La rubrica "Finanza: Cos'è-Come funziona" contiene, in linea con la filosofia del sito Money Matters, la descrizione di strumenti finanziari ed il loro corrente uso. Sono stati utilizzati articoli proprietari ed altre risorse disponibili, anche sulla rete, liberamente processate per aumentare la fruibilità al lettore.

 

Probabilmente, gli investitori di tutto il mondo, in questi giorni di Agosto 99, si stanno ponendo la stessa domanda:
Qual è il giusto prezzo delle azioni? Come è possibile attribuire ad un corso azionario un adeguato livello di prezzo? In un mercato dove in pochi giorni i prezzi stornano del 20% si è indotti a ritenere che, forse, non ha senso parlare di modelli e processi di valutazione dei corsi azionari se il loro movimento è assolutamente imprevedibile e casuale.
D'altronde, giornate storiche come quella del 17/10/1987 quando a New York nel corso di una sola seduta i titoli azionari scesero mediamente del 18%, confermano questa sensazione.
E ancora: i modelli di analisi fondamentale e quelli di analisi tecnica sono veramente alternativi a quelli di andamento casuale (random walk, martingale model ecc..) o rappresentano due aspetti dello stesso fenomeno?. Considerare, per valorizzare un titolo azionario, la somma dei suoi flussi futuri di reddito, attualizzarli ad un adeguato tasso che rifletta anche l'elemento rischio è davvero uno strumento valido o meglio affidarsi a modelli di statistica pura?

Il problema non ha trovato soluzione e diremo per fortuna, altrimenti la borsa e i mercati tutti, avrebbero perso, da tempo, quel fascino che contagia ogni giorno milioni di persone . Nemmeno i più sofisticati Trading System riescono ad anticipare con certezza i movimenti dei corsi azionari, pur considerando tutte la variabili ad essi connesse.
In questo breve lavoro cercheremo di analizzare il fenomeno partendo, appunto,
dal primigenio problema dell'investitore, quello dell'allocazione delle risorse tra consumo ed investimento.

Formazione del valore dell'attività finanziaria

Consideriamo il processo decisorio per cui un individuo destina una parte delle sue risorse al consumo immediato ed il restante all'investimento.
Semplicisticamente consideriamo la scelta fatta solo tra beni di consumo ed un'attività finanziaria in cui investire, come ad esempio la borsa.
La preoccupazione di ogni soggetto è quella di gestire la propria ricchezza per massimizzare il beneficio nell'arco della propria esistenza. Il dilemma si pone così tra l'utilità marginale che deriva dal consumo immediato di tutte le risorse disponibili e quello derivante dalla rinuncia a quote di esse per poterne ottenere di più in futuro.
Gli individui, però, preferiscono un'unità di consumo oggi ad un'unità di consumo futuro, se non altro per l'alea di sopravvivenza. Per cui il valore (prezzo) di un'unità di consumo odierno corrisponde a (p+1) di un'unità di consumo del prossimo periodo. Il vincolo di bilancio di ognuno è così rappresentato dalla somma dei consumi ed investimenti di oggi resi possibili anche grazie agli investimenti effettuati ieri.

Nel 1978 Eulero Lucas rappresentò con la seguente equazione il problema della massimizzazione dinamica:

Questa funzione rappresenta il risparmiatore che confronta la perdita di utilità presente che subisce sottraendo "pt" al consumo odierno , ossia "ptu'(ct)", con il guadagno di utilità attesa che potrà ricavare consumando nel periodo successivo i proventi (dividendi, plusvalenze) attesi grazie al possesso/vendita dell'attività finanziaria comprata oggi.
Il guadagno atteso , per essere confrontato con la perdita di utilità dovuta alla rinuncia odierna al consumo dev'essere scontato per il tasso di preferenza temporale "p" secondo il coefficiente di attualizzazione

