derivative action nel diritto statunitense (a rischio)?

[FaGal]

Il Ruolo degli Investitori Istituzionali nelle Derivative Actions

20 maggio 2002

Di Mauro Miccoli, assistente alla cattedra di “Sistemi Giuridici Comparati” presso la facoltà di Giurisprudenza dell’Università LUISS – Guido Carli

E-mail: miccolimauro@libero.it


1. La derivative action nel diritto statunitense

La promozione di azioni di responsabilità da parte degli azionisti nei confronti del management costituisce un sensibile strumento di tutela del corporate interest e di monitoraggio della gestione societaria, anche da parte degli azionisti di minoranza; non è revocabile in dubbio, infatti, che la presenza di un azionariato attento ai risultati della gestione e pronto a sanzionare condotte manageriali irregolari, induca il management ad adottare un maggior grado di diligenza nei processi di gestione.
Nell’ordinamento statunitense, la derivative action consente all’azionista di ricorrere in giudizio al fine di sanzionare, nell’interesse della società, la condotta irregolare degli amministratori (c.d. mismanagement), condannandoli a ristorare il danno arrecato alla società; l’azione ha dunque carattere rappresentativo, in quanto condotta dall’azionista nell’interesse della società[1].
La tutela offerta all’azionista ha, inoltre, natura surrogatoria[2]: dall’esito positivo della derivative action, infatti, il socio attore trae solo un vantaggio indiretto, consistente nel ripristino del valore della propria partecipazione al capitale sociale in seguito all’avvenuto risarcimento del danno da parte dell’amministratore.
La tutela concessa dall’ordinamento statunitense ha dunque ad oggetto il pregiudizio arrecato alla società dagli atti posti in essere dal management in violazione dei propri doveri di diligenza; la latitudine del mismanagement, in realtà, è notevolmente variabile, spaziando dalle ipotesi tendenzialmente più circostanziate di self-dealing a quelle, notevolmente più ampie, inerenti la violazione dei fiduciary duties manageriali.
Al riguardo, deve tuttavia rilevarsi che, nonostante l’ampiezza delle condotte sanzionabili, il raggio della tutela offerta dalla derivative action trova un rilevante ostacolo nell’applicazione della business judgement rule, che ha l’effetto di rafforzare l’assoluta discrezionalità dei directors nell’adozione delle decisioni relative al governo societario[3]. La business judgement rule implica infatti, nella sua formulazione più nota, “la presunzione che nell’intraprendere decisioni commerciali l’amministratore abbia agito su opportune basi informative, in buona fede e nell’onesto convincimento di decidere nel miglior interesse della società”[4].
L’elaborazione della rule, da parte della giurisprudenza americana, rispondeva al lodevole interesse di evitare che un eccessivo sindacato delle corti nel merito del corporate managing process potesse nuocere all’esercizio dell’autonomia privata nella gestione delle public corporations[5]. Ed invero, giova rilevare come, in ottemperanza a siffatto intento programmatico, le corti statunitensi non applichino la business judgement rule solo in casi estremi; la sanzione di responsabilità dell’amministratore, infatti, è subordinata alla produzione della prova, da parte dell’azionista ricorrente, che la decisione adottata dall’amministratore, pregiudizievole per la società, fosse irrazionale, adottata nonostante la sussistenza di un conflitto di interessi, illegale, fraudolenta o, infine, priva di “business purpose”[6].
Se così è, è evidente che il sistema, nel tentativo di tutelare l’azionista contro episodi di mismanagement, scarica sullo stesso l’onere della probatio diabolica dell’assoluta irrazionalità dell’atto di gestione, unica condizione per eludere la ristrettezza della business judgement rule e per ottenere il ristoro alla società dei danni arrecati dalla condotta degli amministratori[7]. E’ evidente, pertanto, come l’imposizione di siffatto onere probatorio a carico del socio attore costituisca un fattore suscettibile di dissuadere di gli shareholders dall’esperimento della derivative action svilendo, di conseguenza, le potenzialità effettive dell’azione medesima ai fini del monitoraggio della compagine sociale sul corretto esercizio della gestione da parte del board[8].
Un ulteriore fattore suscettibile di svilire la portata della derivative action consiste nella facoltà, attribuita agli organi della società, di decidere se dar corso all’azione promossa dal socio: il board ha in pratica l’autorità di valutare se l’esercizio della derivative action è effettivamente intrapreso nel best interest della società o se, al contrario, rischia di danneggiarla economicamente[9]. L’onere della demand on board come condizione per l’esercizio dell’azione, sebbene non assoluto, si può eludere solo in ipotesi marginali, cioè qualora l’azione medesima sia stata promossa al fine di contestare decisioni approvate a maggioranza dall’organo amministrativo; negli altri casi, la subordinazione dell’esperimento della derivative action al placet del board, o di un apposito litigation committee istituito su iniziativa del board, rischiano di minare l’effettività della tutela offerta dall’istituto[10].
A fronte del diniego del placet da parte del litigation commitee, il socio può comunque agire in giudizio e richiedere la judicial review della decisione, ma deve rilevarsi che solo alcune corti, ed in particolare quella del Delaware, sembrano attualmente propense ad operare un riesame nel merito del business judgement espresso dal litigation commitee[11]; la maggior parte delle corti si limita invece a valutare esclusivamente l’indipendenza e la buona fede del committee, intesa come garanzia di sufficiente imparzialità della decisione[12].
Il maggiore problema riscontrato nel sistema statunitense con riferimento alle derivative actions è quello di una diffusione generalizzata delle stesse, generalmente imputata all’eccessiva intraprendenza degli attorneys i quali, spesso trascurando l’etica professionale, mostrano la tendenza a strumentalizzare la tutela giurisdizionale a fini lucrativi, eleggendosi a veri e propri protagonisti delle derivative suits[13]. Una conferma indiretta di tale assunto si trae dalla generalizzata tendenza degli attorneys a ricorrere alla transazione (settlement) anche quando vi è certezza che l’ammontare pattuito non sia sufficiente a coprire il danno subito dalla società; il fenomeno si spiega, naturalmente, considerando che in questi casi il settlement, sebbene insufficiente a ristorare il danno subito dalla società, garantisce all’attorney un congruo onorario[14].
A fronte della strumentalizzazione della derivative action a fini lucrativi, l’ordinamento statunitense ha cercato di individuare meccanismi deflattivi che permettessero di ridurre i fenomeni di litigiosità pretestuosa, riportando la derivative action in un alveo di maggiore trasparenza; così molti stati hanno inserito nelle rispettive corporate laws, sin dagli anni’40, la previsione della security for expenses, che condiziona l’esperimento dell’azione alla prestazione di una garanzia sino ad un tetto massimo del 5% del capitale sociale, ai fini della rifusione delle spese processuali, o la contemporaneous ownership rule, che subordina la proposizione dell’azione alla partecipazione ininterrotta dell’attore al capitale sociale sin dal momento della commissione dell’illecito da parte del management[15].
L’effetto deflattivo di siffatte previsioni, la cui effettività risulta oltretutto ancora da verificare, rischia di scontare un tradeoff nei confronti della funzione di monitoring tool affidata alla derivative action; infatti, più complesso si rende l’accesso delle minoranze alla tutela giurisdizionale nei confronti del management, minore è la probabilità che esse si rendano protagoniste attive nella supervisione dei processi di gestione della public corporation.

