Risparmio, non decolla il ddl

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Risparmio, non decolla il ddl


STELLA BIANCHI

A più di un anno dalla sua presentazione il ddl sulla tutela del risparmio va a rilento: dopo l’approvazione della Camera, ora è in commissione al Senato. Un iter tormentato per le norme promosse inizialmente in chiave bipartisan come risposta agli scandali finanziari che hanno danneggiato circa novecentomila risparmiatori. Ostacoli principali, le competenze relative al controllo sulla concorrenza bancaria, il mandato del governatore di Bankitalia, le norme contro il falso in bilancio. Nodi sui quali l’aula della Camera, anche per l’intervento del governo, ha bocciato le principali modifiche introdotte dalle commissioni.
Così nel testo licenziato le cinque autorità di controllo — Antitrust, Consob, Bankitalia, Isvap e Covip — sono chiamate a collaborare e coordinare le proprie attività. La vigilanza sulla concorrenza rimane però a Bankitalia e il mandato del governatore resta a tempo indeterminato. Per il falso in bilancio la normativa rimane di fatto quella attualmente in vigore: il reato non è punibile se comporta una variazione del risultato economico di esercizio non superiore al 5% o una variazione del patrimonio netto non superiore all’1% o se falsità o omissioni sono "conseguenza di valutazioni estimative che, singolarmente considerate, differiscono in misura non superiore al 10% da quella corretta".
Sanzioni leggermente più aspre per le false comunicazioni sociali: amministratori e dirigenti rischiano fino a 2 anni di arresto, invece degli attuali 18 mesi, sempre che siano superate le soglie di punibilità. E’ nuovo il reato di grave nocumento al risparmio che scatta però solo se c’è un danno per circa 285 mila risparmiatori — per essere precisi a un numero superiore allo 0,5 per mille della popolazione — o una distruzione di risparmio superiore allo 0,5 per mille del pil.
Regole più stringenti invece per il conflitto di interessi tra banche e imprese, anche con l’introduzione delle cosiddette "muraglie cinesi", per cui la Consob, sentita la Banca d’Italia, può disporre la separazione societaria delle attività di servizi di investimento prestati dalle banche. Non sarà più possibile vendere obbligazioni senza prospetto informativo ma i promotori non sono tenuti ad informare i clienti in caso di significative variazioni del mercato. La disciplina degli abusi di mercato è regolata dalla legge comunitaria 2005, all’esame del Senato, con il recepimento della direttiva, il rafforzamento di poteri e personale della Consob, che potrà accedere anche alla centrale rischi di Bankitalia e sanzioni più pesanti. http://www.repubblica.it/supplementi...3bozzetto.html

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11-04-2005
L’impresa senza equilibrio
Berardino Libonati

L’equilibrio nell’organizzazione imprenditoriale della società per azioni, specie dopo la riforma del diritto societario del 2003 (talvolta detta "Novella"), è dato da una maggioranza di azionisti, interessata alla gestione e quindi legittimata a gestire, e da una minoranza, interessata invece a un ritorno patrimoniale dell’investimento, che coopera nel controllo (attraverso il quale può reagire a gestioni scorrette).

Il delicato equilibrio della governance delle società per azioni

L’equilibrio è delicato. Non è certamente rafforzato dalla scelta, nel disegno di legge per la tutela del risparmio inviato al Senato dalla Camera, di attribuire a una minoranza che coaguli il 2,5 per cento del capitale la facoltà di nominare un amministratore. Tra l’altro il possesso di azioni per il 2,5 per cento del capitale – una percentuale superiore addirittura a quella considerata soglia di partecipazione "rilevante" ai sensi del Testo unico per l’intermediazione finanziaria – non esprime certamente il risparmio diffuso, sicché l’evocazione etica sottesa al disegno di legge non trova affatto soddisfazione. Rende semplicemente più complesso, e più difficile nell’applicazione, il modello prescelto dalla Novella del 2003 per il governo societario. Soci per il 2,5 per cento del capitale dovrebbero avere, ai sensi del Ddl sul risparmio, il diritto a chiedere l’integrazione delle materie da trattare in un’assemblea già convocata. Tenendo conto di quanto già detto, la norma non appare certamente a tutela del risparmio diffuso, ed è invece inutilmente dirompente rispetto all’equilibrio societario, connettendosi a essa, come naturale effetto, la mortificazione e non l’esaltazione del dibattito assembleare. L’innovato precetto aprirebbe la strada dell’assemblea alla discussione anche, se non soprattutto, di argomenti estranei al coerente apprezzamento dell’attività d’impresa e dell’organizzazione societaria da parte dei soci. Ma vi sono altri punti che suscitano critiche, in quanto sono suscettibili di ostacolare l’ordinato funzionamento degli organi sociali e neppure realizzano l’obiettivo che si vuol perseguire. Ne elenco tre più rilevanti.

