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Alla BCE le parole di Mario Draghi parlano più dei fatti

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Di seguito pubblichiamo il commento
mensile sui mercati di Christophe Bernard, Chief Strategist di Vontobel
Group. Per l’esperto della società di gestione svizzera il sostegno offerto ai
mercati dalla parole del Governatore della Bce Mario Draghi potrebbero non
bastare più a mantenere a galla i Paesi periferici. Ecco dunque che se per il momento il leitmotiv
“fare qualsiasi cosa” è ancora sufficiente, se occorrerà la Banca centrale europea dovrà stabilire
un quadro appropriato per un’azione incisiva. Ancora poche ore e si vedrà se Mario
Draghi inizierà a rompere gli indugi in tal senso.

Di solito, i fatti parlano più delle
parole. Ciò non vale attualmente per la Banca Centrale Europea. Due anni fa,
due brevi frasi pronunciate dal suo presidente Mario Draghi fecero miracoli:
calmarono i mercati, stabilizzarono la valute e contribuirono a spianare la
strada per la ripresa economica della zona euro. Gli interventi verbali
potrebbero però non essere più sufficienti a mantenere a galla i paesi
“periferici” della zona euro, ancora stretti nella morsa del debito.
Sebbene non ci attendiamo un altro round di misure monetarie non convenzionali,
non possiamo neppure escludere la necessità di un tale passo.

«All’interno del proprio mandato, la BCE è pronta a fare qualunque cosa per
preservare l’euro, e credetemi, questo basterà». Con queste parole pronunciate
a un’investment conference a Londra il 26 luglio 2012, Draghi diffuse la
convinzione che l’eurozona era di nuovo un luogo sicuro per investire. È vero
che sono rimaste delle incertezze, soprattutto sulle basi legali del programma
Outright Monetary Transactions (OMT) della Banca centrale Europea (BCE).
Sussistono anche delle incognite sull’Unione Bancaria Europea e, in ultima
istanza, sul finanziamento in caso di procedure di fallimento e garanzie di
deposito. È però indiscusso che la BCE ha avuto finora successo: i rendimenti
dei titoli di Stato dell’Europa meridionale si sono notevolmente ridotti sulla
scia dell’appetito degli investitori per il debito “periferico” (vedi
grafico 1), le banche dell’eurozona hanno riguadagnato l’accesso ai mercati
finanziari e l’euro si è apprezzato contro gran parte delle valute. Inoltre il
saldo netto della Bundesbank tedesca all’interno del Sistema europeo delle
banche centrali è sceso in modo costante dalle dichiarazioni di Draghi
(vedi grafico 2). L’inversione delle sorti della zona euro si manifesta
chiaramente nel recente e spettacolare lancio di un titolo di Stato greco a
cinque anni, per un valore di quattro miliardi di euro e una cedola inferiore
al cinque percento, per il quale le richieste di sottoscrizione hanno superato
il volume dell’emissione.

Grafico 1: restringimento dello spread dei titoli di Stato periferici a 10
anni contro i Bund tedeschi (in punti percentuali)

Fonte: Datastream, Vontobel Asset Management

La BCE cercherà di usare la mano ferma

Mentre la zona euro si è allontanata dal baratro, la crescita economica procede
a rilento – per il 2014 prevediamo una crescita dell’1,2 percento -, la
disoccupazione rimane alta all’11,9 percento e i dati sull’inflazione si
mantengono ostinatamente al di sotto del target a lungo termine della BCE (2
percento). Un’inflazione troppo bassa, abbinata a una crescita reale anemica,
potrebbe compromettere gravemente le prospettive di stabilizzazione del debito
sovrano, per non parlare della riduzione dell’indebitamento. La storia mostra
che è estremamente difficile combattere la disinflazione – e tanto meno la
deflazione. Ne è un esempio l’esperienza del Giappone. Secondo le previsioni a
lungo termine diramate dalla BCE in marzo, l’inflazione dovrebbe raggiungere
l’1,8 percento nel quarto trimestre del 2016. Il nostro modello proprietario
indica un rialzo dell’inflazione inerziale dall’attuale 0,7 percento a circa
l’1,5 percento intorno all’anno prossimo. Ciò nonostante non dobbiamo
dimenticare che la forza dell’euro e la disinflazione mondiale trainata dal
rallentamento della crescita in Cina contribuiscono a deprimere i dati
sull’inflazione. Inoltre, considerato l’alto livello di indebitamento, non c’è
bisogno di un forte shock esogeno per pregiudicare la fragile ripresa della
zona euro.

Cosa significa tutto questo per la BCE? Contrariamente alle attuali
speculazioni, non prevediamo che la BCE ricorra a una politica monetaria non
convenzionale in qualsiasi forma, fintanto che l’economia si sviluppa secondo i
suoi piani. Tuttavia, considerata la moltitudine di fattori che potrebbero stravolgere
lo scenario centrale della BCE, l’autorità monetaria deve essere pronta a
prevedere misure poco ortodosse se dovesse emergerne il bisogno. Per essere
efficace, una tale manovra di “quantitative easing” dovrebbe
includere l’acquisto di debito privato, come prestiti bancari o asset-backed
security, e di debito governativo, perché – a differenza della situazione negli
Stati Uniti – le banche europee svolgono un ruolo importante nel finanziamento
dell’economia regionale. Per il momento il leitmotiv “fare qualsiasi
cosa” è ancora sufficiente, ma, se occorrerà, bisognerà stabilire un
quadro appropriato per un’azione incisiva.

Grafico 2: le tensioni nella zona euro diminuiscono dopo il discorso di
Draghi (saldo netto in miliardi di euro)

Fonte: Datastream, Vontobel Asset Management

Prospettive favorevoli per le attività rischiose

Malgrado il perdurare delle tensioni tra Ucraina e Russia, i mercati mondiali
continuano a essere trainati dalle politiche monetarie accomodanti delle
principali banche centrali, dai bassi tassi d’interesse e da utili societari
ragionevolmente elevati. In un tale contesto restiamo cautamente ottimisti e
manteniamo un lieve “sovrappeso” nelle attività rischiose. Abbiamo
aumentato la nostra esposizione nel debito dei mercati emergenti denominato in
valute locali, perché dubitiamo che questo segmento continui a sottoperformare
notevolmente come negli ultimi 12 mesi. Osserviamo un miglioramento dei deficit
delle partite correnti nelle principali economie emergenti un in periodo in cui
il rendimento corrente di questo segmento è vicino al 7 percento, offrendo così
un cuscinetto ragionevole per compensare un eventuale deprezzamento dei mercati
emergenti. Il dato decisivo è che tale rendimento supera ogni confronto con
gran parte dei segmenti a reddito fisso di qualità creditizia analoga.