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Azionario russo e investitori obbligazionari: due mondi separati

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Pubblichiamo un’analisi di Marcus Svedberg, capo economista di East Capital, società di gestione indipendente, specializzata e leader nei mercati finanziari dell’Est Europa e Cina.

Il mercato azionario sta mettendo in atto forti sconti di portata quasi storica sul mercato russo, mentre gli investitori obbligazionari stanno valutando la Russia a livelli vicini ai record storici. Questa discrepanza non solo è da tenere in considerazione per un confronto con gli altri mercati emergenti, ma anche per la storia della Russia stessa.

E’ difficile vedere come entrambi i gruppi di investitori possano aver ragione, poiché il problema più comunemente menzionato in Russia è legato alla governance in senso lato, che dovrebbe avere un impatto sulle valutazioni dei titoli azionari così come sulle obbligazioni sovrane.

 

Cominciamo col dare un’occhiata alle differenze nelle valutazioni, a partire dallo spread tra le obbligazioni e le azioni russe nel corso del tempo. Lo spread tra il rendimento implicito delle obbligazioni a 10 anni e gli utili di capitale era solito essere intorno al 5%, ed è rimasto ben al di sotto del 10% prima della crisi finanziaria globale. Ma è aumentato molto, raggiungendo oggi quasi il 20%. La tendenza è la stessa quando si analizzano le azioni da sole. La media dello sconto delle azioni russe sui mercati emergenti globali (GEM) è salito a un massimo storico del 64%, che è quasi il doppio rispetto alla media dei 10 anni. Anche se questi dati nel lungo termine potrebbero non essere completamente affidabili (a causa di una forte revisione delle stime del rapporto prezzo – utile, P/E), la tendenza è chiara. Le azioni russe sono oggi più economiche di circa il 50% della loro stessa media a 10 anni.

Il mercato azionario è stato volatile nel corso degli anni, ma si è rivelato comunque uno dei migliori mercati del mondo nel corso degli anni 2000. Considerato che è stato il mercato delle obbligazioni quello che è fallito nel 1998. Quindi, prima di rispondere su chi abbia ragione e chi torto, è importante discutere se gli investitori obbligazionari siano investitori troppo ingenui mentre gli investitori azionari siano invece troppo scettici nei confronti della Russia.

Gli investitori azionari sono troppo scettici?

Tra gli investitori azionari prevale la convinzione che vi sia una profonda mancanza di una governance in Russia, nel settore pubblico (politica), così come nel settore privato (corporate governance). Le prove aneddotiche – sulla base di discussioni con un gran numero di investitori – suggeriscono che gli investitori azionari abbiano problemi con la corruzione, la corporate governance e con i costi del fare business in Russia. In altre parole, hanno la stessa visione del mercato russo condivisa dalla rivista Economist, per la quale non c’è quasi nulla di buono nella Russia di Putin. L’economia flessibile e le finanze pubbliche in buono stato sono solo un’estensione degli alti prezzi del petrolio – la trasformazione della politica monetaria e il trend dei forti consumi vengono opportunamente tralasciati – mentre tutti i tentativi di combattere la corruzione e migliorare la governance vengono ignorati o respinti in quanto morti in partenza o destabilizzanti. Raramente si fa notare che la Russia vanta già punteggi migliori di Brasile e India nella Doing Business Survey della Banca Mondiale, e che Putin ha fissato come obiettivo del suo terzo mandato l’avanzamento dalla 120a posizione nel 2012 alla 20a nel 2018. Al contrario, gli investitori azionari si focalizzano sulle Pussy Riot e nel respingere la Russia come una democrazia, mentre investono felicemente in Cina, che non è una democrazia sotto nessun punto di vista.

Sembra anche che gli investitori azionari non si siano accorti che l’anno scorso la Russia ha aderito all’OMC e ha spinto una serie di riforme dei mercati finanziari nel corso dell’ultimo anno. Più sorprendentemente, sembrano aver ignorato come le modalità di pagamento dei dividendi siano aumentate notevolmente e che tutte le società quotate devono ora utilizzare i principi contabili occidentali. Questi erano soliti essere fattori di sconto in Russia, e suggeriscono che lo sconto sulla sua stessa media storica sarebbe dovuto diminuire e non aumentare. E gli investitori azionari non sembrano disposti a dare il beneficio del dubbio alla Russia quando si tratta di lotta alla corruzione. Oppure potrebbero essere semplicemente all’oscuro, come la maggior parte della stampa occidentale, che non è riuscita a dire niente in merito alla campagna anti-corruzione iniziata lo scorso autunno con il licenziamento del Ministro della Difesa Serdyokov. Le agenzie di stampa – che sono state molto veloci a segnalare le modifiche legislative che hanno reso la vita difficile nell’estate scorsa all’opposizione – sembrano più riluttanti a sottolineare la nuova legislazione che limita il potere dei funzionari corrotti.