Se il guadagno atteso risulta maggiore della perdita odierna , il soggetto riallocherà la propria ricchezza con un maggior risparmio secondo la sua funzione di utilità marginale. In questa versione dobbiamo anche considerare che il tasso di attualizzazione dovrà includere una giusta quota di rischio, sia di mercato (volatilità) che di alea di sopravvivenza ( se al tempo "t" non si è più in vita) ed ovviamente la lunghezza dell'investimento.
Inoltre, non è possibile valutare adeguatamente un'attività finanziaria senza tener conto delle condizioni economiche vigenti al momento in cui essa distribuisce i dividendi. Infatti a seconda che questi siano pagati in un momento di alta congiuntura economica quando cioè l'utilità marginale dei consumi è bassa o in un momento di recessione, quando l'utilità dei consumi è elevata, si determina un diverso valore corrente (prezzo) dell'attività finanziaria. (In momenti di recessione sottrarre una quota di ricchezza al consumo è molto penoso; lo si farà a patto che le prospettive di guadagno sulla quota risparmiata siano alte, e per far ciò' il prezzo delle attività finanziarie deve essere giocoforza basso)
Il rendimento atteso nel prossimo futuro è funzione di due elementi: il primo riguarda il tasso marginale di sostituzione fra consumo futuro ed odierno; l'altro è legato alla covarianza fra valore futuro dell'attività + dividendo e utilità marginale del consumo futuro.

Il mercato di Borsa

Abbiamo riferito in precedenza, che in una fase di espansione economica,date certe aspettative di profitti legati ai dividendi e plusvalenze, i prezzi delle attività finanziarie tendono ad essere alte. Nel mercato borsistico ciò equivale ad un indice azionario elevato.
Infatti, espansione economica significa elevati consumi, con conseguente utilità marginale decrescente e alti prezzi azionari. Viceversa nel caso di ciclicità negativa.
Traslando l'analisi sul tasso marginale di sostituzione temporale dei consumi futuri rispetto a quelli attuali, questi sarà tanto più elevato quanto peggiore è l'attuale fase del ciclo economico,
ovvero tanto minore è il consumo corrente e maggiore la sua utilità marginale.
Un maggior tasso marginale di sostituzione significa che per rinunciare al consumo odierno gli investitori richiedono un più elevato consumo futuro e per realizzare ciò occorre un più elevato rendimento atteso dall'investimento.

Prezzi e rendimenti, seguono così andamenti contrapposti (funzione inversa): quando gli uni sono alti gli altri sono bassi e viceversa. (Nella pratica quotidiana, ad esempio, quando un BTP perde valore, da 104 a 101.50 il rendimento del titolo cresce dato che la cedola è fissa.
Stesso discorso per il rendimento del dividendo di un'azione. Se il valore di questi è costante la % di rendimento sul titolo (yeld/price) che abbassa il suo prezzo, sarà maggiore).
 Esempio:

Dividendo lordo: 100	prezzo azione 10.000	Rendimento:   1,00 %
Dividendo lordo: 100	prezzo azione   6.450	Rendimento:   1,55 %

Nella discussione, consideriamo come appunto ricorrente un ciclo economico; cioè ammettendo che i flussi futuri di dividendi siano in qualche modo collegati con quelli attuali, implicitamente definiamo ciclica l'alternanza congiunturale, vuoi per statistica, per convinzione della legge naturale di alternanza o per sperimentazione (cicli di Juglar, Kondratjeff..ecc)
Ciò induce a riflettere anche sul fatto che gli individui in qualche modo, cercano di anticipare ad oggi una parte della ricchezza attesa domani, cedendo parte della ricchezza finanziaria posseduta per finanziare un maggior consumo immediato, causando così un abbassamento istantaneo del prezzo di dette attività.

Possiamo dire, riassumendo, che il rendimento atteso dal mercato azionario è tanto maggiore quanto più elevata è la fase recessiva e quanto maggiori sono le attese di miglioramento del ciclo economico. Così i prezzi azionari saranno alti nel ciclo congiunturale positivo e (non meravigliatevi) quanto peggiori sono le previsioni del ciclo futuro.
Ovviamente, il tasso di preferenza temporale del consumatore assunto come costante, per semplicità di analisi, può mutare nel tempo. Ad esempio, l'inizio di un periodo di alta instabilità politica o sociale o l'introduzione di importanti innovazioni tecnologiche (come la telematizzazione) capaci di condizionare la produttività aziendale e il relativo livello dei dividendi, potrebbe aumentare o diminuire tale preferenza. E se essa fosse prevedibile costituirebbe un importante motivo di previsione dei mercati di borsa.

Il DDM ( Dividend Discount Model)

Quanto sopra, però, pur dando una valida spiegazione della formazione dei prezzi azionari non può essere assolutamente utilizzato come modello operativo. Primo, perché mai nessuno ha visto una funzione collettiva di Utilità e poi, perché la variabilità del rendimento atteso non può giustificare gli andamenti dei corsi azionari nel tempo (serie storiche).

