cosa si intende per gestione surrettizia??

[Willy Saxon]

volevo capirlo con precisione, o meglio vorrei capire se un consulente finanziario indipendente può consigliare titoli (obbligazionari,azionari ect) senza incorrere in questo problema.
oppure questo rischio ce l'hanno solo i pf??

e poi mi pare assurdo che un consulente o pf che sia non possa creare un portafoglio obbligazionario di titoli "tranquilli"(magari stitoli di stato) mentre invece possa vendere tranquillamente fondi che investono in high tech,biotech,cina.
sbaglio?

[Voltaire]

I consigli si possono liberamente fornire.

Il concetto di gestione non è fisso ma deve essere intepretato.

La gestione può emergere nel caso in cui più clienti abbiano gli stessi titoli e li movimentino contemporaneamente. Discorso, comunque, che non si applica a determinate tipologie di consulenza (se io fornisco segnali buy/sell su titoli è ovvio che i segnali siano uguali per tutti i clienti).

I pf radiati hanno poi vinto in Cassazione perché è passato il concetto che gli switches di portafoglio erano fatti per il bene del cliente ed inseriti in un contesto di monitoraggio dei portafogli.

[Willy Saxon]

Originalmente inviato da Voltaire

I consigli si possono liberamente fornire.

Il concetto di gestione non è fisso ma deve essere intepretato.

La gestione può emergere nel caso in cui più clienti abbiano gli stessi titoli e li movimentino contemporaneamente. Discorso, comunque, che non si applica a determinate tipologie di consulenza (se io fornisco segnali buy/sell su titoli è ovvio che i segnali siano uguali per tutti i clienti).

I pf radiati hanno poi vinto in Cassazione perché è passato il concetto che gli switches di portafoglio erano fatti per il bene del cliente ed inseriti in un contesto di monitoraggio dei portafogli.

infatti, se a me piace un titolo e lo consiglio è normale che lo proponga a tutti i clienti(a parità di profilo di rischio) quindi è normale che i miei clienti abbiano portafogli simili.

nel caso di consulenza finaziaria indipendente si può forse superare il problema inserendo nel contratto iniziale la fornitura di segnali buy/sell sulla base di un servizio di stock picking???

[FaGal]

Consulenza finanziaria, collocamento e gestione di patrimoni.

Fonte riservata



Università degli studi di Roma “La Sapienza”

Facoltà di Giurisprudenza - tesi di laurea in diritto del mercato finanziario



23 settembre 2002

Di Luca Guglielmi



INDICE



Premessa



CAPITOLO PRIMO

Inquadramento giuridico delle attivita’ di consulenza, promozione/collocamento e gestione mobiliare

1. L’attività di consulenza finanziaria

2. L’attività di collocamento e promozione nell’offerta fuori sede pag. 15

3. L’attività di gestione mobiliare: la gestione individuale e la gestione “in monte”



CAPITOLO SECONDO

Consulenza finanziaria, collocamento e gestione mobiliare nello svolgimento dell’attività del promotore finanziario: la tutela del risparmiatore



1. Il promotore finanziario

1.1 Profili dell’offerta a distanza

2. Il servizio di consulenza finanziaria di cui all’art. 1, co. 6, lett. f) del T.U.F. e la consulenza strumentale al collocamento

2.1. I soggetti che esercitano la consulenza finanziaria

2.2. La definizione del servizio di consulenza finanziaria

2.3. La consulenza strumentale al collocamento o “illustrativa”

2.4. La consulenza finanziaria “oggettivizzata”

2.5. Il “financial planning

2.6. La consulenza finanziaria nella proposta di revisione della direttiva 93/22/CEE avanzata dalla Commissione Europea

2.7. Il conflitto d’interessi nella prestazione della consulenza finanziaria: possibili nuove soluzioni

2.8. Le regole di comportamento attualmente vigenti nella prestazione del servizio di consulenza finanziaria

3. La distinzione tra promozione/collocamento di strumenti e servizi finanziari e la consulenza finanziaria

4. La distinzione tra l’attività di consulenza e quella di gestione di patrimoni mobiliari

4.1. (segue) La “gestione con preventivo assenso”

4.2. (segue) la c.d. “gestione mascherata” (o “surrettizia”) di patrimoni mobiliari da parte del promotore finanziario

5. La distinzione tra consulenza finanziaria e pubblicità finanziaria. L’ingannevolezza del messaggio

6. Problemi connessi al rispetto della privacy del risparmiatore

Conclusioni

Bibliografia





PREMESSA



Questo lavoro tratta dell’attività di consulenza finanziaria analizzata in correlazione con l’attività di offerta fuori sede e con quella di gestione di patrimoni mobiliari.

Si tratta di attività che coinvolgono, più o meno direttamente, il risparmio diffuso delle famiglie e per questo oggetto di interesse da parte del Legislatore, il quale, d’altra parte, si conforma ai precetti dell'art.47 della Carta Costituzionale: "La Repubblica incoraggia e tutela il risparmio in tutte le sue forme [...]".

