riuscirà ad escludere Grecia, Cipro e Portogallo dalla moneta unica. Naturalmente, la banca centrale tedesca preferirebbe espellere anche Irlanda, Spagna e Italia, ma avendo accettato la necessità politica di una loro permanenza nell’Euro, si limiterà ad insistere su una ristrutturazione del debito di queste economie. In ogni caso, non crediamo che la ristrutturazione si fermerà a questi tre Paesi. Considerando il decennio perduto dell’attività economica globale supponiamo che altri membri dell’Eurozona entreranno in conflitto con il meccanismo europeo di riduzione del debito prima che ci sia uno impulso tale da avviare l’unione politica.

A nostro avviso la soluzione migliore sarebbe quella di ristrutturare il debito sovrano e ricapitalizzare le banche e le assicurazioni necessarie. La politica insiste che queste ristrutturazioni e le espulsioni debbano essere frazionate nel tempo, rispettando il modello di Robert Feldman secondo il ciclo: crisi, risposta, miglioramento, autocompiacimento.

Tuttavia l’impatto di queste azioni sul mercato dei Bund potrebbe spingere i rendimenti salire in ascensore per poi ridiscendere con la scala mobile. Con questo intendiamo dire che gli investitori continuano ad acquistare Bund e altri titoli di Stato tripla AAA europei a livelli storicamente bassi sulla scia dei timori riguardo la ristrutturazione del debito nella periferia. D’altronde la situazione continua ad essere molto incerta: ogni azione positiva da parte dei politici e / o della BCE causerà un aumento rapido ma temporaneo dei rendimenti del Bund, che poi scenderanno di nuovo se le azioni ufficiali non produrranno soluzioni efficaci e durature, tali da compensare finalmente il grave squilibrio tra domanda e offerta per gli asset rifugio.