2. La class action e il ruolo degli investitori istituzionali come lead plaintiffs

La funzione della derivative action come strumento di intervento sul governo societario implica la sussistenza di condizioni strutturali e legislative ottimali, che permettano a minoranze qualificate di “assumere il controllo” del rimedio giudiziale senza farsi strumentalizzare dallo “spirito imprenditoriale degli attorneys”[16], strumenti che consentano di ridurre il numero di strike suits in favore di un uso razionale e ponderato della derivative action.
Nel mercato statunitense, la crescita esponenziale degli investitori istituzionali offre una notevole occasione per rivalutare le potenzialità della derivative action; l’ampiezza del risparmio gestito da parte degli intermediari finanziari e la possibilità riconosciuta a tali soggetti di configurarsi quali catalizzatori di ampi interessi economici e corporativi, possono infatti costituire il fattore in grado di polarizzare una nuova tendenza al monitoraggio di gestione focalizzata sull’attivazione del canale giudiziario in funzione preventivo-repressiva degli abusi manageriali.
A tal fine, nel 1995, il Congresso ha riformato la disciplina delle class action approvando il Private Securities Litigation Reform Act (PSLRA).
Il PSLRA non altera la fisionomia della class action (che può definirsi come derivative action condotta “by the shareholders as a group”[17]), ma ne modifica alcuni aspetti procedurali nel tentativo di rilanciare il ruolo degli investitori istituzionali come lead plaintiff nelle azioni condotte dagli azionisti nei confronti del management[18].
L’esperienza registrata sino al ’95 ha mostrato infatti una notevole reticenza degli investitori istituzionali alla promozione di derivative suits, e coinvolgimenti solo sporadici nelle azioni intentate da altri investitori[19]. La dottrina che si è occupata del tema ha ravvisato la causa dello scarso coinvolgimento degli investitori istituzionali nelle class action nella necessità “di evitarne i costi, in particolar modo quelli derivanti da un confronto diretto con i board of directors”[20]; in sostanza, la passività si spiegherebbe in base alla necessità degli investitori istituzionali di non incrinare i rapporti con gli organi di governo delle società partecipate per paura di perdere quei vantaggi da insider che la loro posizione permette di sfruttare (ad esempio, il management potrebbe evitare di comunicare soft informations alla litigating institution, per paura di aggravare la sua posizione in un eventuale contenzioso)[21].
La sussistenza di potenziali conflitti di interesse fornisce pertanto una chiave di lettura della “passività” degli investitori istituzionali all’esperimento delle derivative actions e spiega, correlativamente, come mai tra le categorie di investitori meno propensi all’esperimento delle derivative suits si annoverino proprio i fondi pensione privati e le compagnie di assicurazione, cioè le categorie che maggiormente risentono del problema del conflitto di interessi[22].
In realtà, a prescindere dal grado di incidenza del conflitto di interessi, è facile inferire come la natura di estrema ratio riconosciuta al rimedio giurisdizionale derivi per la maggior parte dall’impatto negativo che la pubblicità dell’azione legale tende ad esercitare sul valore della partecipazione istituzionale: il rischio che la divulgazione della notizia relativa all’esercizio della derivative action da parte di un investitore istituzionale possa generare una caduta del prezzo dei titoli detenuti dallo stesso nel proprio portafoglio (“fattore prezzo”), induce l’investitore ad avvalersi dell’azione solo in casi estremi[23].
A fronte della persistente passività degli investitori istituzionali il governo ha introdotto, con il Private Securities Litigation Reform Act del 1995, una procedura finalizzata a rilanciare il ruolo come lead plaintiffs nelle azioni di gruppo in materia di valori mobiliari “in ragione della loro maggiore affidabilità e responsabilità”[24].
