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Benvenuti in una nuova fase economica

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Di seguito pubblichiamo un commento di mercato di Pierre Olivier Beffy, Chief Economist di Exane BNP Paribas, dopo le recenti tensioni registrate sui mercati finanziari. Per l’esperto l’incertezza sui mercati potrebbe continuare almeno fino al prossimo autunno, alimentando così ulteriormente la volatilità. Se in Europa le attese sono per tassi di deposito ad un livello negativo ad agosto ma poche indicazioni politiche di rilievo prima delle elezioni di settembre in Germania, negli Stati Uniti a suo avviso sarà importante determinare l’impatto della stretta monetaria e di quella fiscale in atto in particolar modo sui consumi. Ulteriore fattore che inciderà sull’incertezza è che la situazione macroeconomica è profondamente cambiata. Mentre Bernanke ha inaugurato un cambiamento di rotta, ora siamo entrati nella fase in cui il decoupling tra liquidità e crescita raggiungerà il suo climax.

Dopo il crollo registrato lo scorso mese, i mercati hanno avuto un po’ di sollievo negli ultimi giorni. Avendo avuto, da inizio maggio, una posizione più prudente rispetto al consensus, sarebbe facile adottare una view tattica più ottimista dopo una correzione di tale portata. Crediamo, però, che l’incertezza sui mercati potrebbe continuare almeno fino al prossimo autunno alimentando ulteriormente la volatilità.

In primis, riteniamo che, nei prossimi due mesi, non ci sarà un significativo driver macro-economico. In Europa, la BCE potrebbe portare i tassi di deposito ad un livello negativo ad agosto ed i discorsi di Draghi saranno esaminati molto attentamente dagli investitori. In ogni caso, prima delle elezioni tedesche di settembre non ci aspettiamo iniziative politiche di rilievo. In Cina la prossima riunione della banca centrale é fissata a settembre e la 3° sessione plenaria ad ottobre. Gli investitori, alla luce dei maggiori rischi finanziari e sociali che si registrano sui paesi emergenti, avranno una view prudente sull’asset class.

Per quanto riguarda gli Stati Uniti, sarà importante determinare l’impatto della stretta monetaria e di quella fiscale in atto, in particolare sui consumi che si sono finora mostrati robusti, in un momento in cui il mercato immobiliare sta agendo da traino per la locomotiva americana. Ci aspettiamo che i prossimi dati continuino ad essere, nel complesso, non univoci. Visto che Bernanke non si recherà a Jackson Hole quest’anno, le domande relative ad un ritmo meno sostenuto degli acquisti di asset da parte della Fed rimarranno senza risposte fino a settembre. 

Ulteriore fattore che inciderà sull’incertezza è che la situazione macroeconomica è profondamente cambiata. Fino a poco tempo fa l’abbondante quantità di liquidità ha permesso una fase con bassi tassi d’interesse e debole volatilità. Anche se la Fed riduce il ritmo dei suoi acquisti di asset, i rendimenti obbligazionari resteranno, tuttavia, su dei livelli bassi dato che la liquidità mondiale sarà abbondante grazie al Giappone. Da questo punto di vista, la riduzione degli spread spagnoli ed italiani rispetto a quelli tedeschi lascia ben sperare. Ad ogni modo, il periodo con debole volatilità sembra ormai giunto ad una conclusione.

Infatti, Bernanke, ha inaugurato un cambiamento di rotta. Nonostante il presidente della Fed abbia, più volte, spiegato che interrompere l’acquisto di asset non equivale ad una stretta monetaria, per i mercati la percezione della roadmap verso la normalizzazione è molto diversa da quella della Fed. A titolo di esempio si consideri che i livelli degli Overnight Index Swap 1-year e 1y/1y che si attestano ai massimi dal 2011. Questo dato testimonia come i commenti di Bernanke abbiano portato maggiore incertezza e di conseguenza maggiore volatilità. 

Infine, va sottolineato che siamo entrati nella fase in cui il decoupling tra liquidità e crescita raggiungerà il suo climax. In tale contesto, l’impatto della liquidità sulla crescita mondiale, in un momento in cui i tassi sono relativamente bassi, diventa sempre più debole. In tale fase, la crescita mondiale sarà sempre più sensibile all’andamento della fiducia, un aspetto che potrebbe determinare un aumento della volatilità della crescita mondiale. 

Tirando le somme, dopo la tempesta del sell-off generalizzato, i mercati potrebbero iniziare ad accettare il nuovo contesto macroeconomico, contesto in cui la liquidità non è garantita per sempre, il policy mix americano ha un ruolo minore, i responsabili politici europei sono in ferie e le economie emergenti stanno rallentando ad un ritmo superiore rispetto a quanto stimato negli ultimi mesi. Questa svolta macro è critica per gli investitori. Da un punto di vista macro, l’assenza di driver nei prossimi mesi e la recente correzione dei mercati ha portato alla luce le domande relative all’efficacia della liquidità nel risolvere i problemi strutturali di lungo termine.
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