A ben guardare, l'attenzione del Legislatore su questo tema è stata differenziata e modulata, nel corso della storia repubblicana italiana, in corrispondenza delle diverse dinamiche di utilizzazione e redistribuzione che hanno coinvolto il risparmio pubblico.

E' vitale, in un'economia di mercato, reperire risorse finanziarie (in modo sempre più ingente) da destinare al sistema produttivo.

Sul modo di reperire simili risorse è esistita (ed in parte esiste) una fondamentale differenza tra il sistema europeo-continentale e quello statunitense-anglosassone: in quest’ultimo c'è sempre stata la tendenza a ricorrere alla platea dei risparmiatori diffusi, attraverso l'emissione di azioni e obbligazioni da parte delle aziende; nei sistemi del primo tipo (qual'è stato quello italiano), le aziende hanno preferito indebitarsi con le banche, evitando accuratamente di approdare alla quotazione borsistica, che oltretutto avrebbe potuto rimescolare le carte dell'oligopolio instaurato, nel dopoguerra, dalle grandi famiglie industriali italiane. A questo si aggiunga che in molti settori economici, il problema delle disponibilità finanziarie si poneva in questi termini, per via dell'intervento diretto dello Stato, attraverso le aziende dell'IRI.

Questa situazione risulta ora grandemente modificata, sia nel senso di un progressivo ritiro dall'economia dello Stato (che ora preferisce agire per mezzo delle cc.dd. Authority, quindi far svolgere le attività economiche ai privati, controllandoli dall’esterno), sia, soprattutto, nel senso che i modi di finanziamento dell'impresa privata non sono più necessariamente ancorati al sistema del credito bancario (c.d. bancocentrismo) ma possono fare leva su un "ricircolo" del risparmio privato attraverso nuove figure di intermediari.

In questi brevi cenni stà la ragione profonda dell'evoluzione della tutela del risparmio in Italia. E' chiaro infatti che laddove il privato risparmiatore non è coinvolto direttamente nel finanziamento dell'impresa e non ha l'opportunità reale di divenire titolare di titoli rappresentativi del capitale di rischio delle aziende, egli non rischia di venir coinvolto nelle "sventure" di quelle. Era la stagione dei "Bot-people", ossia del fenomeno per cui la quasi totalità dei risparmiatori convogliavano i loro risparmi in titoli di debito pubblico, dai quali ritraevano: ottimi rendimenti e assenza di rischio.

Da ciò deriva una esigenza di tutela "minima" del risparmiatore, incentrata su una vigilanza di tipo “tutorio” che assicuri la solvibilità del sistema e la certezza dei traffici[1].

L’inversione di tendenza, si registra a partire dal 1974, con l’introduzione della Legge n. 216, istitutiva della Consob, ed avente lo specifico obiettivo di “irrobustire” il mercato della Borsa “imponendo regole di trasparenza e correttezza a carico degli operatori in valori mobiliari e a tutela del pubblico degli investitori”[2].

Seguirà la Legge n. 77 del 1983, sui fondi comuni di investimento mobiliare; la legge n. 1/1991, istitutiva delle SIM; la legge sull’insider trading n. 157 del 1991 e sulle offerte pubbliche (L. n. 149/1992); il decreto EUROSIM (D.lgs. n. 415 del 1996) e da ultimo il Testo Unico della finanza (D.lgs. n. 58 del 1998).

Da questa ultra-decennale opera di riforma del Legislatore (e con il contributo più che fattivo reso dalla Banca d’Italia e dalla Consob), ne emerge una situazione fortemente innovata del mercato finanziario italiano.

Allo stato abbiamo finalmente degli intermediari finanziari impegnati in una vera e propria “bagarre” per l’aggiudicazione dell’ultimo cliente, dove la partita si gioca soprattutto attraverso tenaci campagne pubblicitarie, attraverso la vendita porta-a-porta di prodotti finanziari (offerta fuori sede), a mezzo di reti di promotori finanziari quantomai “motivati” dalle loro aziende; attraverso lo sviluppo di piattaforme Internet di “trandig-on-line” (collocamento a distanza); e naturalmente, attraverso la competizione sui prezzi praticati alla clientela.

Lo scenario mostra tutte le premesse perché l’investitore benefici della concorrenza instauratasi, tanto sotto il profilo dei costi dei servizi finanziari, che sotto il profilo della redditività degli investimenti. Ma è carico anche di ombre che “aleggiano” sull’investitore, molto spesso digiuno di ogni competenza sull’investimento finanziario (e come potrebbe essere il contrario dopo 50 anni di “Bot-people”?).

Certamente l’investimento in titoli azionari contiene dei rischi intrinseci, connessi con l’andamento dei mercati e/o della singola azienda, e questo sarà un rischio che può essere solo attenuato (attraverso la scelta del tipo di investimento), non eliminato.

Altri rischi sono invece prodotti dal sistema (fortemente) competitivo cui accennavo.

