Acquisto di bond emessi da meno di 1 anno

m.a.s. · 13-01-07, 15:21

E’ stato recentemente pubblicato in G.U. il D.Lgs 303/2006 che contiene alcune misure correttive della legge sul risparmio approvata nel dicembre 2005.
L’ aspetto che mi interessa discutere (più da un punto di vista giuridico, che operativo) sul forum con chi ne sa più di me

è quello relativo alla tutela dell’ investitore in caso di circolazione dei bond originariamente destinati ai soli investitori professionali all’ atto del collocamento.

Divido l’ intervento in quattro diversi post per evitare che anche i più ardimentosi si lascino scoraggiare dal mattone.

Posto alcuni link ai testi di legge.
TUF
Art. 11 legge 262/2005
Art. 3, co. 8, D.lgs. 303/2006

m.a.s. · 13-01-07, 15:23

In seguito ai default Parmalat e Cirio (detto schematicamente) i nuovi bond venivano emessi per ottenere denari che servivano a rimborsare le banche creditrici. I bond venivano trasferiti dalle banche, acquirenti in fase di collocamento, agli investitori retail.
Dopo lunga discussione la montagna partoriva…il brutto anatroccolo.

L’ art. 11 delle legge 262/2005 inseriva nel TUF l’ art. 100-bis contenente una tutela aggiuntiva rispetto a quella inerente l’ adeguatezza dell’ operazione. Prevedeva che, in caso di trasferimento al retail di strumenti finanziari rivolti in collocamento ai soli investitori professionali, gli intermediari dovessero alternativamente:
1. garantire la solvenza dell’ emittente per un anno dall’ emissione;
2. consegnare un documento informativo contenente le informazioni stabilite dalla Consob.

Fermo restando, ovviamente, i doveri di correttezza, diligenza e trasparenza.
Le garanzie o la realizzazione e la consegna di prospetti son cose che costano. Tali oneri erano operativi anche in caso di acquisto da parte di trader con profilo di rischio elevato: il trader esperto poteva acquistare bond a cedola alta emessi da società in situazioni economiche critiche e farsi rimborsare dalla banca in caso di default antro un anno dall’ emissione.

Per evitare di dover sottostare a questi oneri, le banche, tagliando la testa al toro, in molti casi negavano l’ operatività sui bond di recente emissione divulgando la leggenda metropolitana che la nuova legge impedisse tali acquisti. Anche in caso di emittenti con rating investiment grade. Secondo me questa limitazione era illegittima. Secondo me serviva soltanto per spingere di più i prodotti della casa. La legge non vietava nulla. Disciplinava! E se disciplinava un fatto ponendo degli oneri in capo ad alcuni soggetti significa che il fatto era consentito. Perché altrimenti regolamentare lo svolgimento di una operazione se questa è vietata?

m.a.s. · 13-01-07, 15:25

L’art. 3, co. 8, del D. Lgs. 303/2006 ha modificato l’ art. 100-bis del TUF.

Stabilisce che “La successiva rivendita di prodotti finanziari che hanno costituito oggetto di una sollecitazione esente dall'obbligo di pubblicare un prospetto costituisce ad ogni effetto una distinta e autonoma sollecitazione all'investimento…”.

C’ è inoltre una sollecitazione all’ investimento anche con la sistematica rivendita al retail di strumenti finanziari oggetto di collocamento riservato agli investitori professionali, nei 12 mesi successivi.
In questo caso la norma opera in caso di sistematicità nella rivendita, come avvenne nei casi Parmalat e Cirio, dove a consigliare l’ acquisto erano le stesse banche. Non opera in caso di acquisto isolato deciso autonomamente dall’ investitore.