I nuovi vincoli per le operazioni con parti correlate

La norma che si vorrebbe introdurre impone che tutte le operazioni con parti correlate di ammontare superiore a 100mila euro siano deliberate dal consiglio di amministrazione, previa approvazione del collegio sindacale.
L’introduzione di tali "limiti di valore" comporterebbe fortissimi ostacoli gestionali nei gruppi di maggiori dimensioni, fino alla possibile paralisi dei consigli e dei collegi sindacali, per il gran numero di operazioni coinvolte. Si noti come l’istanza comunemente riconosciuta, anche nelle direttive comunitarie, è semplicemente quella di assicurare piena trasparenza e pubblicità per gli atti di gestione e i bilanci, oltre all’obbligo già presente nell’ordinamento, di garantire il rispetto delle condizioni di mercato per tali operazioni. Qui gioca dunque una sorta di riviviscenza di convinzioni obiettivamente arcaiche. In un’economia di mercato, e in una disciplina dell’impresa coerente a un’economia di mercato, la difesa della minoranza è rappresentata dal giudizio negativo del mercato verso comportamenti abusivi, di cui si ha conoscenza, per la trasparenza informativa che la legge impone, non dal blocco dell’attività o dall’ostacolo all’attività delle imprese.
La norma inoltre dimentica che gran parte del sistema è articolato in gruppi di società e che le operazioni infra-gruppo sono economicamente valide e giuridicamente lecite. Dimentica anche che la riforma del 2003 ha già dettato una disciplina che punisce l’abusiva direzione del gruppo societario, così direttamente tutelando i soci di minoranza.

La promozione dell’azione di responsabilità

L’azione di responsabilità contro gli amministratori si vorrebbe promossa non solo dall’assemblea o da minoranze qualificate di soci, com’è oggi, ma anche dal collegio sindacale, con delibera a maggioranza di due terzi dei suoi componenti. Nel caso in cui il collegio sindacale deliberi tale azione all’unanimità, si produrrebbe anche l’automatica decadenza degli amministratori. L’idea di un organo di controllo che si intromette nella gestione, come avverrebbe qualora i sindaci non denunziassero all’assemblea, ma potessero agire direttamente, evoca una visione istituzionalista del fenomeno societario, dimenticando che si tratta invece di organizzazione di un’impresa privata, che privata deve restare – dove cioè gli amministratori sono fiduciari dei soci.
Idem, o peggio, per la revoca degli amministratori quando l’azione di responsabilità sia deliberata all’unanimità dai sindaci. Possono sottolinearsi tre censure. Anzitutto, la facoltà in parola è inefficace quanto a tutela delle minoranze: stante anche il rischio di risarcimento danni al quale vanno incontro i sindaci, quella facoltà non verrà mai esercitata. In secondo luogo, gli amministratori rispondono nei confronti dei soci, non dei sindaci, sicché nell’ottica seguita dal disegno di legge l’unico risultato è l’ancor maggiore impoverimento dei poteri dell’assemblea. Infine, il potere di revoca da parte di chi non nomina, introdurrebbe una confusione di responsabilità estremamente preoccupante.

I rapporti tra le banche e le imprese azioniste

La norma proposta prevede da un lato che la Banca d’Italia fissi i limiti di credito alle imprese che partecipano il capitale della banca, ma dall’altro, per le imprese che detengano partecipazioni significative, introduce un rigido tetto al credito, fissato nel limite dei tre quarti della stessa partecipazione.
Due censure. Appare una curiosa contraddizione, in primo luogo, che dapprima si deleghi la Banca d’Italia a fissare gli opportuni limiti, poi si stabiliscano fisse regole quantitative. L’aggiunta voluta dal disegno di legge è mirata inoltre a restringere la concessione di credito ai "soggetti" soci, partecipi a un patto di sindacato o amministratori, eccetera. La norma è peraltro scritta male: comprende in unica categoria la persona fisica amministratore e la persona giuridica partecipe a un sindacato. È inoltre errata nelle conseguenze: comprime a priori la capacità operativa di un’impresa privata, sicché è di per sé preoccupante; fissa parametri astrattamente rigidi, sicché contraddice la necessaria dinamicità di gestione; i "tetti" di concessione di credito prescritti sono inoltre parametrati in maniera singolare, in un contesto nel quale in buona sostanza l’effettiva privatizzazione delle banche viene respinta e la capacità di vigilanza della Banca d’Italia mortificata.
http://www.lavoce.info/news/view.php...3c096264c399da

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11-04-2005
Il fantasma del cda
Francesco Vella

Il disegno di legge sulla tutela del risparmio in discussione al Senato presenta innegabili lacune e pericolose contraddizioni: non affronta lo spinoso problema del riassetto delle competenze di vigilanza, rinuncia a un serio irrobustimento delle sanzioni penali, prevede vincoli in materia di conflitti di interessi e rapporti banca-industria eccessivamente rigidi e anche di scarsa utilità. Ha, però, anche il merito di introdurre alcune innovazioni nella corporate governance delle società quotate, terreno sul quale, bisogna ribadirlo perché si tende spesso a dimenticarlo, hanno trovato origine le vere cause scatenanti dei recenti dissesti.