L’investitore è infatti spesso aggredito da campagne pubblicitarie pressanti che coinvolgono qualunque “media” conosciuto ( TV, radio, cartelloni per strada, nell’account di posta elettronica, pubblicità sul telefono-cellulare ecc.); inoltre viene avvicinato (anche direttamente nella sua abitazione) da promotori “suadenti” che operano spesso al limite del loro codice di comportamento; ci sono poi gli strumenti di tranding-on-line che consentono all’investitore di avere accesso al listino di borsa ed acquistare direttamente (o impulsivamente?) titoli senza particolari verifiche sui “fondamentali” di quelle aziende.

Per finire non mancano profili patologici rinvenibili specificamente nell’attività consulenziale (strumentale al collocamento).

E’ chiaro che il soggetto che svolge quest’attività (soprattutto il promotore) è di fatto un “venditore”, non occupandosi della gestione vera e propria del risparmio raccolto che compete, per legge, all’intermediario.

Si riscontrano tuttavia casi di “gestione mascherata” o surrettizia del patrimonio del risparmiatore da parte del promotore finanziario, il quale grazie al suo rapporto privilegiato e confidenziale con il risparmiatore finisce per determinarlo negli investimenti da fare, selezionando egli stesso i titoli da inserire in portafoglio.

Nessuno contesta l’estrema pericolosità di una siffatta attività del promotore, il quale non ha, in via di principio, le cognizioni per eseguire egli stesso la selezione dei titoli adatti al cliente.

Senonchè ad un’attenta analisi vi sono perplessità sulla riconduzione di questa (sia pur illegittima) attività del promotore al genus della gestione mobiliare di portafogli di investimento per c/altrui.

In questo lavoro si è cercherà di dare conto di alcuni fenomeni che rappresentano fattori di rischio per i risparmiatori che si avvicinano (o vengono avvicinati) alle imprese del risparmio gestito, avendo sempre ben presente che altri fattori sono presenti, e che quelli presenti possono subire modificazioni o involuzioni.

Si inizierà col tracciare il quadro giuridico delle norme che regolano l’attività di consulenza, di collocamento/promozione e di gestione mobiliare di patrimoni. Queste attività rappresentano (nella sequenza proposta) le diverse fasi dell’ipotetica operazione di investimento: approccio verso il risparmiatore, attività consulenziale, quindi conclusione del contratto e successiva gestione del danaro così raccolto da parte dell’intermediario.

Per quanto attiene ai profili di rischio per il risparmiatore connessi con l’offerta fuori sede, è parso indispensabile, altresì, approfondire la disciplina che regola l’attività del promotore finanziario, vero e proprio dominus della distribuzione fuori sede e a distanza dei servizi d’investimento e strumenti finanziari, laddove egli possa mettere in essere condotte poco trasparenti e quindi dannose per il risparmiatore.

Segue una disamina della natura e modalità dell’attività consulenziale, partendo dalla sua controversa nozione, per giungere alle proposte di nuova sistemazione giuridica del servizio di “consulenza indipendente” avanzate dalla Commissione Europea. Quest’ultima propone, difatti, un’ampia rivisitazione della Direttiva 93/22/CE del 10 maggio 1993 (c.d. direttiva ISD - Investment Services Directive) che è tutt’ora la base normativa comune a tutti gli Stati dell’Unione Europea in materia di servizi di investimento nel settore dei valori mobiliari.

L’ultima parte del lavoro è più problematica ed affronta questioni che, seppur indagate da una copiosa letteratura, non risultano del tutto pacifiche.

E’ parso utile, per esempio, cercare di spiegare le differenze esistenti tra attività come la consulenza finanziaria e quella di promozione e collocamento di strumenti finanziari: esse sono attività che dal punto di vista della disciplina applicabile non pongono particolari problemi all’interprete, ma solo a patto che vi sia chiarezza sulla definizione e sugli elementi costitutivi da assegnare a ciascuna fattispecie.

Un identico discorso può farsi quando si confronta la consulenza medesima con la gestione mobiliare dei patrimoni dei clienti, o la pubblicità finanziaria.

Tali operazioni di confronto e distinzione tra fattispecie diverse sono l’occasione per analizzare talune questioni applicative quantomai controverse: una particolarmente interessante è quella che riguarda la linea di confine tra l’attività consulenziale e l’attività gestoria di patrimoni, specie in relazione all’operato del promotore finanziario. Egli infatti, a seconda della nozione che si voglia adottare delle suddette attività, può essere nell’illegittimità (da cui scaturiscono sanzioni) o nella piena legalità del suo operato.

L’indagine termina con l’illustrazione della disciplina sulla privacy applicabile al settore dell’intermediazione finanziaria.

CAPITOLO PRIMO

INQUADRAMENTO GIURIDICO DELLE ATTIVITA’ DI CONSULENZA, PROMOZIONE/COLLOCAMENTO E GESTIONE MOBILIARE.



1. L’attività di consulenza finanziaria.

Come anticipato nella premessa ci si occuperà in questa prima parte dell’inquadramento giuridico delle attività di consulenza finanziaria, promozione/collocamento, e di gestione di patrimoni mobiliari.

Pare corretto, altresì, cercare di spiegare anche le cause storiche e tecnico-operative che hanno dato luogo all’introduzione della relativa disciplina giuridica.