L’esperimento dell’azione dev’essere preceduto dall’asseverazione giurata delle intenzioni del proponente, il quale deve renderla pubblica per dare l’opportunità, ai soggetti che ne abbiano interesse, di proporre la propria candidatura all’esercizio della class action nell’interesse comune[25]. La scelta dell’attore più idoneo a rappresentare l’interesse comune spetta, in base al PSLRA, alla corte, a cui spetta la nomina del lead plaintiff[26] in base alla misura della partecipazione azionaria di relativa spettanza[27]. Il criterio guida scelto dal legislatore per l’individuazione del lead plaintiff è dunque quello del financial interest, fattore che, pur non essendo definito in dettaglio dal PSLRA, resta pur sempre quello decisivo ai fini della decisione della corte; si è infatti ritenuto, in sede di valutazione legislativa, che “wealth is without a doubt the deciding factor”[28].
Il “wealth effect” inteso come fattore direttamente correlato all’entità della partecipazione azionaria, costituisce pertanto un indice inequivocabile della scelta normativa a favore dell’assunzione, da parte degli investitori istituzionali, del controllo sulle controversie relative alle class actions, effettuata in un’ottica di rilancio del potere di controllo delle minoranze qualificate sulla gestione societaria[29].
Ed invero, non è revocabile in dubbio che la scelta di potenziare il ruolo degli institutional investors nella fenomenologia delle derivative suits sia stata mossa anche dallo scopo di arginare il fenomeno della “race to the courthouse”, caratteristico della normativa pre-PSLRA; prima del 1995, infatti, il ruolo di lead plaintiff era attribuito all’attore che per primo effettuasse la citazione in giudizio[30]. L’adozione di un criterio meramente temporale ai fini della nomina del lead plaintiff aveva generato una serie di evidenti distorsioni consistenti, ad esempio, nell’emersione di figure di “attori professionisti” che acconsentivano all’uso del proprio nome in giudizio in cambio di un risarcimento aggiuntivo a quello che sarebbe stato ottenuto dagli altri membri del gruppo[31]. Ai fini di ridurre i fenomeni di litigiosità pretestuosa, inoltre, il PSLRA ha introdotto il divieto di esperire più di cinque derivative actions in tre anni; tale divieto, tuttavia, non si applica agli investitori istituzionali, a conferma del ruolo di “attori privilegiati” agli stessi attribuito dal provvedimento[32].
L’entrata in vigore del PSLRA non ha tuttavia indotto, quanto meno nel breve periodo, gli effetti auspicati.
Il SEC report del 1997[33], realizzato su incarico del presidente Clinton al fine di testare gli effetti della riforma, denuncia che “institutional investors have not yet actively sought to become involved in securities class actions, which continue to be controlled by plaintiffs’ law firm”[34]. La Commissione ha infatti rilevato come, su 105 class actions intentate nel periodo successivo all’entrata in vigore del PSLRA, in soli 8 casi l’iniziativa è stata assunta da investitori istituzionali in veste di lead plaintiffs[35]: in sette di questi casi l’investitore è stato rappresentato da gruppi di law firms, in due casi composti addirittura da 30 e 32 firms[36].
E’ significativo notare, a conferma dell’assunto per cui il conflitto di interessi incida sull’attitudine degli investitori all’esperimento delle class actions, che la maggioranza delle azioni condotte da investitori istituzionali nel campione della SEC abbia avuto come lead plaintiffs proprio alcuni public pension funds[37]. In questo dato è possibile rilevare un supporto all’argomento esposto nel paragrafo precedente per cui le istituzioni che risentono meno del problema causato dai conflitti di interesse si dimostrano più propense all’uso delle derivative actions.
Gli ostacoli rilevati dagli investitori istituzionali ai fini dell’attuazione delle class actions hanno costituito l’oggetto di un apposita sezione del SEC Report [38] la quale ha rilevato, a seguito di colloqui con i maggiori investitori istituzionali statunitensi, l’esistenza di due categorie di fattori disincentivanti:

q costi;
q timore di liability exposure.