L’amministratore di minoranza

La più coraggiosa, ma anche la più controversa, di queste scelte riguarda l’introduzione della figura dell’amministratore di minoranza. È eletto mediante il voto su liste per la presentazione delle quali si può richiedere una partecipazione non superiore a una determinata percentuale (il 2,5 per cento del capitale).
L’obiettivo è, in sostanza, il rafforzamento della presenza di soggetti in grado di esercitare una attenta azione di monitoraggio sulle gestioni societarie. Azione che, se non rappresenta certo una assoluta garanzia per evitare il ripetersi di comportamenti delittuosi, può quantomeno contribuire a introdurre antidoti più efficaci contro i fenomeni patologici. Molti, però, dubitano delle qualità curative di questa soluzione. Anzi, si è levato un vero e proprio fuoco di sbarramento contro l’obbligo dell’amministratore di minoranza, che avrebbe effetti esattamente contrari a quelli desiderati, di grave pregiudizio al funzionamento di un buongoverno societario.
Si tratterebbe di una presenza pericolosa ai fini della necessaria unitarietà e coerenza delle linee di conduzione della società: il timore è quello di una innaturale alterazione della normale dialettica tra maggioranza e minoranza (chi investe più risorse ha anche tutto il diritto di pesare di più), senza considerare il rischio di nomine con finalità ricattatorie o di mero disturbo, in grado di produrre una costante e dannosa conflittualità negli organi di governo. In sostanza, un amministratore funzionale a una buona governance dovrebbe rappresentare non una minoranza, ma tutte le minoranze: meglio quindi che sia certo "indipendente", ma sempre espressione di chi detiene il controllo. L’equazione amministratore minoranza - "disturbatore" si fonda, però, su un automatismo che non trova riscontro nella realtà: il fatto che il rappresentante della minoranza debba in astratto e per forza riflettere una visione conflittuale della gestione sociale. Invece, in quelle società dove questa figura ha operato, è emerso un positivo contributo al funzionamento del governo societario. È difficile poi immaginare che anche il più cattivo e inferocito dei consiglieri di minoranza possa, in un collegio composto in media da dieci-quindici membri, avere effetti così devastanti. Senza considerare che la previsione di soglie quantitative per la presentazione delle liste favorisce l’organizzazione delle minoranze qualificate. Il pensiero va agli investitori istituzionali che potrebbero usufruire di un positivo incentivo a organizzarsi e promuovere la presenza nei consigli: una importante occasione, anche sul piano della reputazione, per essere "attivi" e sfruttare tutte le opportunità di valorizzazione dell’investimento: e, alla luce delle recenti esperienze, non è realistico immaginare gli investitori nel ruolo di orde barbariche pronte a dare l’assalto ai fortini delle governo societario.

E l’amministratore indipendente

Questo non significa, ovviamente, che anche gli amministratori nominati dalla maggioranza, ma dotati di adeguate garanzie di autonomia e indipendenza, non possano svolgere una funzione positiva. Funzione esplicitamente riconosciuta dal progetto in discussione al Senato che impone, nei consigli con più di sette membri, la presenza di almeno un amministratore indipendente. Ma a prescindere dalle fin troppo note difficoltà nell’individuare criteri capaci di definire con certezza il perimetro dell’indipendenza e soprattutto di evitare che le società facciano di questi criteri un uso del tutto "fantasioso" e di comodo (e anche qui i recenti scandali dovrebbero insegnare qualcosa), un amministratore indipendente può oggettivamente godere di incentivi minori, rispetto al rappresentante della minoranza che a questa deve rendere conto, per il corretto ed efficace svolgimento delle sue mansioni.
Questo aspetto assume poi specifica rilevanza in un contesto come il nostro dove nelle società quotate è ancora forte la concentrazione azionaria. E dove non è detto debba necessariamente avere successo una automatica traduzione dei modelli anglosassoni ad azionariato diffuso, nei quali la figura dell’amministratore indipendente si è da tempo affermata, peraltro con alterne fortune. Nel nostro paese esiste, in realtà, un tradizionale e antico timore sui pericoli di una degenerazione dei conflitti societari derivanti da un eccessivo spazio riconosciuto alle minoranze, che già si era manifestato all’epoca dell’approvazione del Testo unico della finanza (Tuf) e che si è riproposto in occasione del varo della riforma delle società di capitali.
La prima esperienza applicativa delle norme del Tuf dimostra l’infondatezza di quel timore: al contrario è stata spesso riscontrata una certa timidezza nell’utilizzo di questi spazi, a testimonianza del fatto che le minoranze non sono poi quel fantasma destinato a popolare gli incubi dei consigli di amministrazione.
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11-04-2005
Una poltrona per la minoranza
Stefano Micossi
Massimo Belcredi