L’attività di “consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari” è attualmente regolata dal Legislatore attraverso il D. Lgs. 24 febbraio 1998 n. 58, Testo Unico dell’intermediazione Finanziaria (di seguito anche “T.U.F.”).

Tale attività viene definita, all’art. 1, comma 6, lett. f), del T.U.F., come un “servizio accessorio”[3] contrapposto e diverso rispetto ai “servizi di investimento”[4] di cui al precedente comma 5, che gli intermediari (imprese d’investimento, banche, ed altri operatori) possono essere autorizzati a svolgere in via riservata[5].

Una tale collocazione, cioè tra i servizi accessori, ha una conseguenza molto importante: la consulenza finanziaria non è attività riservata dalla legge a soggetti particolari, come viceversa avviene per i servizi d’investimento, i quali possono essere prestati unicamente da imprese di investimento e da banche[6].

Ne segue che un’attività di consulenza è ora liberamente esercitabile da qualunque soggetto, salvo che non si tratti del promotore finanziario; quest’ultimo infatti, secondo quanto stabilito dalla Consob[7], non può svolgere l’attività di consulenza se non “per conto del soggetto abilitato per il quale opera o di altro soggetto appartenente al medesimo gruppo”.

Ciò significa che il promotore finanziario pur potendo svolgere il servizio accessorio di consulenza, lo farà in qualità di mero incaricato e sotto la direzione di un intermediario preponente, il quale rimane il vero titolare del servizio (di cui all’art. 1, co. 6, lett. f) del T.U.F.).

Ma il promotore svolge normalmente anche un’altra attività dai risvolti consulenziali; si tratta della micro-consulenza prodromica alla distribuzione dei prodotti finanziari offerti dall’intermediario. L’attività in parola è, però, definibile “consulenza” solo in senso atecnico e generico, essendo in realtà “illustrativa” al cliente dell’offerta dei prodotti finanziari dell’intermediario, ed avente lo scopo di orientare il cliente verso il prodotto d’investimento più adatto al suo profilo e ai suoi obiettivi.

Si aggiunga, però, che il promotore il quale non risulti incaricato da nessun intermediario, e iscritto all’Albo professionale di categoria, ben potrebbe svolgere l’attività consulenziale in modo autonomo[8].

Si hanno, conclusivamente tre figure di consulente: il promotore- consulente incaricato da un intermediario, il promotore-consulente in proprio (nessun legame con l’intermediario), il consulente finanziario non-promotore (il quale svolge la consulenza finanziaria in forma individuale o collettiva).

Si diceva che il servizio di consulenza è ora attività libera, ma non è stato sempre così.

La prima regolamentazione specifica dell’attività si rinviene nel 1991 attraverso la Legge n. 1 del 1991 (di seguito: legge SIM). Essa ha costituito un passaggio fondamentale nella disciplina del mercato finanziario italiano, perché il Legislatore per la prima volta si è fatto carico di regolare compiutamente il settore dell’intermediazione finanziaria, dando, all’art. 1, un elenco delle attività considerate tali e riservandole a soggetti ben individuati: alcuni di apposita istituzione, come le Società di Intermediazione Finanziaria (S.I.M.), altri già operanti nel settore come le banche, le società fiduciarie e gli agenti di cambio.

La Legge Sim, inoltre, inibiva al promotore di servizi finanziari “ogni forma di attività di consulenza porta a porta” come recitava l’art. 5, co. 3 (successivamente non riproposto nel D.lgs. 415/96).

Quest’ultimo divieto fu però oggetto di una precisazione da parte della Consob[9], la quale ammetteva che l’attività di consulenza fosse attività tendenzialmente “neutra” rispetto ai valori mobiliari consigliati, e tuttavia i promotori dei servizi finanziari “non (potevano) mancare di consigliare circa i valori mobiliari ai quali si riferisce la sollecitazione, illustrandone caratteristiche e ragioni di convenienza”; di fatto, quindi non si poteva interpretare la norma in commento come istitutiva di un divieto totale di consulenza porta a porta, ma come attività consentita (ed anzi auspicabile) nell’ambito dei soli prodotti distribuiti dall’intermediario mandante[10].

Qualificare l’attività di consulenza finanziaria tra le attività di intermediazione mobiliare (ex art. 1, legge 1/91) non era innovazione di poco conto, anche analizzando il quadro normativo pregresso.

In passato, infatti, non esisteva alcuna disciplina specifica dell’attività di consulenza, come d’altro canto dell’attività di intermediazione. Le discipline poste dalla Legge n. 216/74[11] e dalla Legge n. 77 del 1983[12], non ponevano norme specifiche in tal senso[13].

Tornando alla disciplina attuale, si dice che la consulenza finanziaria è ora un servizio accessorio e quindi attività libera, perchè non riservata a soggetti particolari (tutto ciò al contrario di quanto dettato in precedenza dalla Legge Sim).

Ora, questo cambiamento non è dovuto ad una riforma operata dal T.U.F. del 1998, ma da un provvedimento normativo precedente: il Decreto Legislativo n. 415/1996 (c.d. Decreto Eurosim).