A livello operativo si utilizza molto frequentemente il DDM ossia il Dividend Discount Model Esso elabora ed identifica il prezzo di un'attività finanziaria come somma dei futuri flussi di dividendi attualizzati ad un costante tasso di sconto.
Il DDM può essere considerato un caso particolare della più generale teoria di formazione dei prezzi azionari di cui sopra. Assume infatti, un tasso di preferenza temporale costante e una funzione di utilità degli operatori lineare, in modo che l'utilità marginale del consumo periodale sia indipendente dal livello del consumo.
Diremo subito che il modello presenta un limite invalicabile. La semplificazione su cui è costruito non considera la componente rischio. L'utilità marginale al consumo è costante solo nel caso in cui i soggetti siano neutrali al rischio. E' vero che se dovessimo scegliere di guadagnare 50.000 lire oggi o 100.000 lire domani con una probabilità del 50%, le opzioni, teoricamente sarebbero indifferenti. Ma gli umani non mostrano una perfetta indifferenza al rischio quanto, semmai, una certa loro avversione (e l'istituto delle Assicurazioni conferma tale posizione).

Il DDM è lo strumento preferito dagli analisti definiti "fondamentalisti" quelli cioè che considerano il prezzo di un'azione fluttuante intorno al suo valore fondamentale, determinato dal meccanismo di attualizzazione dei flussi di reddito attesi. L'analisi mirata alla stima del flusso futuro dei dividendi è determinata, così, dall'osservazione di molte variabili quali il livello dei tassi di interesse, il grado di concorrenza nei mercati, la produttività del settore merceologico, l'andamento del ciclo economico ecc.. e ciò consentirebbe l'individuazione delle cosiddette azioni
sopraquotate da vendere, e di quelle sottoquotate, da comprare.
I corsi avrebbero andamento sistematico, non casuale, perché ogni qualvolta essi si discostassero dal loro prezzo per un qualsiasi motivo esterno (bolle speculative, momenti di panic selling, interviste di opinion leader..) tenderebbero a ritornarvi in modo prevedibile.

E ciò alimenta la polemica con i fautori della teoria opposta, cioè quella "casuale"(random walking e martingale model di Samuelson e relative varianti: random walking with drift - sub martingala) che considera l'andamento dei corsi azionari puramente casuale, tale da non consentire agli operatori di guadagnare profitti con trading systems basati sull'analisi di fattori utilizzati dall'analisi fondamentale. Questi ultimi criticano il DDM come strumento di analisi fondamentale in quanto esso determinerebbe corsi azionari casuali perché il prezzo dei titoli rifletterebbe costantemente il loro valore intrinseco dettato dall'analisi fondamentale e non utile così ad essere utilizzato in un modello di trading.
Se a ciò aggiungiamo il fatto che la condizione di neutralità al rischio, utilizzata dal DDM, non è realistica, ne deduciamo che esso può fornire solo un approssimazione del valore di un titolo
in un mercato azionario.

I Flussi di Reddito futuri e i coefficienti di attualizzazione

Abbiamo visto che il DDM, ma anche molti altri modelli di valutazione delle azioni, includono due elementi di difficile quantizzazione: la stima del coefficiente di attualizzazione e la determinazione dei flussi futuri di reddito (dividendi) prodotti dall'azione.
Molti autori tendono a sostituire nel modello di valutazione la determinazione del dividendo con quella degli utili lordi conseguiti dall'azienda, proprio per la semplificazione che essa produce. Infatti la determinazione della percentuale del cosiddetto dividend payout impone all'analista una ulteriore indagine circa la politica di autofinanziamento della società in oggetto che complicherebbe non poco il suo lavoro.
Dal punto di vista dell'investitore, però, solo la ricchezza che l'azienda distribuisce sotto forma di dividendi contribuisce al valore dell'azione. Gli utili prodotti ma non distribuiti, non contribuiscono al valore dell'azienda nell'immediato, ma solo in quanto base per una futura maggiore capacità dell'azienda a produrre utili e relativa distribuzione in % di dividendi.
Vi propongo tre esempi di grafici del livello dei prezzi, degli utili conseguiti (linea verde) e del dividendo distribuito (linea rossa) di altrettanti primarie aziende italiane.

Alleanza:Un'accorta politica di distribuzione dei dividendi in presenza di un crescente livelli di utile.