L’articolo 1 del disegno di legge per la tutela del risparmio, approvato alla Camera e ora all’esame del Senato (n. 3328), impone alle società quotate di prevedere per statuto che i membri del consiglio di amministrazione siano eletti sulla base di liste e, inoltre, che almeno uno dei posti in consiglio sia coperto dalla lista di minoranza che ha ottenuto il maggior numero di voti.

Un’idea malintesa di democrazia

Questa norma ha trovato ampio consenso in Parlamento e nel paese sulla base di una malintesa equiparazione tra democrazia parlamentare e democrazia societaria. Però, non si sono forse valutate appieno le conseguenze avverse di tale impostazione, che può produrre danni rilevanti al nostro sistema di governo societario. Non a caso, una simile norma non è prevista nei paesi con mercati finanziari più sviluppati, né viene inclusa tra le modifiche raccomandate per il miglioramento della governance societaria dalle principali istituzioni internazionali – Ocse, Banca mondiale, Commissione europea – le quali pure negli ultimi anni non sono state parche di suggerimenti.
L’opportunità di simili norme è discutibile. Anzitutto, il disegno di legge offre già, all’articolo 2, un significativo rafforzamento del collegio sindacale, attribuendo alla Consob un ruolo attivo nella definizione delle modalità di nomina e dei limiti al cumulo degli incarichi, assegnando la presidenza del collegio sindacale al membro di minoranza, accrescendo i poteri dei sindaci. Tali modifiche, che rispondono a richieste degli investitori istituzionali, accrescono il ruolo di garanzia del collegio senza improprie interferenze sulla gestione.

Costa poco un posto in consiglio

L’articolo 1 fissa al 2,5 per cento del capitale la quota massima per la presentazione delle liste. Vale la pena di ricordare, al riguardo, che circa due terzi delle società quotate a Piazza Affari capitalizzano meno di 500 milioni di euro e circa un quarto meno di 80 milioni di euro. Nel primo caso, sarebbe dunque possibile acquistare un posto in consiglio con meno di 12,5 milioni di euro, nel secondo con non più di 2 milioni di euro. Il rischio che di tale opportunità (nota come greenmail) si avvalgano concorrenti o disturbatori della normale dialettica societaria è significativo. Invece che un vantaggio, gli azionisti ne potrebbero soffrire danni rilevanti, se ciò rendesse le decisioni più difficili o, peggio, obbligasse l’azionista di controllo a pagare impropri compensi per poter decidere. Ma, si argomenta, il sistema degli amministratori di minoranza in Italia esiste già, essendo stato introdotto nelle società privatizzate - tra le quali, Enel, Eni e Telecom - dalla legge sulla dismissione delle partecipazioni statali (legge n. 474 del 1994, articolo 4). E sembra aver ben funzionato, avendo condotto alla nomina di consiglieri di grandi capacità ed esperienza e a un miglioramento della governance delle società coinvolte.
Tuttavia, questo risultato è il frutto dell’attivismo di Assogestioni, che ha coordinato gli sforzi delle società di gestione del risparmio per la scelta dei candidati e la presentazione delle liste. Le persone prescelte hanno caratteristiche tali da poter essere qualificati come amministratori indipendenti più che come amministratori di minoranza.

Gli effetti avversi sul funzionamento dei consigli di amministrazione

La generalizzazione del modello a tutte le società quotate, però, non funzionerebbe in questo modo. Infatti, come già oggi accade, nella maggioranza dei casi gli investitori istituzionali non sarebbero presenti a garantire candidature di qualità e indipendenza. L’amministratore di minoranza sarebbe sovente espressione degli interessi di una piccola parte dell’azionariato, non necessariamente coincidenti con la creazione di valore per tutti gli azionisti.
Il risultato più probabile sarebbe la perdita di trasparenza del processo di nomina degli amministratori, con la promozione di liste "amiche" da parte degli azionisti di controllo e, in prospettiva, l’evoluzione verso un sistema opaco di reti di partecipazioni e cross-directorship. Rischierebbe così di interrompersi la tendenza all’apertura dei consigli ad amministratori di qualità e indipendenza, sotto lo scrutinio del mercato. Il modello degli amministratori indipendenti, che anche nel nostro paese ha iniziato ad affermarsi sulla spinta del Codice di autodisciplina, potrebbe risultarne alla lunga compromesso.