Il Decreto in questione ha dato luogo ad un riassetto del mercato mobiliare italiano, peraltro necessitato dalle Direttive comunitarie 93/6 (Dir. CAD) e 93/22 (Dir. ISD, Investment Services Directive).

Tra le novità introdotte in subiecta materia si annovera proprio la “liberalizzazione” dell’attività di consulenza finanziaria.

Questa innovazione del Decreto Eurosim ha messo fine, oltretutto, ad un’incongruenza presente nella Legge 1/91. In essa, infatti, la consulenza finanziaria veniva inclusa nelle attività intermediarie al pari di altre attività come la negoziazione, il collocamento, la gestione di patrimoni, la raccolta di ordini ecc.. Secondo l’opinione prevalente, sussistevano, infatti, innegabili divergenze tra attività come la consulenza (che si qualifica soprattutto per il suo aspetto distributivo) e le altre attività finanziarie caratterizzate da un aspetto soprattutto intermediativo[14].

[FaGal]

La consulenza, dal canto suo, divenne attività non più sottoposta a riserva.

Si è realizzato così uno sganciamento di questa attività da quelle più propriamente intermediative[15].

Il carattere “non intermediativo” (e se si vuole, non in se “impegnativo”) dell’attività di consulenza è dunque la ragione della sua liberalizzazione.

Questa scelta non ha mancato, tuttavia, di suscitare critiche in dottrina[16] in ordine al fatto che, se svolta in via autonoma, la consulenza non è soggetta a particolari forme di vigilanza; tutto ciò anche a fronte di una relazione stretta con l’attività degli intermediari, soggetti quest’ultimi invece efficacemente vigilati. Questa contraddizione faceva (e fa) pensare a molti autori e soggetti istituzionali[17] l’introduzione di una specifica regolamentazione dell’attività di consulenza finanziaria.

Ma questa situazione produce anche un altro problema.

Se l’attività di consulenza è svolta dagli intermediari autorizzati/soggetti abilitati, non si può prescindere dall’applicazione della normativa di settore sui servizi d’investimento (ossia dei principi generali posti dall’art. 21 del T.U.F.), come invece non avviene per i soggetti diversi dagli intermediari cui al massimo vengono ricondotti i principi del diritto comune.

Sebbene ciò possa apparire illogico (per il rilievo che se la normativa garantista del T.U.F. si applica a operatori permanentemente vigilati, a fortiori, dovrebbe applicarsi a soggetti che non offrono simili garanzie), la Consob ha comunque affermato, con Comunicazione n. 99038880 del 14 maggio 1999, che la differenza di applicazione “è giustificata dalla considerazione della superiore capacità di attrazione del pubblico di cui questi (intermediari) godono in ragione del proprio status di operatori vigilati in regime di riserva di attività”. Sempre secondo la Consob, siccome la consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari ha caratteristiche tali da renderla prossima al servizio di gestione di portafogli di investimento, gli intermediari nella prestazione della consulenza devono sempre osservare le disposizioni del T.U.F. e relativi regolamenti attuativi.



2. L’attività di collocamento e promozione nell’offerta fuori sede.



L’attività di collocamento ha invece carattere intermediativo ed è così definita dal T.U.F. all’art. 1, co. 5, lett. c): “collocamento, con o senza preventiva sottoscrizione o acquisto a fermo, ovvero assunzione di garanzia nei confronti dell'emittente”.

Nel sistema delle “attività armonizzate” [18] dal diritto comunitario essa è un “servizio d’investimento”, che consiste nella “offerta in vendita per proprio conto di titoli che l’intermediario ha acquistato a fermo o ha sottoscritto, oppure consiste nell’offerta in sottoscrizione o in vendita di titoli per conto dell’emittente o del proprietario, con eventuale prestazione, in questo secondo caso, di garanzia di buon fine dell’operazione”[19].

E’ chiara dunque la natura squisitamente intermediativa di questa attività, che mette in relazione chi deve “allocare” titoli e chi, viceversa se ne vuole dotare.

Legittimati all’attività di collocamento sono le imprese di investimento, le banche, gli intermediari finanziari iscritti nell’elenco speciale di cui all’art. 107 del T.U. bancario (D.Lgs n. 385 del 1° settembre 1993) e gli agenti di cambio (giusta disposizione dell’art. 201, co. 7, del T.U.F.).

Diversa dall’attività di collocamento come servizio d’investimento, è il collocamento come attività che il promotore finanziario compie nell’offerta fuori sede.

Quest’ultima non è altro che una particolare modalità attraverso la quale gli intermediari offrono ai clienti le proprie attività finanziarie (ossia “in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell'emittente, del proponente l'investimento o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento”), ed è finalizzata alla conclusione dei relativi contratti.

Nell’ambito di una tale attività, qualsiasi sia il servizio d’investimento al quale è abilitato l’intermediario, questi potrà scegliere di dotarsi di una propria rete di promotori finanziari per “collocare” i contratti sul mercato, oppure ritenere, come scelta aziedale più conveniente, di avvalersi di una rete distributiva altrui.