Sotto il primo profilo, si è rilevato come l’incidenza dei costi necessari all’attuazione della fase processuale di discovery[39], e la probabilità di dover rivelare in questa fase proprietary informations (sulle quali generalmente si tende a mantenere il segreto), dissuadano gli investitori dall’esercizio dell’azione[40]. Inoltre, il SEC Report fa presente come “many institutions may not want to advance the costs of litigation for the class”, e potrebbero inoltre voler risparmiare il tempo necessario ad affrontare l’azione legale[41].
L’altra causa di disincentivo (liability exposure) è stata ravvisata dagli investitori istituzionali nel timore di subire a loro volta controcitazioni da parte dei co-attori per aver scelto un lead counsel incompetente o per aver accettato transazioni for an inadequate amount[42].

3. Tendenze attuali

La Commissione conclude il SEC Report affermando che la possibilità di individuare con precisione gli effetti del PSLRA potrà cogliersi solo nel lungo periodo[43].
Deve tuttavia osservarsi come a distanza di cinque anni la Commissione non abbia ancora provveduto ad aggiornare il Report, e non risultino essere stati pubblicati ulteriori studi sul tema; ad ogni modo, può darsi conto di alcuni fattori che possono aiutare a tracciare il quadro attuale.
In primo luogo, è possibile rilevare come dall’entrata in vigore del PSLRA è stato registrato un aumento del numero di class action, ma questo non implica necessariamente che il Reform Act abbia fallito nel limitare la “race to the courthouse”. Il dato numerico va correlato infatti all’aumento del numero di public companies registrato negli ultimi anni, e valutato alla luce della considerazione per cui è raddoppiato il numero di dismissals of shareholders suits rispetto al 1997: questo vuol dire che, a fronte dell’incremento del numero di azioni intentate, si è ridotto il numero delle class actions che completano l’iter giudiziario[44].
In secondo luogo, va osservato come l’incremento delle class actions abbia generato un aumento dei costi processuali: il 2000 ha registrato un costo medio pari a 13 milioni di dollari per procedimento, circa 4.6 milioni in più rispetto al 1997[45]. Se in effetti gli investitori istituzionali sembrano risentire del costo del procedimento come fattore disincentivante ai fini del loro coinvolgimento quali lead plaintiffs nelle class actions, alla luce dei rilievi sopra formulati non sembra possibile attendersi significative inversioni di tendenza.
Infine, il dato frammentario offerto dall’informazione di categoria mostra che sono ancora i fondi pensione pubblici a configurarsi come protagonisti istituzionali più attivi delle class actions: l’episodio più eclatante, al riguardo, è il settlement di 2.8 miliardi di dollari ottenuto nel 1999 da CalPERS contro la Cendant Corporation, che “served as a landmark victory for CalPERS, demonstrating the important role that pension funds play as lead plaintiffs in securities actions”[46].
In precedenza, nel gennaio 1998, un altro importante risultato era stato ottenuto in una class action guidata dal Louisiana School Employees Retirement System e dal Louisiana Municipal Police Employees Retirement System, che erano riusciti ad ottenere un settlement di 259 milioni di dollari in contanti contro la 3Com Corporation, settlement tuttora inferiore solo a quello del caso Cendant[47].

Probabilmente i tempi non sono ancora maturi per un coinvolgimento “globale” degli investitori istituzionali come lead plaintiffs nelle class actions, nonostante le innovazioni apportate dal PSLRA del 1995. La combinazione tra costi elevati di gestione delle procedure, rischi connessi alla discovery ed incertezza sui benefici economici, sembrano rendere il ruolo di lead plaintiff, almeno allo stato attuale, compatibile quasi esclusivamente con le caratteristiche istituzionali dei public pension funds.

[FaGal]

[1] Weigmann R., Società per Azioni, voce del Digesto, sez. comm., vol. XIV,1997, pag. 421.

[2] Supra. Eccezionalmente il giudice può disporre che il danno venga risarcito direttamente ai soci danneggiati, in proporzione alle rispettive quote, se risulta iniquo attribuirlo alla società. Tale possibilità sottintende invero la distinzione tra direct actions e derivative actions in senso stretto. Mentre infatti il carattere della rappresentatività impone l’esercizio della derivative action a fini sanzionatori nei confronti di condotte pregiudizievoli rispetto all’interesse della società, vi sono ipotesi in cui la lesione ha avuto ad oggetto la posizione individuale dell’azionista, a cui pertanto è dato agire nel proprio interesse tramite una direct suit. Il distinguo è tuttavia suscettibile di sfumare nella pratica, vista l’indubbia sovrapponibilità dei due profili (perseguimento dell’interesse d’impresa e dell’interesse dei soci ). Sui profili generali relativi al modo di intendere l’interesse sociale si veda Campobasso, Diritto Commerciale, 2, Diritto delle Società, Utet, Torino, 1999, pag. 324.