Indipendenza e mercato

Ma, si obietta, l’istituto degli amministratori indipendenti nasce sui mercati anglosassoni, in un contesto di proprietà azionaria diffusa. Dove è concentrata, la nomina da parte dell’azionista di controllo già può compromettere l’indipendenza del nominato.
Questa obiezione è superficiale e, nella sostanza, infondata. Se nel nostro sistema i consiglieri indipendenti sono influenzabili da parte dell’azionista di controllo, in quello anglosassone sono soggetti alla forte influenza del management, come è emerso chiaramente negli scandali Enron e Worldcom. In entrambi i casi, gli antidoti esistono e risiedono in altri aspetti dei sistemi di governance: nella trasparenza del processo di nomina, con la piena pubblicità delle caratteristiche personali e professionali dei candidati; nel buon funzionamento dei consigli di amministrazione nei loro compiti di controllo della gestione, cosa che è anche nell’interesse dell’azionista di maggioranza; soprattutto, nello scrutinio severo del mercato, che deve saper riconoscere i candidati senza qualità e le nomine accomodanti. Questo è forse l’aspetto che più è mancato nel nostro mercato: intermediari, investitori, stampa specializzata, la stessa società di gestione del mercato non hanno denunciato tempestivamente evidenti violazioni dei principi di indipendenza in società quotate poi andate in dissesto. Invece di introdurre l’innovazione potenzialmente distruttiva degli amministratori di minoranza, si dovrebbe far funzionare meglio il modello degli amministratori indipendenti, che incomincia ad affermarsi e già funziona bene in molte società quotate. Muovendo in controtendenza rispetto ai mercati più avanzati, l’Italia rischia di cadere all’indietro, scoraggiando ancor più la quotazione e generando un modello di governo societario opaco e arretrato.
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11-04-2005
Autodisciplinati per legge
Marco Onado

L’autoregolamentazione si fonda su due pilastri: la condivisione generalizzata del principio di rispetto delle norme all’interno di una determinata collettività e la capacità di sanzionare anche solo moralmente i trasgressori, facendo loro perdere in tutto o in parte la reputazione e dunque una parte rilevante della stessa capacità di operare. Basta questo per capire che l’Italia non brilla per propensione all’autoregolamentazione e che il settore finanziario non costituisce certo un’eccezione. Luigi Spaventa, allora presidente della Consob, aveva osservato che la cultura del name-shame non è ancora entrata nel bagaglio degli operatori italiani.

Se le norme calano dall’alto

Questo però non è un motivo sufficiente per imporre norme dall’alto che possono creare effetti perversi. Il disegno di legge sulla tutela del risparmio si occupa anche di autodisciplina e dispone (articolo 15) che imprese e intermediari diffondano annualmente, nei termini e con le modalità stabiliti dalla Consob, informazioni sull’adesione a codici di comportamento promossi da società di gestione di mercati regolamentati o da associazioni di categoria degli operatori e sull’osservanza degli impegni a ciò conseguenti, motivando le ragioni dell’eventuale inadempimento. Inoltre, in base all’articolo 35, gli amministratori, i componenti degli organi di controllo e i direttori generali di società quotate nei mercati regolamentati i quali omettano le comunicazioni prescritte dall’articolo 15, ovvero divulghino false informazioni in proposito, sono puniti con la sanzione amministrativa da 10mila a 300mila euro.
Una simile impostazione è logicamente incoerente, troppo generica e gravida di effetti perversi. È logicamente incoerente perché tutti i codici di autodisciplina sono basati sull’adesione volontaria e sull’impegno degli aderenti a spiegare le eventuali deviazioni dai precetti - sempre best practice, non norme comportamentali scolpite nel bronzo -, che per definizione sono già nella legge. Trasformare l’obbligo di comunicazione al mercato in obbligo derivante dalla legge, passibile per lo più di sanzioni in via amministrativa, snatura la funzione stessa dell’autodisciplina.
La norma è anche troppo generica perché non si possono mettere nello stesso calderone il codice di corporate governance delle società quotate e il codice delle varie categorie di operatori. In quali forme, ad esempio, dovrebbero essere assicurate informazioni sull’osservanza degli impegni relativi ai codici emanati da Abi, Assosim e promotori finanziari, che riguardano migliaia di persone? Infine, la norma può avere effetti perversi perché il timore della sanzione rischia di aumentare la prudenza dei redattori dei codici di autodisciplina, già impegnati nel difficile compito di persuadere una comunità che di queste norme farebbe volentieri a meno. I nostri codici di autodisciplina potranno sembrare troppo blandi e infatti, come per la prima versione del codice Preda, sono stati accolti con il commento che "si poteva fare di più". Ma va ricordato che sono molto più audaci di quanto avrebbe voluto la generalità degli operatori. Se fossero stati sottoposti a referendum, difficilmente sarebbero sopravvissuti.