Nel grafico Comit è rilevabile un'attenta politica di dividendi , che sostiene la politica di remunerazione all'investitore anche in presenza di risultato negativo come nell'anno 1994

Nel grafico Parmalat assistiamo, invece, ad una massiccia politica di autofinanziamento

L'analista, di solito, aggira il problema dando valore al prezzo di mercato dell'azione e dell'ultimo dividendo pagato per verificare se il tasso di crescita dei dividendi implicito nel prezzo, sia compatibile con le condizioni del mercato di riferimento, dell'andamento congiunturale e di ogni altra informazione utile in suo possesso. Non si richiede così una stima precisa della determinazione dei dividendi ma solo un giudizio di congruità.
La conoscenza di questi due elementi (prezzo corrente - ultimo dividendo) permette di ottenere il tasso di rendimento che l'azione dovrebbe offrire. L'investitore, così, potrà giudicare se il rendimento stimato dall'azione è adeguato a compensarlo dal livello di rischio implicito nell'acquisto di capitale di rischio (azioni).
L'esempio in tabella del rendimento di due blue chips del mercato azionario italiano, considerando il rapporto tra dividendo distribuito e ultimo prezzo corrente. Si noterà come il rendimento dell'azione Tim sia decisamente più lineare (ma anche più volatile) rispetto ad "Alleanza Assicurazioni"

AZIONE	06/02/99	18/03/99	14/08/99
Alleanza Ass.Ord	1.07	0.93	1.09
TIM ord.	0.79	1.14	1.35

Ritorniamo per un momento al problema iniziale. Quale strumento è più affidabile nelle mani dell'analista per la determinazione del livello dei dividendi ?
L'assunzione di uno scenario costituito da tre distinti stadi di crescita della società è utilizzato con molta frequenza. Il primo stadio è caratterizzato da un tasso di crescita dei dividendi stimato sulla base della classica analisi fondamentale; nel secondo emerge uno sforzo di convergenza verso i valori standard del settore e nel terzo si esprimono le potenzialità dell'azienda in un confronto competitivo con gli altri players del segmento di mercato.
Si ripercorrono, così i primi 3 stadi delle teoria del ciclo di vita del prodotto.
Al periodo iniziale di forte crescita % corrispondente all'introduzione di un nuovo prodotto, fa seguito una fase di assestamento prima di quella definitiva della maturità (la teoria del ciclo di vita si completa con altre fasi intermedie e termina con la saturazione ed il declino)
Parimenti l'indagine scruta il momento della società, la politica dei vertici aziendali nella distribuzione del dividendo (yeld ratio) la composizione della base azionaria, il flottante in borsa e la necessità di autofinanziamento condizionata, questa, anche dal settore e dal livello dei tassi di interesse correnti.

Il coefficiente di attualizzazione
La scelta della determinazione del tasso di attualizzazione da adottare è il compito più difficile per l'analista, tanto che in letteratura molti autori hanno preferito ignorarla o aggirarla.
Infatti, alcuni ipotizzavano un mondo di assoluta certezza con flussi di dividendi futuri costanti ed attualizzati con saggi di interessi privi di rischio, altri pur riconoscendo un fenomeno di "stochastic process" (in inglese sta per fenomeno casuale e da non confondere con gli oscillatori stocastici dell'analisi tecnica di borsa) dei redditi futuri, assumevano per certo la neutralità al rischio da parte degli investitori. Ciò comporta che il valore di qualsiasi azione può essere calcolato alla stregua di un titolo di stato, scontando i flussi di dividendi futuri (anziché le cedole ) ad un tasso privo di rischio (tasso Bot).
Non sarebbero, allora, più giustificate differenze nei rendimenti attesi offerti da azioni di diverse imprese operanti in settori diversi.
La realtà è un'altra: attività rischiose dovranno scontare i futuri flussi di reddito a tassi maggiori rispetto ad attività meno volatili o, meglio, dovranno offrire un rendimento atteso maggiore per invogliare gli investitori avversi al rischio a detenerle (Non è lo stesso per noi quando investiamo in mercati emergenti ?).
La ricerca di modelli che includano nella determinazione del prezzo la variabile dell'avversione al rischio da parte dell'investitore ha portato alla sviluppo di importanti teorie come quella del CAPM e dell'APT.