[3] Bisogni G.B., La derivative action nel sistema di governo della public corporation, Rivista di Diritto Commerciale, I, 1996, pag. 196.

[4] Così la Corte Suprema del Delaware in Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805, 812 (1984). Cfr., Enriques L., The law on corporate directors’ self-dealing: a comparative analysis, http://www.papers.ssrn.com/paper.taf..._id=13574,1998, pag. 36. Al contrario, la section 4.01 (c) dell’American Law Institute (ALI) Project preserva l’operatività della business judgement rule solo a condizione che “who makes a business judgement…1) is not interested in the subject of the business judgement; 2) is informed with respect to the subject of the business judgement to the extentthe director…reasonably believes to be appropriate under the circumstances; and 3) rationally believes that the business judgement is in the best interest of the corporation”. Cfr., Bisogni (1996), op. cit., pag. 197.

[5] Pinto A.R., Corporate Governance: monitoring the board directors in American corporations, American Journal of Comparative Law 46, 1998, pag.331. “The idea of a court second-guessing business decisions and then creating liability for directors could make directors overly cautious with reduced economic gain”.

[6] Ibidem.

[7] Bisogni, op. cit., pag. 196, nel senso che la prova dell’irrazionalità si configura generalmente nel ravvisare errori formali nel processo di formazione della decisione.

[8] Effetto incentivante potrebbe avere, per contro, l’adozione della regola processuale opposta, consistente nel porre a carico del manager convenuto l’onere di dimostrare di aver agito nel best interest della società

[9] Weigmann, op. cit., pag. 421. E‘ indubbio, infatti, che l‘esercizio di un‘azione di responsabilità nei confronti degli amministratori sia suscettibile di incidere negativamente sulle quotazioni dei titoli della corporation, arrecandole un pregiudizio economico.

[10] Bisogni, op. cit., pagg. 203-207. L’istituzione dei litigation committees intende attribuire maggiore trasparenza al procedimento di selezione delle derivative actions che potranno effettivamente approdare in sede giudiziaria: il placet del board, infatti, si carica di implicazioni troppo evidenti sotto il profilo della trasparenza della valutazione per poter essere unanimemente accettato in tutte le corporations. E’ palese, infatti, la distorsione che si cela in un meccanismo che condiziona l’esercizio dell’azione giudiziaria all’approvazione degli stessi soggetti che ne saranno coinvolti. Il litigation committee invece, pur essendo formalmente nominato dal board, è composto da soggetti che non rivestivano la carica di amministratore quando è stato commesso il fatto (solitamente outside directors), e ciò contribuisce a infondergli maggiore neutralità ai fini della valutazione.

[11] Il riesame è tuttavia subordinato all’esito positivo della fase di valutazione dell’indipendenza e della buona fede del committee. Si consideri, in materia, il leading case Zapata v. Maldonado, 430 A.2d 779 (Del. 1981).

[12] Il leading case, con riferimento a tale secondo indirizzo giurisprudenziale, è costituito dalla decisione adottata dalla Corte Suprema di New York in Auerbach v. Bennet, 393 N.E.2d 994 (N.Y. 1979).

[13] Pinto, op. cit., pag.340. “Some maintain that the litigation is driven by attorneys seeking fees and driving the cost of doing business without significant benefit”. “There are attorneys who specialize in such suits willing to fund the litigation and have been accused of bringing strike suits only for the fees”. Nello stesso senso anche Weigmann, op.cit., pag. 421, il quale imputa l’eccessiva diffusione delle derivative action all’operatività della contingent fee, “che in media attribuisce al legale dell’attore almeno un terzo del ricavato in caso di esito positivo e la rinuncia alle spese e agli onorari come contropartita”.

[14] Bisogni, op. cit., pagg. 214-215. Il timore di un uso speculativo del settlement ha indotto vari stati a subordinare la transazione all’approvazione delle corti, che possono a loro volta sottoporre agli azionisti la valutazione dell’equità della soluzione transattiva.

[15] Bisogni, op. cit., pagg. 208-209. Deve rilevarsi che una previsione analoga è stata introdotta nel nostro ordinamento dall’articolo 129 del D. Lgs. 24 febbraio 1998 n.58 (Testo Unico delle disposizioni in materia di intermediazione finanziaria), il quale stabilisce che “tanti soci, iscritti da almeno sei mesi nel libro dei soci, che rappresentano almeno il cinque per cento del capitale sociale o la minore percentuale stabilita nell'atto costitutivo possono esercitare l'azione sociale di responsabilità contro gli amministratori, i sindaci e i direttori generali, anche se la società è in liquidazione”.


[16] Bisogni, op. cit., pag.213.

[17] Pinto, op. cit., pag. 339.