Il codice di corporate governance

Nella riforma da varare, l’unico codice di autodisciplina che merita di essere preso in considerazione è quello di corporate governance. Il problema, però, non è quello di portarlo nella sfera di competenza della Consob, ma di renderlo veramente efficace. Non sentiamo nessuna necessità di poter sanzionare i sedicenti amministratori indipendenti di Cirio e Parmalat: quello che vogliamo è che non possano essere spacciati per amministratori indipendenti soggetti notoriamente legati a filo doppio agli azionisti di controllo dal punto di vista professionale.
Si badi che questa è la strada scelta dalla legge Sarbanes-Oxley, che ha delegato alla Sec il compito di emanare regolamenti in base ai quali siano escluse dalla quotazione le imprese che non ottemperano ai codici di autodisciplina proprio per quanto riguarda gli amministratori indipendenti, il comitato di controllo interno, la scelta dei revisori e gli altri aspetti più delicati dei controlli endosocietari. È una soluzione enormemente più efficace, che non stravolge la natura dell’autoregolamentazione, che impone standard severi a tutte le società quotate e che costringe le società di gestione dei mercati a un ruolo attivo nella vigilanza sull’adesione, ma sempre nel rispetto delle autonomie istituzionali. Una soluzione forse troppo semplice e troppo severa per essere adottata anche in Italia. Ma se continueremo a preferire soluzioni barocche e innocue, non costruiremo mai un mercato capace di tutelare gli investitori.
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11-04-2005
Molte sanzioni per troppi soggetti
Francesco Carbonetti

L’attuale disciplina delle sanzioni amministrative previste dal Testo unico della finanza (ma, per la verità, anche di quelle previste dal Testo unico bancario) è al tempo stesso iniqua e inefficiente, come del resto è stato riconosciuto in più occasioni dalla stessa Consob. È lodevole quindi che il progetto di riforma della tutela del risparmio ora all’esame del Senato affronti la questione. Tuttavia, le innovazioni ivi contenute risolvono solo alcuni dei problemi e, per certi aspetti, ne aggravano altri.

L’individuazione dei comportamenti vietati è del tutto generica

In contrasto con il generale principio di determinatezza e tassatività degli illeciti sanzionati, l’attuale disciplina, anziché descrivere i comportamenti vietati, elenca una lunga serie di articoli del medesimo Testo unico la cui violazione è sanzionata (articolo 190 del Tuf) e inoltre punisce la violazione delle "disposizioni generali e particolari emanate dalla Banca d’Italia o dalla Consob in base ai medesimi articoli".
In questo modo non solo viene punita la violazione di norme di legge assolutamente generiche, (1) ma viene anche adottata la tecnica del "rinvio in bianco": il comportamento vietato non è indicato dal legislatore, bensì dalla Banca d’Italia e dalla Consob in sede di "disposizioni generali e particolari". Addirittura, l’articolo 58 del regolamento Consob n. 11522 impone agli intermediari di rispettare "i codici di autodisciplina adottati dalle associazioni di categoria alle quali aderiscono": è come se l’obbligo, connesso all’adesione a un circolo privato, di indossare giacca e cravatta per la cena fosse sanzionato non con la riprovazione dei consoci, ed eventualmente l’espulsione dal club, ma desse luogo all’intervento dei carabinieri. Si aggiunga che i regolamenti della Consob e della Banca d’Italia spesso hanno anch’essi contenuto generico. Per fare un esempio, il comma 3 del già citato articolo 58 stabilisce che gli intermediari "si astengono dal porre in essere e controllano che i propri dipendenti, collaboratori e promotori finanziari non pongano in essere comportamenti pericolosi, ritenuti pericolosi o indicativi di situazioni di pericolo per il pubblico risparmio e per il mercato".
In definitiva, qualunque comportamento che la Consob ritenga incongruo, per qualche profilo o motivo, può agevolmente essere ricondotto a una delle tante norme di legge o regolamentari a contenuto generico. Questo è esattamente il contrario di ciò che la civiltà giuridica richiede in materia di sanzioni. Malgrado la gravità della descritta situazione, nessun intervento sul punto è previsto nel progetto di legge in esame.

La platea troppo larga dei destinatari delle sanzioni

Nell’attuale disciplina, destinatari delle sanzioni sono gli amministratori, i sindaci e i dirigenti della società che ha commesso la violazione. Ne consegue che la Consob è costretta a una defatigante attività istruttoria volta ad accertare, oltre al fatto illecito, chi vi abbia avuto parte per averlo commesso, o per non aver controllato che non avvenisse, e inoltre l’esistenza dello stato soggettivo (colpa o dolo ) in capo a ciascuna persona. Si aggiunga che, poiché è sufficiente la colpa lieve e poiché, secondo una sciagurata giurisprudenza della Cassazione, la colpa è presunta per gli amministratori e per i sindaci, la sanzione finisce per colpire tutti gli amministratori e tutti i sindaci in carica all’epoca dei fatti, dando luogo a una sorta di responsabilità oggettiva. La complessità dell’istruttoria si riverbera sui tempi del procedimento e accresce a dismisura il contenzioso.