Quindi il trader con elevato profilo di rischio che decide autonomamente di acquistare un bond con basso rating può farlo (così come poteva farlo anche prima) e lo fa a suo rischio e pericolo (mentre prima era anch’ egli tutelato, sempre che la banca non limitasse arbitrariamente gl iacquisti). Più che giusto aver realizzato un tutela più mirata.
Per il risparmiatore con basso profilo di rischio, che vuol procedere all’ acquisto (deciso autonomamente) di bond speculative grade il discorso è più complesso perché entra in gioco anche la tutela fornita dall’ adeguatezza dell’ operazione.

Ma il bello viene al comma 3: in caso mancata di pubblicazione del prospetto informativo è previsto infatti che il risparmiatore retail “…puo' far valere la nullità del contratto e i soggetti abilitati presso i quali e' avvenuta la rivendita dei prodotti finanziari rispondono del danno arrecato …”.
Dalla formulazione della disposizione mi sembra di poter affermare che la nullità può esser fatta valere solo dal risparmiatore, e non anche dall’ intermediario.
Tale nullità può essere fatta valere solo in caso di sistematicità e di acquisto nei 12 mesi successivi l’ emissione. Credo che anche con la nuova regolamentazione le banche impediranno gli acquisti di bond “nuovi” per 12 mesi, quandanche non ricorra il requisito della sistematicità della vendita. Penso che tali eventuali limitazioni non saranno legittime.

Anche con le nuove norme, meglio ripeterlo, la tutela dell’ art 100-bis TUF si aggiunge e in parte si sovrappone a quella offerta dall’ adeguatezza dell’ operazione.

Art. 100 TUF e art. 100-bis, co. 4°, TUF contengono delle eccezioni a questa disciplina. Le principali riguardano i titoli di Stato dei paesi UE e OCSE. Le eccezioni mi sembrano un po' affidate al caso: titolo di Stato con rating A fa eccezione; corporate bond con rating AAA rientrano nella tutela.

m.a.s. · 13-01-07, 15:29

Secondo me no.

Ipotizziamo che la società XXX abbia emesso diversi bond per un ammontare complessivo di alcuni miliardi in anni diversi. Le banche hanno “in pancia” un grande fetta di questi bond. Per rivedere i loro prestiti, le banche, ben conoscendo la deteriorata situazione finanziaria della società XXX, la convincono ad emettere un ulteriore bond,. Il default è questione di pochissimi mesi.
Le banche cosa faranno? Piazzeranno al retail solo l’ ultimo bond emesso tenendosi quelli emessi negli anni precedenti e accettando di vedere il valore di questi ultimi azzerarsi?

Oppure cercheranno di scaricare vecchi e nuovi bond sui risparmiatori?

Firmi qui, firmi la, il gioco è fatto e il profilo dell’ adeguatezza saltato a piè pari.

Certo, in base alla tutela contenuta nell‘ art. 100-bis TUF dovranno risarcire i fortunati acquirenti dell’ ultimo bond, ma non gli acquirenti dei bond emessi negli anni precedenti (tenuti in pancia quando erano validi e mollati al retail diversi anni dopo l’ emissione, cioè quando la società XXX ha iniziato a scricchiolare, pochi mesi prima del default).

Ragionamento identico lo si può fare per bond emessi dallo stato YYY se non facente parte dell’ OCSE o della UE (ad. Esempio sudamericano

). La rivendita sistematica, operata dalle banche, di bond emessi almeno un anno prima è fuori dalla tutela dell’ art. 100-bis.

Condivido ampiamente il criterio della sistematicità per far scattare la tutela, introdotto in questi giorni.
Non condivido assolutamente il fatto che la tutela (contenuta sia nella riforma che nella riforma della riforma) duri 1 anno dall’ emissione. Secondo me dovrebbe scattare non dall’ emissione, ma dal trasferimento del titolo.

Ci vorrebbe una Riforma della riforma della riforma del TUF.

Sono d’ accordo con Voltaire quando dice che i risparmiatori devono salvarsi da soli.

Sbaglio io? Ho interpretato male? Critiche e correzioni sono ben accette.

yyy · 14-01-07, 09:26

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Originalmente inviato da m.a.s.