[18] Weigmann, op. cit., pag. 422. Nella class action, la logica collettiva che caratterizza strutturalmente l’azione, condotta da un lead plaintiff in rappresentanza dei soci attori, consente di conferire maggiore incisività all’azione medesima, accentuandone allo stesso tempo il carattere di rappresentatività.

[19] Bianchi M. ed Enriques L., Corporate governance in Italy after the 1998 reform: what role for institutional investors?, Consob e Università di Bologna, working paper, 1999, pag. 13. Nonché Enriques L., Nuova disciplina delle società quotate: fatti e prospettive alla luce dell’esperienza anglosassone, Giurisprudenza Commerciale 25, I, 1998, pag.687.

[20] Bianchi ed Enriques, supra.

[21] Ibidem. Gli Autori sottolineano anche l’effetto disincentivante dell’eccessiva litigiosità di un investitore istituzionale sulla possibilità che altre società allaccino relazioni commerciali con lo stesso.

[22] Per quanto riguarda i fondi pensione privati, i potenziali conflitti di interessi derivano dalle relazioni che molto frequentemente intercorrono tra società sponsor, che istituisce il fondo, e società i cui titoli sono detenuti nel portafoglio del fondo medesimo; siffatte relazioni, che possono essere di carattere meramente commerciale o di altro genere, rischiano infatti di deteriorarsi, arrecando pregiudizio allo sponsor, in caso di esperimento da parte del fondo pensione di una derivative action nei confronti del management dello società partecipate. Analogo discorso vale per le compagnie di assicurazione, che forniscono frequentemente prodotti assicurativi nei confronti delle società delle quali detengono partecipazioni. La dottrina è invece pressoché concorde nel ravvisare una scarsa incidenza dei fenomeni di conflitto di interessi con riferimento ai fondi pensione pubblici. Si vedano, ad esempio, Bianco e Signorini, op. cit., nonché Cortesi A. e Lazzarotti V., Lo shareholder activism e la tutela delle minoranze azionarie, Rivista dei Dottori Commercialisti, pagg. 811-838, 1996. La dottrina è invece pressoché concorde nel ravvisare una scarsa incidenza dei fenomeni di conflitto di interessi con riferimento ai fondi pensione pubblici, che sono invece maggiormente esposti al rischio di subire pressioni di tipo politico suscettibili di limitare l’attuazione delle politiche di investimento. Cfr. Romano R., Public Pension Funds Activism in Corporate Governance Reconsidered, in Baums T., Buxbaum R.M., Hopt K.J., Insitutional Investors and Corporate Governance, Walter de Gruyter, Oxford, pag.106,1994.

[23] Si può supporre che la maggiore incidenza del “fattore prezzo” rispetto al fattore “conflitto di interessi” sulla scelta relativa all’esperimento di una derivative action, sia anche connessa al diverso grado di percezione temporale dei relativi effetti da parte della litigating institution; infatti, mentre gli effetti negativi arrecati all’investitore istituzionale dal conflitto di interessi si percepiscono generalmente nel medio-lungo periodo, quelli conseguenti al crollo delle quotazioni si riflettono sull’entità del capitale e sono pertanto immediatamente visibili. Tale osservazione induce a pensare che l’investitore non esiti ad avvalersi della derivative action solo quando l’entità del danno arrecato dal mismanagement abbia già arrecato tale pregiudizio al capitale che gli effetti del “fattore prezzo” sullo stesso possano considerarsi trascurabili.

[24] Vella F., “Attivismo” degli investitori istituzionali e riforma del diritto societario”, Banca, Impresa e Società 17, 1998, pag. 370.

[25] Weigmann, op. cit., pag. 422.

[26] Il quale a sua volta conferirà la procura ad un lead counsel, a cui spetta l’esercizio del patrocinio per l’intero gruppo.

[27] Issacharoff, Governance and legitimacy in the law of class action, working paper n.4, Columbia Law School, Public law & Legal Theory working paper group, 1997, pag. 42.

[28] Johnson D., The role of institutional investors after the Securities Reform Act, Securities Regulation Law Journal, 1998, pag. 391.

[29] Il ruolo degli investitori istituzionali nelle class actions: la recente esperienza statunitense dopo il Private Securities Litgation Act del 1995, Rivista delle Società, 1998, pag. 797.

[30] U.S. Securities and Exchange Commission, Office of the General Counsel (aprile 1997), Report to the President and the Congress on the first year of practice under the Private Securities Lititgation Reform Act of 1995, sez. II. Significativamente, durante i lavori preparatori, la Commission Committee aveva affermato il convincimento che “the selection of the lead plaintiff and lead counsel should rest on considerations other than how quickly a plaintiff has filed his complaint”.

[31] Il ruolo degli investitori istituzionali nelle class action, cit., pag. 796.

[32] Supra, nota 28.

[33] Supra, nota 31.

[34] Ibidem.

[35] Supra, nota 30.

[36] Il SEC Report definisce quello della rappresentanza da parte di multiple law firms uno schema familiare alle class actions nel periodo pre-riforma, e configura la possibilità che il perdurare della tendenza, pur non impedendo l’esercizio del controllo sull’esercizio dell’azione, possa renderla più complessa visto che “even the most active institutional investor may have difficulty controlling thirty or more law firms”.

