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Azioni: è tornato il momento delle large cap?

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La monthly column di Ad Van Tiggelen, Senior Investment Specialist di Ing Investment Management ***

 

 


Nel secondo semestre del 2009 molti operatori del mercato, tra cui noi stessi, pensavano che il 2010 sarebbe stato un anno positivo per le attività di M&A. I bilanci, infatti, erano solidi, il costo dei finanziamenti basso e c’erano numerose società target che generavano free cash flow yields attraenti.


La realtà dei fatti, però, ha dimostrato che ci siamo sbagliati, almeno per quanto riguarda la prima metà dell’anno. Secondo i dati Mergermarket, le attività globali di M&A nei primi sei mesi del 2010 sono cresciute solo dell’8% (in dollari) rispetto a un già povero primo semestre 2009, crescita ben inferiore alle aspettative. Perché i dirigenti delle grandi aziende, ricche di liquidità, non si sono dati alle grandi spese? E quali sono state le conseguenze per gli investitori?


La ragione più probabile di questa crescita rallentata delle attività di M&A è che c’è ancora molta incertezza sulle prospettive di crescita dei mercati occidentali, molto più che nelle precedenti riprese economiche. Ovviamente, un osservatore attento potrebbe far notare che questa incertezza è riflessa nelle valutazioni attraenti dei potenziali target, ma molte società preferiscono pagare un prezzo più alto in un mercato stabile, piuttosto che un prezzo più basso in un contesto caratterizzato da listini più volatili.
Un altro motivo che può spiegare il trend deludente delle M&A è la crescita esplosiva dei mercati emergenti. Molte società occidentali vogliono aumentare la loro esposizione alle aree di crescita e il modo migliore per farlo è attraverso i mercati emergenti. In questi paesi, però, è più difficile effettuare operazioni di M&A a causa della scarsità di candidati appropriati (in termini di valutazioni e di cultura). Di conseguenza, molte aziende occidentali stanno allargando la loro presenza in questi paesi attraverso una crescita organica o acquisizioni molto piccole.


Se spostiamo l’attenzione dalle società ai mercati azionari, scopriamo un altro motivo per cui i dirigenti potrebbero non essere stimolati ad accrescere le dimensioni delle proprie aziende. Negli ultimi dieci anni, infatti, c’è stata una forte correlazione tra capitalizzazione e rendimento azionario: più grande era la società, peggiore il suo corso azionario. Questo però non è sempre stato vero. Negli anni Novanta, per esempio, le società più grandi erano quelle che generalmente performavano meglio, grazie agli enormi flussi verso i mercati azionari (i grandi titoli hanno bisogno di molto carburante!) e al desiderio, da parte degli investitori, di seguire il trend dell’unificazione europea attraverso l’acquisto di portafogli europei allargati. Desiderio che si tradusse in molti casi nell’investimento nell’indice Euro Stoxx 50, composto dalle società più grandi e più liquide dell’Area Euro. Questa tendenza, nell’ultimo decennio, è cambiata in modo significativo. I flussi verso i mercati azionari si sono esauriti e il riposizionamento dell’Unione Europea è ormai passato. Durante la fase ribassista del mercato, gli investitori hanno venduto i titoli più liquidi. Le azioni large cap hanno sofferto. Inoltre, il mondo degli hedge fund ha preferito investire nelle piccole capitalizzazioni, più adatte alle loro strategie di investimento rispetto ai più statici “colossi”. Di conseguenza, le small cap negli ultimi dieci anni hanno sovraperformato le large cap quasi ogni anno. In ogni caso, gli investitori lo sanno, i trend vanno e vengono. Il periodo in cui era sconsigliabile investire nei titoli a grande capitalizzazione è ormai alle spalle.


In questo momento le società più grandi e stabili, caratterizzate da bilanci solidi, sono molto più convenienti e pagano dividendi più alti rispetto alle più rischiose small cap. La differenza tra le loro valutazioni raramente è stata così grande. Piccolo può essere bello, ma ormai è diventato troppo caro. E’ quindi tornato il momento di prendere posizione sui meno amati colossi.