Dell’offerta fuori sede tratta direttamente l’art. 30 del T.U.F., che così recita al 1° comma:

“Per offerta fuori sede si intendono la promozione e il collocamento presso il pubblico:

a) di strumenti finanziari in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell'emittente, del proponente l'investimento o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento;

b) di servizi di investimento in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze di chi presta, promuove o colloca il servizio”.

Dal dato letterale della norma appare immediatamente chiaro che, per il Legislatore, “collocamento” e “promozione” non sono la stessa cosa: alla lett. a) distinguiamo un soggetto incaricato della promozione e un soggetto incaricato del collocamento (sarebbe bastato dire “incaricato della promozione “e” collocamento”); l’osservazione potrebbe ripetersi per la lett. b)[20].

In realtà, mentre il collocamento si realizza inevitabilmente mediante la sottoscrizione del contratto da parte del cliente, senza la quale non si può dire esserci stato “collocamento”, la promozione è stata definita come “l’attività, diversa dalla mera pubblicità, che si svolge all’interno di un rapporto diretto o personale, volta a stimolare la propensione all’acquisto del singolo investitore contattato”[21].

L’affermata distinzione è rilevante soprattutto a fini giuridici, per l’applicabilità dell’obbligo di servirsi del promotore finanziario da parte degli intermediari che intendano svolgere l’offerta fuori sede: infatti, quando si fa promozione fuori sede di strumenti finanziari e servizi d’investimento, anche laddove non si addivenga alla stipula del contratto, occorre sempre l’intervento del promotore, senza il quale si svolgerebbe attività illegittima. La promozione non va però confusa con attività diverse che hanno punti di contatto con essa: è il caso della consulenza finanziaria, della pubblicità, ma di questo ci si occuperà analiticamente più avanti.

Se si guarda però anche al dato operativo, si potrebbe dire dinamico, dell’offerta fuori sede, appare evidente che un collocamento senza attività di promozione è improbabile (e comunque non auspicabile), sicchè la promozione avviene sempre come attività prodromica e antecedente a quella di collocamento.

Ma della suddetta distinzione, tra promozione e collocamento, può essere fornita anche una diversa lettura. Facendo riferimento, infatti, al dato normativo letterale[22], se ne potrebbe ricavare anche un’interpretazione più restrittiva e riguardante l’oggetto dell’offerta fuori sede: si potrebbe, cioè, affermare che mentre la “promozione” riguarda i servizi d’investimento che possono essere prestati dall’intermediario autorizzato, il “collocamento” si riferisca all’attività distributiva di strumenti finanziari presso il pubblico[23].

[FaGal]

3. L’attività di gestione mobiliare: la gestione individuale e la gestione “in monte”.



Come ripete la Consob in diverse sue Comunicazioni[24], l’attività gestoria è caratterizzata dall’esistenza di poteri discrezionali in capo al gestore rispetto alla movimentazione delle consistenze patrimoniali del cliente, ma ciò che risulta decisivo nella definizione del servizio, è la “finalità di valorizzazione di un determinato patrimonio, da realizzarsi mediante il compimento di una serie di atti unitariamente volti al conseguimento di un risultato utile dell'attività di investimento e disinvestimento in valori mobiliari”.

L’attività “gestoria” o di asset management[25] si differenzia nettamente dall’attività di collocamento.

La gestione può essere di due tipi: una gestione “individuale di portafogli di investimento per conto terzi” secondo quanto afferma l’art. 1, co. 5, lett. d) T.U.F., oppure una gestione “collettiva del risparmio” menzionata nell’art. 1, co.1, lett. n) e nell’art. 33 del T.U.F..

Per quanto attiene specificamente alla gestione individuale, tale attività può essere svolta da banche, imprese d’investimento (S.I.M., imprese d’investimento comunitarie ed extracomunitarie), S.g.r., e dagli agenti di cambio iscritti nel ruolo unico nazionale.

Il servizio si esplica attraverso il versamento di una somma di danaro o strumenti finanziari da parte del cliente presso l’intermediario, ed il conferimento allo stesso gestore di apposito mandato “ad operare” sul patrimonio così costituito.

L’ingresso nella gestione è quasi sempre vincolato al conferimento di un importo minimo di liquidità/strumenti finanziari che varia tra i 20-25.000 €.

La gestione del patrimonio sarà, poi, affidata a professionisti (che operano per l’intermediario) specialisti in strategie d’investimento, i quali, più o meno frequentemente, movimentano le consistenze del cliente operando sui vari mercati internazionali. Il cliente può valutare i risultati della gestione, grazie alla rendicontazione trimestrale che perviene al suo domicilio, confrontandola con il benchmark[26] di riferimento.

Il portafoglio affidato dal cliente a tali gestori può essere composto, anche attraverso conferimenti aggiuntivi e successivi, di strumenti finanziari e denaro (giusta interpretazione della direttiva 93/22/CE, per cui pare sufficiente che l’attività di gestione includa strumenti finanziari, e non che essi debbano essere l’oggetto esclusivo della gestione)[27].