L’intervento del disegno di legge

Molto opportunamente il progetto di legge in esame risolve radicalmente il problema stabilendo che - al pari di quanto avviene nel settore dell’antitrust - le sanzioni sono irrogate direttamente alla società. (2) Ma poi, imponendo alla società sanzionata di esercitare il regresso nei confronti degli amministratori, sindaci e dirigenti "ai quali siano imputabili le violazioni" ovvero "che non abbiano vigilato", si crea una situazione ingestibile: la società, in persona dei propri amministratori e sotto il controllo dei propri sindaci, dovrebbe effettuare un accertamento strutturalmente viziato da conflitto di interessi e che potrebbe condurre a una situazione di conflittualità interna con conseguenze negative sulla stabilità dell’intermediario. Nulla impedisce naturalmente alla società di far valere un diritto risarcitorio nei confronti dei propri amministratori e sindaci; ma ciò è già previsto dal codice civile, il quale anzi attribuisce il potere di iniziativa anche a una minoranza dei soci, che possiedano in complesso una percentuale del capitale che proprio il progetto in esame riduce al 2,5 per cento (articolo 3 ). La previsione relativa all’obbligo del regresso dovrebbe senz’altro cadere.

Le sanzioni e il procedimento

Il progetto moltiplica per cinque l’ammontare massimo delle sanzioni. La previsione può essere condivisa, dato che la sanzione, una volta posta a carico della società e non dei singoli esponenti, diviene unica. Appare invece inaccettabile la previsione di cui all’articolo 38 del progetto di irrogare sanzioni accessorie - che possono andare fino alla sospensione, decadenza e interdizione dalla cariche - non solo alle sanzioni penali, ma anche a quelle amministrative. Sanzioni del genere, pur essendo formalmente accessorie, sarebbero di gran lunga più gravi di quelle principali.

Il procedimento

L’attuale disciplina prevede che la Consob (o la Banca d’Italia) contesti le violazioni, che i destinatari possano formulare le controdeduzioni, che l’Autorità, esaminate queste ultime, possa formulare una proposta di sanzione al ministero dell’Economia e che quest’ultimo provveda con decreto, impugnabile innanzi alla Corte d’Appello.
Il procedimento è per un verso inutilmente complicato, dato che il ministero fa sempre propria la proposta dell’Autorità di vigilanza. Per altro verso, non garantisce il diritto degli interessati a un equo esame delle proprie ragioni, dato che chi effettua l’ispezione, chi la valuta al fine di formulare le contestazioni, chi analizza le controdeduzioni e chi sottopone alla commissione la bozza di proposta al ministero appartengono tutti al medesimo ufficio della Consob. Molto opportunamente l’articolo 26 del progetto concentra nella Consob (o nella Banca d’Italia) il potere di decisione, eliminando l’inutile passaggio presso il ministero. Ancora opportunamente l’articolo 23 del progetto stabilisce che i "procedimenti sanzionatori sono (...) svolti nel rispetto dei principi (...) della distinzione tra funzioni istruttorie e funzioni decisorie rispetto all’irrogazione della sanzione". Peraltro, per questo secondo profilo, la distinzione è resa precaria dalla circostanza che il presidente della commissione, alla quale sarà demandata la decisione sull’irrogazione della sanzione, al tempo stesso deve per legge (articolo 1, comma 6 della legge n. 216/1974) sovrintendere all’attività istruttoria.

La materia delle sanzioni amministrative merita un ampio e organico ripensamento, cui si potrebbe provvedere mediante apposita delega al Governo con indicazione dei criteri e principi direttivi, da formularsi nell’ambito del progetto in esame.

(1) A titolo di esempio, l’articolo 21 del Tuf nella parte in cui impone agli intermediari di "comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, nell’interesse dei clienti e per l’integrità dei mercati".

(2) Vedi la modifica dell’articolo 190 del Tuf operata dall’articolo 15 del progetto di legge.
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11-04-2005
I rischi dell'eccessiva tutela
Carmine Di Noia
Stefano Micossi

Uno degli aspetti critici nella regolamentazione dei mercati finanziari, sottolineati dagli scandali degli anni recenti, riguarda la cessione al pubblico delle obbligazioni emesse dalle imprese e riservate in origine a sottoscrittori professionali, nonché la vigilanza su tali emissioni. Il disegno di legge per la tutela del risparmio all’esame del Senato affronta il problema con lodevoli intenzioni, ma le soluzioni possono essere migliorate sia nel regime di circolazione dei titoli sia in quello di vigilanza.