 

Il CAPM

Avevamo scritto nel documento dedicato ai coefficienti Alfa e Beta:

I coefficienti alfa e ßeta si inquadrano nel Capital Asset Pricing Model (CAPM), un modello statistico matematico del mercato mobiliare, che rappresenta una situazione ipotetica ideale e che costituisce, ovviamente, una semplificazione della realta'. Come tutti i modelli matematici presentano il difetto della non continua aderenza al mercato, ma anche il pregio di isolare e far emergere gli aspetti più rilevanti del fenomeno in esame.
La situazione ipotizzata del modello CAPM è quella del mercato perfetto dove:

1- esiste una relazione di proporzionalità diretta tra rischio e rendimento dei titoli;
ossia, i titoli che offrono rendimenti maggiori comportano un rischio maggiore e viceversa

2- Gli investitori sono tutti uguali nel senso che essi dispongono tutti delle stesse informazioni, detengono le stesse disponibilità ed hanno tutti lo stesso scopo: massimizzare il profitto ponendosi ognuno sulla curva rischio-rendimento in funzione delle propensioni individuali al rischio

3- Le compravendite non sono gravate da nessun costo accessorio e/o fiscale

Con questo presupposto la definizione di beta considera l'ipotesi che tutti i titoli nel lungo periodo si adatteranno all'indice, ma sul breve, non tutti lo seguono allo stesso modo. In un giorno mentre molti titoli salgono, seguendo l'indice, altri lo fanno in modo più o meno che proporzionale, mentre qualcuno, addirittura lo fa in senso inverso. Ciò comporta la suddivisione del rendimento e del rischio dei titoli in due componenti:

1- La componente comune a tutto il mercato che chiameremo "sistemica", è attribuibile a fattori macroeconomici, politici, sociali che sono fuori dal controllo degli investitori.
2- La componente propria del titolo che chiameremo "specifica" dipende dalla singola situazione del titolo in un certo momento.
Naturalmente le due componenti si sovrappongono, sommandosi e/o compensandosi, dando luogo al cosiddetto "rischio globale del titolo". Il frazionamento delle due componenti è importante per l'asset allocation di un portafoglio, perché permette di distinguere una parte ineliminabile da quella specifica che, invece, si può compensare con un'adeguata diversificazione dei titoli (settori economici, ciclicità e anticiclicità ...)
L'andamento del ß risponde, dunque, allo scopo di descrivere in termini quantitativi l'andamento di un titolo in rapporto al mercato.

Rimandiamo il lettore per maggiori approfondimenti, al documento in oggetto (preleva dal sito Money Matters al seg. url: http://www.finanzaonline.com/money/strumenti.html )

A completamento diremo che le ipotesi del CAPM implicano che sussista una relazione lineare tra rendimento atteso di un titolo (che si riflette nel prezzo) e il suo grado di rischio. Se un titolo con Beta =1 deve pagare un premio al rischio pari al 2%, un altro titolo con un beta =1,5 dovrà necessariamente pagare un 3%.
Titoli con beta >1 sono definiti titoli aggressivi per la loro tendenza ad amplificare il trend (in entrambe le direzioni, imponendo tassi di rendimento maggiori del mercato quando questo è in crescita, minori quando questo è negativo. Ovviamente aumentando il peso percentuale di questi titoli in portafoglio si aumenta la volatilità di quest'ultimo. L'opposto vale per il titoli con beta < 1 detti difensivi per l'effetto smoothing (calmieratore) del trend e preferiti dai gestori nelle fasi di mercato calante.

Spesso si pensa che i titoli con beta alto siano quelli legati alle società operanti in settori ad alto rischio. Ciò non è sempre vero perché il beta dipende da tre fattori e da come l'azienda è esposta verso di questi:

La ciclicità del settore in cui l'impresa opera
Il leverage operativo (rapporto costi fissi/costi variabili)
Il leverage finanziario (rapporto capitale di debito/capitale investito)

Se confrontiamo ad esempio l'azione di una società operante nel campo delle nuove tecnologie e quella di una compagnia aerea, diremo subito che la prima,di per sé, è più rischiosa perché il business in cui opera è altamente volatile, mentre quella della compagnia aerea lo è di meno perché l'azienda opera in un settore altamente ciclico legato alla congiuntura economica (se questa è positiva aumenteranno il numero di voli per business, turismo, trasporto merci ecc.)
Analogo discorso per gli altri due fattori. Un'alta incidenza di costi fissi o di interessi passivi (elevato leverage) amplifica le variazioni negli utili di impresa. Questi saranno molto alti quando la produzione e le vendite sono elevate, ma cadranno vertiginosamente appena la congiuntura economica invertirà il trend (gli interessi passivi sono da pagare e l'incidenza dei costi fissi ridurrà i margini operativi se la produzione o le vendite dovessero calare). Assistiamo, così ad una forte covarianza fra i rendimenti delle azioni di imprese ad alto leverage operativo e/o finanziario col mercato.
Imprese con leverage minore, invece, presentano un migliore adattamento alle mutazioni degli scenari economici. Si dice che il rendimento delle loro azioni, covaria di meno (con quello del mercato) presentando, dunque, un beta prospettico inferiore.