Una certa dose di scetticismo non è necessariamente una cosa negativa, ma a volte sembra che gli investitori azionari siano troppo emotivi quando si tratta della Russia. Probabilmente è giusto dire che gran parte dell’establishment occidentale ha un problema con la Russia di Putin, e questo si riflette sempre più anche nell’opinione pubblica.

L’ultima indagine di Pew Global suggerisce un radicale cambiamento nel corso dell’ultimo anno delle opinioni nei confronti della Russia. La percentuale degli intervistati con un’opinione favorevole sulla Russia è scesa in media di quasi 14 punti percentuali nel Regno Unito, negli Stati Uniti, in Francia e in Germania, mentre quelli con un’opinione sfavorevole sono aumentati di quasi 13 punti. Il risultato è che la maggioranza delle persone in tutti e quattro questi paesi ha ora un’opinione sfavorevole verso la Russia, con picchi negativi in Francia e Germania. Nel 2011, solo la Germania aveva una maggioranza sfavorevole, e la tendenza negativa era piuttosto ridotta. Non vi è ragione di credere che questo abbia avuto un impatto sul mercato azionario, poiché la Russia ha una base di investitori domestici piccola e molto del capitale esterno proviene da centri finanziari come Londra, Francoforte e New York. Ma se questo è il caso, perché ha interessato solo il mercato azionario e non quello obbligazionario? Questo ci porta alla seconda domanda.

Gli investitori obbligazionari sono troppo ingenui?

Poche persone avrebbero indicato il mercato obbligazionario sovrano come ‘ingenuo’, in quanto è solitamente molto sensibile alle questioni macroeconomiche e politiche. Allora perché gli investitori obbligazionari non sono più preoccupati della situazione in Russia? Si potrebbe pensare che questi sono più orientati al breve termine, in quanto l’economia è stabile fintanto che i prezzi del petrolio rimangono elevati, che la maggior parte degli analisti ritiene perdureranno nel breve e medio termine, e nessun cambiamento politico è migliore di un incerto cambiamento nel breve termine. Una spiegazione potrebbe essere legata al fatto che gli investitori obbligazionari sono più cinici rispetto a quelli azionari; loro non si preoccupano della governance del governo ospitante o dell’opinione pubblica del mercato domestico, a condizione che il rischio-rendimento sia attraente.

Inoltre, l’anno scorso il mercato obbligazionario russo ha beneficiato dell’interesse generale per le obbligazioni dei mercati emergenti. C’è stato un flusso virtuale di capitale in entrata alla ricerca di rendimento verso le obbligazioni dei paesi emergenti, e una certa quantità di capitale ha raggiunto anche la Russia. E’ diventato poi più facile per gli investitori stranieri acquistare obbligazioni russe attraverso l’introduzione di Euroclear. Lo stesso procedimento sarà introdotto per le azioni nel 2014, così che il mercato obbligazionario è per molti versi visto come un soggetto ‘anticipatore’ rispetto al mercato azionario.

I due gruppi di investitori potrebbero entrambi avere torto?

Tutto questo fornisce soltanto una spiegazione parziale della discrepanza nelle valutazioni. Io in realtà credo che entrambi i gruppi di investitori abbiano torto. Le obbligazioni russe per esempio non dovrebbero essere scambiate a premio su altri mercati obbligazionari, o sui livelli vicini ai record storici. E lo sconto dell’azionario è semplicemente troppo grande in questo momento. I prezzi dovrebbero incontrarsi, in quanto questo tipo di discrepanze sono difficili da mantenere nel tempo. Arriva un momento in cui le azioni diventano semplicemente troppo a buon mercato per essere ignorate (anche per gli investitori scettici), e la rotazione globale dalle obbligazioni alle azioni, che è appena iniziata, dovrebbe avere un impatto sulla Russia. La Russia dovrebbe poi essere in grado di sorprendere in positivo in termini di governance, visto che le aspettative nell’Europa occidentale e negli Stati Uniti sono vicine allo zero. È estremamente difficile, se non impossibile, dire dove sarà il nuovo equilibrio, in quanto potrebbe non necessariamente tornare alla media storica. La tendenza dovrebbe comunque essere di convergenza piuttosto che di ulteriore divergenza.