Le obbligazioni ad alto rischio emesse all’estero

Si consideri il caso di obbligazioni emesse all’estero da imprese italiane. Lo scopo può essere quello di ridurre i tempi e i costi dell’emissione, che sul mercato italiano sono straordinariamente elevati; ma può anche essere quello di eludere i limiti alle emissioni obbligazionarie, in rapporto al capitale della singola società. Quando sono messe in circolazione su un mercato regolamentato, ad esempio in Lussemburgo, le obbligazioni sono soggette agli obblighi di trasparenza degli emittenti quotati (incluso il prospetto). Se vengono emesse sull’euro-mercato, sono sottoscritte all’emissione solo da investitori professionali; il documento informativo si riduce a una offering circular il cui contenuto è molto ridotto e di non facile comprensione per un investitore non professionale. Come è stato documentato da Marco Onado, in alcuni casi emissioni obbligazionarie riservate a soli investitori professionali sono state collocate dopo breve tempo tra il pubblico dei risparmiatori, che poi hanno subito su di esse perdite rilevanti.
La duplice questione posta da tali episodi è come rafforzare le regole di tutela dei risparmiatori e come prevenire il possibile conflitto di interesse della banca già creditrice dell’impresa che, venuta a conoscenza dellostato di difficoltà finanziaria, potrebbe essere tentata di trasferire al pubblico parte dei suoi rischi - appunto, le obbligazioni dell’azienda detenute in portafoglio.

Le possibili soluzioni regolamentari

Il problema della tutela dei risparmiatori in questi casi può essere risolto in vari modi. Uno è quello di vietare la vendita al pubblico dei risparmiatori delle obbligazioni sottoscritte inizialmente da investitori professionali. La soluzione appare un po’ drastica, però, perché rischia di chiudere l’accesso delle imprese a tale mercato. Un altro modo è circondare di particolari cautele la vendita al pubblico di questi titoli. Ad esempio, si potrebbe prevedere che, al momento della cessione al pubblico, un prospetto o altro documento informativo, debba comunque essere redatto e consegnato all’acquirente, magari imponendo anche che sia di facile comprensione. La regola 144a della Sec statunitense prevede che l’investitore istituzionale debba mantenere in portafoglio i titoli acquistati in offerte a loro riservate (obbligo di detenzione).

Il Ddl in discussione al Senato

Il disegno di legge approvato dalla Camera migliora per molti versi la situazione attuale, rafforzando la tutela dei risparmiatori. In particolare, assicura il rispetto dei limiti di emissione in rapporto al capitale, talora violati in precedenza, prescrivendo che siano calcolati con riferimento a tutte le società le cui emissioni siano state garantite dalla società quotata italiana. Inoltre, rende obbligatorio il prospetto per tali obbligazioni nel momento della cessione al pubblico.
Una terza disposizione del testo in discussione, contenuta nell’articolo 11, solleva invece forti perplessità. Prevede che, qualora le obbligazioni vengano cedute al pubblico, l’intermediario cedente debba fornire garanzia per la solvenza dell’emittente per un anno a partire dalla data della cessione, invece che dall’emissione. Inoltre, la disposizione viene applicata a tutti "gli strumenti e agli altri prodotti finanziari", incluse dunque le azioni (sulle quali per definizione una garanzia di solvenza è impensabile). Si verifica qui una strana commistione di due istituti, l’obbligo di detenzione e la garanzia contro il rischio di insolvenza dell’emittente. L’obbligo di detenzione risponde allo scopo di assicurare che l’intermediario non faccia emettere il titolo al solo scopo di collocarlo tra risparmiatori inconsapevoli. La garanzia è tipicamente l’oggetto di rapporti contrattuali e non di obblighi di legge. La combinazione dei due istituti in questa versione perversa può produrre l’effetto di chiudere completamente il mercato, non essendo pensabile che i sottoscrittori istituzionali continuino ad acquistare tali titoli.
Non vi sarebbe invece alcuna controindicazione a introdurre un obbligo di detenzione di sei mesi o un anno, a partire dal momento dell’emissione, sulla scorta dell’esempio americano. Ovviamente condividiamo la necessità che l’investitore non professionale riceva sempre una informazione adeguata al tipo di rischio connesso ai diversi titoli e per lui comprensibile. Sarebbe invece una iattura se, per eccesso di zelo, si finisse per rendere l’emissione di titoli ad alto rischio troppo costosa o impossibile.
Anche i titoli "spazzatura" svolgono una funzione utile sui mercati finanziari, come insegna l’esperienza dei mercati più avanzati. Impedirne l’emissione dall’Italia servirebbe solo ad accentuare lo svantaggio competitivo dei nostri mercati.
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