[37] Sul rapporto tra public pension funds e conflitti di interessi, si veda supra sub 22.Tra i fondi pensione pubblici menzionati dal SEC Report spiccano, per il numero di iniziative, il PennPSERS (fondo pensioni pubblico dello stato della Pennsylvania), il Teacher Retirement System of Louisiana e CalPERS, fondo pensioni pubblico dello Stato della California, unanimemente considerato l’active institutional investor per eccelenza. Cal PERS è intervenuto in una class action condotta nel 1996 nello stato di New York contro J.P.Bolduc, allora CEO della W.R.Grace & Co. Una volta nominato lead plaintiff il fondo, dopo aver rifiutato un settlement che non avrebbe arrecato alcun beneficio economico alla società, ha ottenuto dalla Corte Suprema di New York l’approvazione di un settlement per 4 milioni di dollari, imponendo oltretutto alla Grace l’attuazione di varie modifiche di corporate governance tra cui l’incremento del numero di outside directors. Cfr., CalPERS, Operations Summary, http://www.calpers.ca.gov/about/pubs.../00summary.pdf, 30 giugno 2000, pag. 28.

[38] Sez. IV, 2.

[39] Denominazione della documentazione contabile che il lead plaintiff, in base alle previsioni del PSLRA, pone a disposizione della corte, degli altri class members e del convenuto in pendenza di giudizio.

[40] Le public institutions, i cui libri contabili sono resi disponibili ad ispezioni pubbliche in base a leggi statali, avvertono in realtà in misura minore il problema della diffusione a fini processuali delle informazioni riservate.

[41] Supra, nota 38.

[42] Ibidem. In ogni caso l’investitore istituzionale può avvalersi dell’opt out, soluzione che gli consente di staccarsi dal gruppo e di procedere separatamente, spesso ottenedo risultati migliori di quelli garantiti dalla class action.

[43] SEC Report, sez. VIII: “the staff believes that is too soon to draw any conclusion about the effects of the Reform Act”.

[44] Rudman J.B. e Paine W.H., It’s getting expensive out there,Hale and Dor LLP, Corporate and Securities Litigation Bulletin, Febbraio 2001, pag. 2.

[45] Ibidem. Risultati simili sono riportati in uno studio condotto dal NERA (National Economic Research Associates) e citato da Loomis, Securities Reform: what went wrong?, secondo cui il costo medio di una class action è aumentato da 8.5 a 12 milioni di dollari dal 1996 al 1999.

[46] CalPERS, Operations summary (2000), cit., pag. 29. Rudman e Paine, cit., riportano oltretutto che, se si considerasse il caso Cendant nel calcolo dei costi medi delle class actions, questi ammonterebbero a 38.5 milioni di dollari anziché a 13.

[47] Klanner R., Successful class action against 3Com corporation, http://www.ncpers.org/05_legal.htm.

http://www.tidona.com/pubblicazioni/maggio02_6.htm

[FaGal]

Circuits Split Over 'Safe Harbor' Protection for Companies
7th Circuit ruling called 'huge blow to the defense bar'

Michael Bobelian
New York Law Journal
01-07-2005


Two federal appeals courts, including the 2nd U.S. Circuit Court of Appeals, have split over the degree to which a federal law on company disclosures shields them from shareholder suits.

The law, a "safe harbor" provision of the 1995 Private Securities Litigation Reform Act, gives companies a defense from liability for forward-looking statements made in their communications if they include warnings of risks to investors.

Nearly a year ago, the 2nd Circuit held that companies can apply the defense at the pleadings stage of a shareholder suit even if their cautionary statements -- or disclaimers -- are somewhat formulaic, a powerful weapon for defendants in terminating cases before the onset of expensive and time-consuming discovery.

The case, Rombach v. Chang, 355 F.3d 164, was brought by shareholders of a now defunct company claiming executives and underwriters failed to disclose the company's troubles in public filings and statements.

The split occurred when the 7th U.S. Circuit Court of Appeals established a different doctrine. In July, it overturned a lower court's dismissal citing the safe harbor defense in Asher v. Baxter, 377 F.3d 727.

The Baxter case also focused on forward looking statements that shareholders claimed failed to disclose risks that undermined the company's projections of its future performance.

The appellate panel found that at the pleadings stage, a court could not determine whether the defendant's cautionary statements included the main risks the company faced and declined to apply the defense in the broad manner applied by the 2nd Circuit.

"This was considered a huge blow to the defense bar," said William Lawlor of Dechert's Philadelphia office. The decision makes it easier for plaintiffs to survive the pleadings stage and enter into discovery.

In the class action setting, where discovery does not begin until a judge has ruled on the pleadings, that step serves as a giant boost for plaintiffs. It shifts the case in their favor and raises the settlement value.

Congress included the safe harbor provision in the 1995 act to encourage companies to disclose as much information as possible about their prospects.