P/E ratio - Book value - Serie storiche

La teoria del CAPM come pure quella dell'APT (asset pricing model) che si differenzia dalla prima in quanto modello non basato su condizioni di equilibrio ma su considerazioni di arbitraggio, può essere un'utile guida nel determinare il tasso appropriato per scontare il flusso futuro di dividendi di un'azione, ma non sa indicare quanto un titolo possa rendere in un arco temporale specifico (es.3 mesi).
La differenza tra il rendimento di un titolo realizzato fra il tempo "t" e "t+1" dovrà necessariamente considerare la componente "casualità", inattesa ed imprevedibile, non ponderabile al tempo "t".
Così la differenza tra rendimento rilevato ex-ante ed ex-post non sempre rivela il rapporto tra l'investimento migliore ed il bravo gestore.
Primo, perché l'imponderabile, o la fortuna sono elementi essenziali nelle dinamiche degli accadimenti umani, secondo perché il differenziale del rendimento rilevato ex-post potrebbe risiedere nell'adeguata remunerazione di un rischio maggiore per cui i gestori si differenzierebbero non per la bravura ma per la diversa propensione ad assumere un rischio.
Scelte di investimento diverse li esporrebbero a rischi diversi e, quindi a remunerazioni diverse.
A questo punto è d'obbligo una domanda: quali elementi occorrono affinché una scelta d'investimento ex ante si riveli ottimale anche ex-post ?
Occorrerà anzitutto una situazione in cui esistano azioni sotto/sovra quotate rispetto al valore intrinseco. Poi indispensabile un processo rapido di correzione del prezzo (mispricing), tanto più rapido quanto la possibilità che a nuove informazioni (news) faccia riscontro un'azione immunizzatrice o riallocativa del gestore sul portafoglio gestito.
Ma anche ammesso sia la presenza di azioni sottoquotate che la possibilità di aggiustamenti rapidi tali da immunizzare gli effetti delle news, non è sempre vero che l'acquisto di tali azioni sia conveniente rispetto ad altre valutate correttamente. Il differenziale di rendimento atteso potrebbe essere così alto da più che compensare il possibile guadagno atteso dalla correzione del mispricing (nella fattispecie la sottoquotazione del titolo).
Ad esempio, in periodi di congiuntura in cui ci si aspetta un'alta remunerazione del rischio, la scelta di un titolo sottoquotato a basso rischio rispetto ad un altro correttamente quotato ma ad alto rischio, potrebbe rivelarsi sbagliato. Sarebbe come mandare gli operai in ferie e non invece aumentare gli investimenti ed organizzare turni di straordinari in presenza di una forte domanda capace di far aumentare i prezzi di listino dei beni prodotti (maggiore profittabilità).
Dunque l'abilità del gestore non sta tanto nell'investire in azioni sottoquotate (e disfarsi di quelle sovraquotate)ma nella scelta di titoli ad alto beta in periodi in cui il rendimento di mercato è alto, rispetto agli investimenti a rischio zero (riskfree) e viceversa . (market timing ability).

Gli indici di bilancio su cui spesso si concentra l'attenzione degli investitori, in quanto segnali di bontà dell'impresa sottostante le azioni sono :

Il rapporto prezzo/utile (price/earning ratio - P/E)
Il rapporto tra valore di bilancio e valore di mercato dell'azione (book to market value - BM)