Se da un lato l’investitore, con le modalità prestabilite nel contratto di gestione, può intervenire nel corso della gestione impartendo istruzioni vincolanti per l’intermediario, modificando la politica d’investimento e la rischiosità dello stesso, dall’altro, è indispensabile che il gestore conservi un margine di autonomia decisionale; ciò anche perché il gestore, professionista dell’investimento, è sicuramente in una posizione privilegiata nel raccogliere le informazioni finanziarie utili ad essere tradotte in tecniche operative quindi indispensabili per una buona performance di gestione[28].

E’ chiaro comunque che se il gestore ricevesse una specifica istruzione dal cliente (resa per iscritto) egli dovrebbe eseguirla o, discostandosene, incorrerebbe certamente nell’inadempimento contrattuale previsto dal Codice Civile, le cui conseguenze sarebbero la risoluzione del contatto e il risarcimento dei danni[29].

A questo quadro va senz’altro aggiunto che nella prassi, ben poco margine rimane alla personalizzazione del servizio, infatti, nella gran parte dei casi, il cliente non fa che aderire ad una “linea” di gestione standardizzata dall’intermediario. Ciò anche in ragione della mancanza di cultura finanziaria del cliente stesso, la quale possa permettegli di operare scelte differenziate momento per momento; in siffatta gestione rimane, dunque, al cliente solo l’alternativa di recedere dal contratto.

Al servizio di gestione di portafogli d’investimento si applica la normativa essenziale dettata dall’art. 24 del T.U.F.[30]:

a) il contratto è redatto in forma scritta;

b) il cliente può impartire istruzioni vincolanti in ordine alle operazioni da compiere;

c) l'impresa di investimento, la società di gestione del risparmio o la banca non possono, salvo specifica istruzione scritta, contrarre obbligazioni per conto del cliente che lo impegnino oltre il patrimonio gestito;

d) il cliente può recedere in ogni momento dal contratto, fermo restando il diritto di recesso dell'impresa di investimento, della società di gestione del risparmio o della banca ai sensi dell'articolo 1727 del codice civile (rinunzia del mandatario);

e) la rappresentanza per l'esercizio dei diritti di voto inerente agli strumenti finanziari in gestione può essere conferita all'impresa di investimento, alla banca o alla società di gestione del risparmio con procura da rilasciarsi per iscritto e per singola assemblea nel rispetto dei limiti e con le modalità stabiliti con regolamento dal Ministro del tesoro, del bilancio e della programmazione economica, sentite la Banca d'Italia e la CONSOB;

f) l'esecuzione dell'incarico ricevuto può essere delegata, anche con riferimento all'intero portafoglio, a soggetti autorizzati alla prestazione del servizio di gestione di portafogli di investimento previa autorizzazione scritta del cliente.

Sempre secondo l’art. 24 del T.U.F. “sono nulli i patti contrari[31] alle disposizioni del presente articolo”, con la conseguenza che le parti non possono derogare, a meno che non sia il cliente a volerlo fare, poiché l’azione di annullamento è concessa solo a quest’ultimo.

Di particolare interesse è la disposizione di cui alla lett. f) del citato articolo, la quale prevede le cc.dd. deleghe gestionali.

Questa disposizione, infatti, rappresenta una innovazione, ed anzi un allargamento della fattispecie, se confrontata con la corrispondente disciplina del Decreto Eurosim. Si prevede che, previa autorizzazione scritta del cliente, l’intermediario possa delegare a terzi (rectius: ad altri intermediari autorizzati alla gestione di portafogli d’investimento) l’esecuzione delle istruzioni impartite dal risparmiatore. Tale delega può ora riguardare anche l’intero portafoglio.

L’innovazione non è tanto collegata all’introduzione del c.d. gestore unico[32], piuttosto alla possibilità che si è voluto dare agli intermediari meno dotati (specialmente start-up di mercato) di offrire servizi sofisticati avvalendosi delle strutture di altri intermediari evidentemente con maggiore esperienza o dimensione. Tale possibilità è concessa senza particolari limitazioni, e si potrebbe assistere anche alla situazione limite che l’intermediario deleghi la gestione sistematicamente a terzi per tutti i portafogli d’investimento affidati. In tale caso, avremo un intermediario, pur abilitato, che tuttavia svolge un’attività quasi unicamente commerciale di raccolta del risparmio, senza gestione concreta[33].

La Consob, con l’art. 46 del Regolamento n. 11522[34], detta disposizioni dettagliate in caso di delega: anzitutto l’intermediario delegante continua ad essere responsabile anche per le operazioni compiute dal delegato; la delega non può avere una durata indefinita (ma determinata) e permane la possibilità per il cliente di revocare l’autorizzazione in qualunque momento con effetto immediato[35]; l’intermediario delegato deve continuare ad attenersi alla “linea” d’investimento precedentemente stabilita; deve essere assicurato un “flusso costante di informazioni” tra l’attività del delegato e il cliente.

