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All’alba di un miglioramento globale

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Di seguito
pubblichiamo un commento di mercato a cura di Pierre Olivier Beffy, Chief
Economist di Exane BNP Paribas.
Secondo l’esperto nonostante di recente le aspettative di crescita siano state ridotte, le
migliori condizioni finanziarie supportano la ripresa economica globale senza
rischi inflattivi. Beffy si aspetta sul fronte obbligazionario un aumento della
volatilità nel terzo trimestre, caratterizzato da rendimenti USA più elevati. Malgrado
la maggiore volatilità attesa per il terzo trimestre, per l’esperto sui mercati
obbligazionari complessivamente si dovrebbero registrare spread in ulteriore
riduzione.

Anche se il tempo soleggiato di Londra incoraggia
positivamente il sentiment generale, tra gli investitori c’è ancora molta
incertezza sui trend macroeconomici e finanziari, in modo particolare dopo la
recente sovra-perfomance dei titoli difensivi sui mercati azionari. In questo
contesto abbiamo rivisitato i sette temi macroeconomici fondamentali proposti
ad inizio anno.

In breve, sebbene molti investitori siano preoccupati
sull’andamento dell’economia globale dopo un primo trimestre deludente,
riteniamo di poter essere piuttosto positivi sulle prospettive macro. Anzi
stimiamo che nel breve termine si potrebbe già assistere ad una fase positiva
del ciclo economico globale, caratterizzata da un’accelerazione della crescita
e da bassi livelli d’inflazione accompagnati da condizioni finanziarie
favorevoli che partono già da livelli molto espansionistici.

In molti potrebbero mettere in discussione la nostra
positività sulle prospettive macro di breve termine, soprattutto dopo il
recente calo dei rendimenti obbligazionari globali, interpretato da alcuni come
un segnale di avvertimento sulle peggiorate prospettive di crescita. Tuttavia,
questi tassi decrescenti riflettono semplicemente la concretizzazione di minori
prospettive inflattive e di crescita derivanti da risultati deludenti del primo
trimestre. Inoltre, si potrebbe anche sostenere che il 2014 sia stato
inaugurato da posizioni short sui mercati obbligazionari: a seguito delle
deludenti prospettive di crescita, si è semplicemente assistito ad un
inasprimento di questa posizioni.

Poiché i fattori temporanei negativi (soprattutto le
condizioni metereologiche nei paesi sviluppati) e l’impatto ritardato
dell’inasprimento delle condizioni finanziarie della scorsa estate sono stati
ormai pienamente assimilati dall’economia globale, il calo del mercato
obbligazionario globale implica che le condizioni finanziarie già accomodanti
saranno di sostegno alla crescita globale dei prossimi mesi. Pertanto il
messaggio lanciato dai mercati obbligazionari non è quello di farsi prendere
dal panico dalle prospettive di crescita perché le condizioni finanziarie
supporteranno l’attività economica. Allo stesso tempo, dato l’eccesso
dell’offerta di lavoro a livello globale, l’accelerazione nel breve termine
dell’attività economica globale non sarà in grado di innescare un aumento
sostenuto del livello d’inflazione. Questo significa che alcune banche
centrali, come la BCE, avranno ancora margine di manovra per fornire ulteriori
stimoli nel breve periodo.

Data la conclusione prossima del QE, ciò di cui siamo
maggiormente preoccupati è l’aumento sempre più probabile dei tassi USA.
Riteniamo, infatti, che tale evento si possa già concretizzare nel Q3 e che
verosimilmente i mercati finanziari mostreranno delle difficoltà ad accettare
l’incremento dei rendimenti statunitensi. Con riferimento al mercato
obbligazionario forward, il livello dei tassi USA a 10 anno atteso dovrebbe
essere attorno al 2,6% a novembre. Questa stima ci sembra eccessivamente bassa.
Di conseguenza, l’aumento dei rendimenti statunitensi potrebbe essere il vero
trigger per l’incremento della volatilità previsto per il Q3 sui mercati
obbligazionari periferici dell’Eurozona.

Oltre alla maggiore volatilità attesa sui mercati
obbligazionari, per i prossimi 12 mesi stimiamo anche un’ulteriore contrazione
degli spread italiani e spagnoli nella misura di circa 90bp. Infatti, i recenti
commenti della BCE ci spingono ad adottare una view più bullish a 12 mesi sui
mercati obbligazionari periferici. Un calo dei rendimenti è stato anche
associato ad un potenziale miglioramento della sostenibilità del debito
pubblico e, di conseguenza, la riduzione dei rendimenti obbligazionari nei
paesi periferici è divenuta una profezia che si auto-realizzerà.

Ma quali sono i rischi reali per le prospettive
macroeconomiche e dei mercati finanziari globali? Sicuramente bisognerà tenere
in considerazione le tensioni geopolitiche, sebbene le stesse sembrino essersi
attenuate (almeno per il momento!). Inoltre, emergono due rischi macro dagli
Stati Uniti e dalla Cina. Per quanto riguarda gli USA, un’accelerazione del
livello d’inflazione e delle prospettive di crescita potrebbero indurre gli
investitori a ritenere che la Fed sia dietro la curva. Ciò potrebbe innescare
un sell-off nei mercati obbligazionari, così come registrato nel maggio 2013.
Per quanto concerne la Cina, i paesi emergenti dovranno adeguarsi a minori
trend di crescita nei prossimi anni, anche se l’aggiustamento potrebbe essere
più rapido di quanto previsto, soprattutto in un paese come la Cina dove la
concessione di credito ai privati
necessita una riduzione.

Al momento, nonostante ciò, possiamo goderci (finché dura) il
tempo soleggiato di Londra e il miglioramento del ciclo economico globale.