Shareholder litigation before the passage of the act limited the willingness of companies to reveal information about future events that could ultimately fail to materialize out of fear of being sued, Joseph De Simone, a partner at Mayer, Brown, Rowe & Maw, wrote in an article for the conservative Washington Legal Foundation.

The act shielded companies from suits by allowing them to make "forward looking statements," essentially prognostications about their business, as long as they included "meaningful cautionary statements" that identified risks that could dislodge these predictions.

"[T]he stated goal," wrote Sarah Gold of Proskauer Rose in an October column for the New York Law Journal, "was to facilitate early dismissals based solely on the cautionary language without discovery of a defendant's knowledge at the time the statement was made."

The act raised pleadings standards and postponed discovery in order to curb allegedly abusive class actions and the plaintiffs' bar. The safe harbor provision fit within this broader goal but its efficacy as a defense has been cast into doubt.

NEW YORK DECISION

The Rombach case involved Family Golf Centers Inc., once a lead player in the market for golf centers, having 119 under its control in 1998. In that year alone, it absorbed three other giants in the industry. The company made optimistic statements in its public filings, stating that it had successfully integrated the new acquisitions.

In one example from 1998, the company announced that "we are pleased with our results" soon followed by a warning that the "results of four [acquired] centers were significantly impacted by their shortage of working capital."

By the winter of 1999, the once rosy picture looked bleak. Family Golf announced lower earnings and its stock plummeted by 43 percent. By the spring of 2000, it had fallen into bankruptcy.

Class actions followed, accusing executives and underwriters of making deceptively optimistic statements in its public communications, namely securities filings and press releases.

In 2002, Eastern District of New York Judge Sterling Johnson Jr. dismissed the claims, holding that the optimistic remarks included "substantial cautionary language and specific risk factors."

In January, a three-member 2nd Circuit panel affirmed the ruling in Rombach. The opinion by Judge Dennis Jacobs held that "[w]hile some of these cautionary statements were formulaic, we conclude that as a whole they provided a sobering picture of Family Golf's financial condition and future plans."

The panel cited a handful of specific warnings of risk or potential setbacks from Family Golf's securities filings that it opined satisfied the safe harbor provision.

CHICAGO OUTCOME

As Family Golf lay buried in bankruptcy, Baxter International, a Deerfield, Ill., medical products manufacturer ran into its own problems.

In 2002, Baxter's earnings fell short of its previous projections, leading to a 25 percent drop in its stock price. Again, class action suits followed and Baxter, like Family Golf, wielded the safe harbor defense.

In Asher the 7th Circuit overturned a lower court ruling and declined to dismiss the case at the pleadings stage. The ruling, by Judge Frank Easterbrook, held that Baxter was obligated to include what the court called "principal risks" in its disclosures. This obligation carried over into oral statements and press releases in addition to securities filings.

In one filing, Baxter's cautionary statements indicated "[m]any factors could affect the company's actual results." Alone, the statement would not withstand judicial scrutiny. But it went on to include a laundry list of individual risks from interest rates and currency fluctuations to the development of its dialyzers and other potential technological setbacks.

Even though Easterbrook found that many of Baxter's cautionary statements were not boilerplate provisions and were specific to its business and industry, he found that "Baxter's chosen language may fall short" because its cautionary statements stayed the same as business risks evolved over time.

The judge held that a court needed to determine whether Baxter included the "principal or important risks" in its statements. Merely listing a set of potential pitfalls and risks was not enough, he ruled: Baxter was obligated to include the most important risks it faced during each disclosure.

The only way to make that determination, Easterbrook ruled, was to conduct discovery.

The Baxter decision has begun to ripple through the securities class action setting.

The safe harbor was considered a strong defense, said Lawlor. "People thought the safe harbor would be not bullet proof but a leg up," he said, and could be pierced only in the most egregious instances.

"The 1995 Act delayed discovery until initial pleadings were decided upon by the court," Lawlor said. This forced plaintiffs to plead with particularity their claims of fraud and deception without the benefit of the information one normally learns through discovery. Once plaintiffs survive the pleadings stage and enter into discovery, the dynamics of the case changes drastically.

DISCOVERY EXPENSE

"Discovery is enormously expensive, prolonged and a drain on management resources," said Lawlor. "The stakes go up."

It is too early to tell whether plaintiffs firms have increased their filings in the 7th Circuit to take advantage of the ruling, said Lawlor, but he would not be surprised if they headed in that direction.

Baxter International has indicated that it will appeal to the U.S. Supreme Court.

The Court often acts to resolve splits among federal circuits. For example, in its upcoming term it will settle the issue of "loss causation" in securities litigation by deciding Broudo v. Dura Pharmaceuticals, 339 F.3d 933.

http://www.law.com/jsp/article.jsp?id=1104759360937

[FaGal]

http://www.mayerbrownrowe.com/public...?id=1908&nid=6

http://www.wlf.org/upload/120304LOLDeSimone.pdf