Intuitivamente affermiamo che tanto maggiore è il P/E e/o minore è il "book to market value" più "cara" risulta l'azione. Un alto P/E significa un alto prezzo unitario (rispetto all'utile) da pagarsi oggi per ottenere il diritto al flusso di utile futuro, stimato alto. Invece un basso book to market ratio significa che oggi il mercato è disposto a pagare un prezzo elevato rispetto al valore dei beni che oggi compongono la società.
Questi due valori (P/E e BM) sono dati meramente contabili e, pertanto, il confronto può risultare falsato se si tratta di dati di società estere che impiegano principi contabili diversi. Negli USA, ad esempio, si evitano le formazioni di riserve occulte al contrario del Giappone o della Germania (i P/E delle azioni USA sono maggiori rispetto a quelle giapponesi e tedesche).
Il P/E non è neanche adatto a raffrontare imprese strutturalmente diverse. Nelle compagnie di assicurazione, ad esempio, l'applicazione del costo storico per avvalorare gli assets, in presenza di alta inflazione produce effetti diversi se raffrontato con società finanziarie o di servizio. Inoltre, anche nell'ambito dello stesso settore assicurativo è probabile che valori del book to market ratio siano maggiori per le compagnie di vecchia data, che non per quelli recenti.
Per usare correttamente tali indicatori sarà pertanto indispensabile effettuare il raffronto fra aziende simili per numerosi fattori.

I suddetti indici, possono anche essere influenzati dagli eventi positivi/negativi temporanei. Questi impattano in misura elevata sugli utili correnti e meno sul prezzo delle azioni che dovrebbero riflettere l'attualizzazione dell'intero flusso di reddito.
Così, un P/E basso potrebbe essere sintomo non di un'azienda sottoquotata ma di un evento temporaneo favorevole sugli utili. Parimenti, un abbassamento del book to market ratio potrebbe esprimere non già una minore convenienza dell'azione, quanto l'emersione di riserve occulte a seguito di operazioni di trasformazione che lasciano inalterate sia l'attività corrente che le prospettive future (classica l'operazione di sell and leaseback su immobili).
Il gestore cerca spesso di superare questi limiti "normalizzando" i dati contabili per depurarli dagli effetti provocati dalle operazioni una-tantum o temporanee. Potrebbe ad esempio sostituire il dato "utili di esercizio" con la "media degli utili di un ciclo economico" o considerare gli utili al netto di risultati prodotti da operazioni straordinarie.
Abbiamo visto che l'affidabilità del P/E per distinguere azioni sottoquotate da quelle sovraquotate, presta il fianco a numerose critiche.
Un modo corretto di utilizzare il P/E sarebbe quello di impiegarlo per ricavare il tasso di crescita degli utili implicito nella politica dei dividendi perseguiti dalla società (cfr. grafico Parmalat), nel prezzo corrente e negli ultimi utili distribuiti e verificarne la compatibilità con le aspettative dei mercati in cui opera con le condizioni generali dell'economia di riferimento.

Molti snobbano, invece, il valore di bilancio della società (book value) come misura di valutazione del suo titolo al momento della decisione d'investimento. Ma negli anni passati questo indicatore è stato tra quelli che hanno avuto maggior successo e ha consentito di scoprire azioni molto redditizie.
Per selezionare i titoli più convenienti bisogna calcolare il valore di bilancio per azione, ossia il rapporto tra il valore della società e il numero di titoli emessi. Si ottiene il book value per azione (book ratio) e successivamente si può calcolare il rapporto tra prezzo e book ratio. Nei periodi di "orsi" per la borsa, in media l'indicatore price/book ratio e stato pari a 1,5, mentre nei rellies degli ultimi anni di Wall Street era mediamente pari a 6,2. Uno studio compiuto dalla società d'investimento "Dreman value management" su un periodo di 26 anni, dal 1970 al 1996, ha scoperto che questo strumento di valutazione dei titoli è altrettanto efficace del p/e (prezzo/utili per azione) per scoprire quelli che saranno vincenti. Durante questo periodo l'indice di Wall Street ha guadagnato, in media, il 15% all'anno.
Comprando i titoli con il p/book ratio più basso, si sarebbe guadagnato il 18,8%, mentre se si fossero scelte le azioni con p/e più basso la performance sarebbe stata del 19%. Per di più si rileva che i titoli con p/e e p/book ratio più bassi sono quelli che hanno migliori risultati nei periodi di orsi della borsa, perciò guardare a questi indicatori può essere un modo per scegliere nuovi titoli difensivi da inserire in portafoglio. Pertanto, il p/book ratio consente di restare ancorati al reale valore aziendale della società in cui si decide di investire. Invece di valutare il flusso di utili, come il p/e, esso si basa sullo stato patrimoniale e sulla differenza tra attivo e passivo e consente di stimare la solidità della società.

