In linea con la filosofia "didattica" del Sito Money Matters, è stata inserita nella rubrica "Cos’è-Come funziona" la presentazione di elementi e strumenti finanziari ed il loro corrente uso. Sono stati utilizzati articoli proprietari ed altre risorse disponibili sulla rete, liberamente processate per aumentare la fruibilità al lettore.
Eva (Economic Value
Added) è
un indicatore studiato dall' economista americano Bennett Stewart
(Stern Stewart & Co.) ,per calcolare il valore creato da
un'azienda. Ormai sempre più aziende italiane lo utilizzano
come strumento operativo per valutare l'allocazione delle risorse
tra diverse alternative di investimento e per valutare i risultati.
L'EVA serve per misurare il valore creato, ossia ciò che
rimane dopo aver sottratto al reddito di gestione la remunerazione
di tutto il capitale che finanzia l'attivo patrimoniale netto,
ossia i debiti ed i mezzi propri.
Ed è proprio questa la differenza rispetto all'utilizzo,
come avviene di solito, dell'utile netto, come misura della redditività.
A questo scopo, l'utile netto presenta due limiti: riflette solo
la remunerazione del capitale di debito (dato che è il
residuo calcolato togliendo dai ricavi i costi operativi, straordinari
e gli oneri finanziari) e non tiene conto dell'accrescimento
del patrimonio aziendale di tipo immateriale, dato per esempio
dal posizionamento competitivo
La conseguenza
pratica per gli investitori è che un'azienda che presenta
un utile netto non sta necessariamente creando valore per i suoi
azionisti. Negli anni 80 e inizi anni 90 le aziende italiane
hanno badato più alla crescita che alla creazione del
valore. Come si può notare dalla tabella 1, a livello
complessivo le società di piazza affari sono state distruttrici
nette di valore. Solo dal 1997 si intravede un miglioramento
dovuto non solo ad un cambiamento di gestione: Nel 94 e 95 hanno
giocato a favore fattori esterni, quali la debolezza della lira
che ha permesso un miglioramento di redditività.
Il Notpat (net operating profit after tax) complessivo delle
30società industriali utilizzate nel campione è
raddoppiato in questi due anni. E poi vi è stata la quotazione
di nuovi gruppi, come Eni, Tim, Mediaset, che sono creatori netti
di valore. Lo spazio di miglioramento per le aziende della penisola
è ancora elevato.
A livello di singola
società l'indicatore da guardare, più che il livello
assoluto di Eva (che dipende anche dalle dimensioni) è
il rapporto r/c, indicato nella tabella 2. Quando il rapporto
è superiore ad 1 la società sta creando valore.
Questo indicatore va confrontato con il rapporto EV|C che indica
quanto la borsa paga il capitale.
Nel caso ad esempio di Marzotto si nota come la società
produce valore (r\c= 1.23) mentre la borsa non è cara
(EV|C=1.01). Ma non sempre un risultato di questo tipo significa
che sia conveniente comprare il titolo. Anzi, le occasioni più
interessanti sono quelle società che non producono valore,
ma che hanno intenzione di procedere ad una drastica ristrutturazione.
E' il caso ad es. di FIAT che in passato non è stata creatrice
di valore (r\c=0.54) ma che gia dal 1997 ha deciso di utilizzare
l'Eva come obiettivo di gestione. Tuttavia il processo per arrivare
alla creazione di valore è lungo e doloroso, la redditività
r è pari a 5.9 e per arrivare a livelli di Eva interessanti
(r\c superiore ad 1) deve almeno raddoppiarla.
Pirelli ha iniziato questo processo nel 92, allora era un bruciatore
netto di valore. Ma dal 97 è un produttore netto di valore
anche se ancora a livelli bassi (nel 96 r\c = 0.89)
Per stimare quali
sono le possibilità di miglioramento e quali aziende potranno
mettere a segno un turn-around che abbia impatto sull'Eva, gli
analisti Imi-Sigeco Sim hanno calcolato, in questo studio pubblicato
all'inizio del 1998 ,quali fossero le società che avrebbero
registrato una più elevata crescita della creazione di
valore, sulla base di attese future.
Tra quelle a crescita maggiore ad es. vi era Bulgari, che nonostante
fosse già pagata a premio dal mercato (il rapporto EV|C=5.33
era decisamente superiore al rapporto r\c=1.36) era considerata
ancora un titolo interessante perché in futuro avrebbe
registrato un incremento della creazione del valore.
Tra i titoli, al contrario, che non erano particolarmente sopravvalutati
dal mercato (r\c=0.68 contro EV\C =0.60) vi era la Burgo. Tuttavia,
secondo le stime dell' IMI - Sigeco Sim sarebbe stata un bruciatore
di valore nei successivi anni. Una situazione dovuta anche ad
un problema di settore perché nel comparto della carta
vi è, tuttora, un elevata competizione basata soprattutto
sulle dimensioni. Questo provoca un elevato impiego capitale
e bassi ritorni .