 

Anche il book to market value sarebbe un valido indicatore di convenienza delle azioni, ma solo postulando che il "valore di libro" esprima correttamente il valore intrinseco della società.
Nulla di più complesso. Anche adottando i principi contabili più ortodossi (general accept accounting sistem), raramente il valore intrinseco viene catturato ed espresso dal book value. Bisognerebbe almeno conoscere il valore di liquidazione dei singoli cespiti, ammesso che liquidare un'azienda sia impresa agevole e conoscere, all'inverso, quale distruzione di ricchezza potrebbe avvenire, continuando a mantenere un'azienda poco competitiva nello status quo (situazione questa anticipata dal mercato capitalizzando un valore inferiore al capitale netto d'impresa).

Resta il fatto che l'osservazione empirica pluriennale mostra, a volte, che azioni di imprese con alto BM o basso P/E forniscono rendimenti superiori alle azioni di imprese con caratteristiche opposte Ciò si spiegherebbe non con la capacità di individuare aziende sopra/sotto valutate ma di discriminare aziende con diversa rischiosità. Tali azioni potrebbero appartenere a società più rischiose, che vedendo scontati i futuri flussi di reddito a tassi più penalizzanti (devono riconoscere all'investitore un premio per il rischio più alto) vedono depresso il loro valore di mercato attuale.

Un'ulteriore problema nasce riguardo ad altre variabili fondamentali di un titolo azionario quali il rapporto tra capitale proprio e capitale investito (leverage finanziario) e la capitalizzazione di mercato della società .
Sovente è stata notata una relazione inversa tra capitalizzazione di mercato e loro rendimenti azionari, come pure una relazione diretta fra quest'ultimi ed il grado di leverage. E' il caso ad esempio della società Parmalat. La recente politica di acquisizioni di altre società estere operanti nello stesso settore è stata condotta ricorrendo al capitale di debito (emissioni obbligazionarie) e non con aumenti di capitale (strategicamente evitati per non alterare il controllo societario). Il mercato ha immediatamente risposto penalizzando i corsi dell'azione. Notiamo ancora, confrontando il grafico Parmalat, la politica di massiccio autofinanziamento della società a scapito degli investitori (modesto dividend payout), associato ad una inesistente politica di creazione del valore per l'azionista

Interpretare il P/E o il BM come indicatori di rischio pone, inoltre, il problema di come rapportarli ad altri ratios specifici come ad esempio il Beta prospettico. Colgono forme di rischio diverse o il medesimo in forme diverse?
Sembra che leverage, capitalizzazione, P/E ratio e book to market value siano tutti indicatori di un rischio azionario diverso da quello segnalato dal beta. Non sorprende che imprese in crisi, dunque ad alto rischio, abbiano tutte o quasi un basso valore di libro, alto leverage finanziario, bassa capitalizzazione di mercato e P/E ratio negativo dal momento che continue perdite di esercizio erodono progressivamente le riserve ed intaccano il capitale sociale.

Il fattore rischio è anche alla base di un altro strumento, molto utilizzato dagli operatori: la serie storica dei rendimenti passati.
Le serie storiche ed i corsi e ricorsi del passato rappresentano la pietra angolare su cui si fonda tutta la struttura dell'analisi tecnica e di molti suoi strumenti innovativi come le reti neurali.
Si prende insegnamento dal passato e dalle sue ricorrenze. La convinzione dell'alternanza, della ciclicità è giustificato, ad esempio dal fatto che se un'azione dovesse crescere indefinitamente più del mercato, la società, in oggetto finirebbe per esaurire l'intera economia.
Alcuni studiosi hanno dimostrato che l'alternanza fra periodi di alto rendimento con periodi di basso rendimento è validata dall'osservazione che molte società con un'alternanza di 3-5 anni offrono, periodi di massima performance a cui seguono periodi di scarsa profittabilità.
D'altronde i titoli "migliori" nel passato avrebbero dovuto incrementare il valore delle proprie azioni, riducendo così il rapporto di leverage (e quindi il loro beta), ossia il rendimento atteso che dovranno offrire nel futuro

In conclusione: abbiamo visto come le analisi di bilancio e l'esperienza storica possano aiutare ad individuare le aziende in grado di offrire rendimenti maggiori. Da non confondere solo con un puro guadagno, perché parte più o meno consistente di esso, potrebbe essere solo la remunerazione per l'assunzione di un maggior rischio.
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Bibliografia:
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Lazzari: note didattiche SDA
Hicks Jr: Value and Capital - Oxford Claredon Press -1946
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Aggiornamento: Settembre 1999