Studio del 31.05.97
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| 1992 | 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 S | 1999 S | ||
| Nopat | 6.842 | 5.257 | 10.045 | 20.166 | 19.709 | 23.055 | 24.764 | 25.565 | |
| Cap inv medio | 147536 | 148090 | 156326 | 210095 | 214664 | 218035 | 221058 | 223873 | |
| Nopat\ci medio% r | 4.6 | 3.5 | 6.4 | 9.6 | 9.2 | 10.6 | 11.2 | 11.4 | |
| Wacc % c | 11.0 | 11.0 | 10.6 | 11.6 | 10.2 | 9.5 | 9.7 | 9.6 | |
| Spread% r-c | -6.3 | -7.4 | -4.2 | -2.0 | -1.0 | 1.1 | 1.5 | 1.8 | |
| E V A | -9.368 | -10969 | -6.569 | -4198 | -2.091 | 2.349 | 3.409 | 3.978 | |
| Mva | -33553 | 4.968 | 15.309 | 26.191 | 71.176 | ||||
| TABELLA 2 – CHI PRODUCE VALORE – PERF.INT\ESTERNA 1996 | ||||||
| Performance interna Performance esterna | ||||||
| EVA r % r\c MVA E V|C (Enterprise value\capitale) | ||||||
| TIM | 817.9 | 71.5 | 6.04x | 27.256 | 15.01x |
NOTPAT =net operatingProfit after tax R =notpad diviso capitale R\c= >1 creaz valore EV|C quante volte la borsa paga il capitale MVA= (marked value added) capitalizz di borsa +Posiz finanz – capitale econ. E’ la differenza tra il valore di mercato di una società e il suo valore di libro |
| Bulgari | 14.2 | 16.1 | 1.36x | 1.801 | 5.33x | |
| Mediaset | 178.6 | 18.1 | 1.53x | 4590 | 2.23x | |
| Eni | 1107.6 | 11.8 | 1.24x | 34.056 | 2.20x | |
| Italgas | -197.5 | 4.2 | 0.42x | 2.156 | 1.96x | |
| Edison | 5.1 | 10.6 | 1.01x | 2.938 | 1.94x | |
| Parmalat | -124.3 | 7.7 | 0.65x | 1.217 | 1.54x | |
| Telecom it. | -974.4 | 7.7 | 0.74x | 8.825 | 1.39x | |
| Stet | -6226.9 | 8.6 | 0.86x | 4.311 | 1.15x | |
| Marzotto | 21.3 | 9.9 | 1.23x | 8.3 | 1.01x | |
| Fiat | -1.504.6 | 5.9 | 0.54x | 9.386 | 0.68x | |
| Marelli | -79.4 | 7.9 | 6.66x | -1.000 | 0.45x | |
| Montedison | -426.6 | 6.4 | 0.73x | -6.255 | 0.44x | |
Un recente studio della Caboto Sim:
Lo studio della
Caboto Sim, pubblicato di recente sulla stampa specializzata,
ha dimostrato che esiste una correlazione fra il ritorno sul
capitale investito (ROCE) ed i multipli di valutazione basati
sul valore d'impresa (EVA). In particolare la ricerca ha evidenziato
il buon stato di salute di tutto il sistema Italia (campione
di societa' quotate) che registra EVA positivi, ritorni sul capitale
investito elevati e crescita nel biennio 1998/2000.
In termini di breakdown, i settori che spiegano la quasi totalita'
dell'EVA prodotta sono risultati : Telecomunicazioni - Media
- Energia e Petrolio . Il settore Auto, al contrario si è
dimostrato distruttore di valore.
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| COMPARTI | Peso x Capitalizzazione |
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Peso x EVA % |
| Acc.e lusso |
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| Auto |
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| Cemento |
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| Chimico |
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| Energia |
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| Edit. e cartario |
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| Gr. distr.alim. |
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| B.intermedi |
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| B. Finali |
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| Telecom /media |
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| Tessile |
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| Trasporti |
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| TOTALE |
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| Fonte Caboto Sim | |||
Commentando
la tabella della composizione settoriale, notiamo, che la produzione
di EVA, stimato nel 2000, è di circa 6300 miliardi. A
livelli di settori , confrontati in termini di peso relativo
alla capitalizzazione di mercato e del peso dell'EVA sul totale
del campione, due settori primeggiano in assoluto: Telecomunicazioni
con il 69% ed Energia con il 35%.
Interessante, l'apporto del comparto tessile +3.9%, Trasporti
+5.9% Editoriale e cartario 7.1%. Estremamente preoccupante il
risultato del settore auto che deprime i risultati positivi con
un -25%. In particolare il settore editoriale e cartario evidenzia
una buona generazione di valore.
Le società del comparto, infatti, sono impegnate in una
politica di compressione dei costi, grazie anche alla stabilità
del costo delle materie prime. La redditivita' (ROCE lordo) è
stimata al 24.9% nel 2000. Anche il comparto tessile produce
un buon valore.
I valori del ROCE sono alti ed in crescita grazie al contenuto
capitale investito, conseguenza del massiccio outsourcing da
parte dei produttori. L'EVA di per sè, già significativo,
potrebbe essere dilatato con il ricorso al finanziamento esterno.
Per alcune società del settore (es.Ittierre, Marzotto),
gli analisti si attendono ulteriore crescita esterna tramite
politiche di acquisizione.
Riassumendo:
EVA= ideata da Stern
Stewart & Co. Rappresenta il reddito residuale dopo un'equa
remunerazione del capitale investito (interessi per il debito
e costo capitale per i mezzi propri)
Come si utilizza in pratica l'EVA = Così come l'Eva è
un indicatore interno di performance, così l'Mva (marked value added) può
essere considerato il corrispondente dell'Eva dal punto di vista
del mercato. In pratica dal confronto tra Eva e Mva si capisce
se una società è sopravvalutata o sottovalutata
dalla borsa.
Se gli investitori si attendono la generazione di un'Eva positiva
da una società, pagheranno un premio sul valore del titolo.
Quindi l'Mva può essere considerata come la valutazione
che il mercato dà alla capacità futura di una società
di allocare il proprio capitale in modo efficace e generare un
equo ritorno.
(bibliografia EVA The quest for value- G. Bennet Stewart, III, 1991 - Harper business)