Risultano inoltre applicabili le norme generali dettate dall’art. 21 T.U.F. sui servizi d’investimento, e la regola della separazione patrimoniale sancita dall’art. 22 T.U.F. L’intermediario, pertanto, deve:

a) comportarsi con diligenza, correttezza e trasparenza, nell'interesse dei clienti e per l'integrità dei mercati;

b) acquisire le informazioni necessarie dai clienti e operare in modo che essi siano sempre adeguatamente informati;

c) organizzarsi in modo tale da ridurre al minimo il rischio di conflitti di interesse e, in situazioni di conflitto, agire in modo da assicurare

comunque ai clienti trasparenza ed equo trattamento;

d) disporre di risorse e procedure, anche di controllo interno, idonee ad assicurare l'efficiente svolgimento dei servizi;

e) svolgere una gestione indipendente, sana e prudente e adottare misure idonee a salvaguardare i diritti dei clienti sui beni affidati.

Quanto alla separazione patrimoniale all’art. 22 T.U.F. si stabilisce che gli strumenti finanziari e le somme di denaro dei singoli clienti detenuti dagli intermediari costituiscono patrimonio distinto a tutti gli effetti da quello dell'intermediario e da quello degli altri clienti. Sul patrimonio non sono ammesse azioni dei creditori dell'intermediario o nell'interesse degli stessi, né quelle dei creditori dell'eventuale depositario o sub depositario o nell'interesse degli stessi. Le azioni dei creditori dei singoli clienti sono ammesse nei limiti del patrimonio di proprietà di questi ultimi.

Salvo consenso scritto dei clienti, gli intermediari non possono utilizzare, nell'interesse proprio o di terzi, gli strumenti finanziari e le disponibilità liquide di pertinenza dei clienti, da essi detenuti[36].

Per quanto attiene ai profili contrattuali con il cliente, l’art. 37 del Regolamento Consob n. 11522, stabilisce le regole specifiche nella gestione di portafogli d’investimento, oltre quelle dettate in generale dall’art. 30 per i servizi d’investimento[37].

Al co. 1, lett. a) del medesimo art. 37, si dice che il contratto deve indicare “le caratteristiche della gestione”; il successivo art. 38 dispone cosa si intende con questo termine:

a) le categorie di strumenti finanziari nelle quali può essere investito il patrimonio gestito e gli eventuali limiti;

b) la tipologia delle operazioni che l'intermediario può effettuare sui suddetti strumenti finanziari;

c) la misura massima della leva finanziaria che l'intermediario può utilizzare;

d) il parametro oggettivo di riferimento al quale confrontare il rendimento della gestione (c.d. benchmark).

Con riferimento a quanto indicato nella lett. a) si può dire, a titolo di esempio che, mentre si parla di gestione di patrimoni mobiliari (Gpm[38]) se il patrimonio è investito in attività mobiliari, si parla di gestioni di patrimoni in fondi (Gpf[39]) nel caso in cui il patrimonio viene investito in quote di fondi comuni d’investimento e Sicav.

Quanto alla lett. c) si definisce leva finanziaria “il rapporto tra il controvalore di mercato delle posizioni nette in strumenti finanziari e il controvalore del patrimonio affidato in gestione calcolato secondo i criteri previsti per i rendiconti trimestrali”[40]. E’ chiaro che se tale rapporto è superiore ad 1 (all’unità) l’intermediario ha contratto obbligazioni per conto del cliente che lo impegnano oltre il patrimonio gestito e che, in caso di risultati negativi della gestione, l’investitore può perdere più di quanto originariamente dato al gestore, trovandosi in situazione di debito nei confronti di quest’ultimo[41]. A mente di ciò è spiegato il motivo per cui il contratto deve contenere l’indicazione sul possibile utilizzo della leva finanziaria e della relativa misura.

Passando alla lett. d) si dice, in sostanza, che la gestione deve poter essere confrontata con un parametro di riferimento onde poterne apprezzare la performance. Questo parametro sarà l’indice di riferimento di uno o più mercati azionari, obbligazionari ecc. (ad es. l’indice JP Morgan, Standard & Poor’s, Eurostocxx, Nikkei 225, ecc.) laddove il raffronto dovrà avvenire sull’andamento riferito allo stesso periodo.

In breve per valutare la qualità di una gestione patrimoniale si dovrà calcolare la performance (ossia la percentuale di guadagno/perdita sul capitale) e raffrontarla alla performance dell’indice di riferimento nello stesso periodo[42].

Passiamo ad esaminare l’altra forma di gestione, quella collettiva, altrimenti detta gestione “in monte”, la cui disciplina è quasi del tutto contenuta nel Titolo III, Parte II del T.U. finanza.

A mente dell’art. 1, co.1, lett. n), T.U.F., il servizio si realizza attraverso:

1) la promozione, istituzione e organizzazione di fondi comuni di investimento e l'amministrazione dei rapporti con i partecipanti;

2) la gestione del patrimonio di OICR, di propria o altrui istituzione, mediante l'investimento avente ad oggetto strumenti finanziari, crediti, o altri beni mobili o immobili.

L’art. 33 del T.U.F. riserva la prestazione del servizio alle S.g.r. e alle S.I.CA.V.

Si può subito tracciare l’elemento che differenzia la gestione “su base individuale” dalla gestione “in monte”: la possibilità e il grado di personalizzazione del servizio, che è propria delle gestioni individuali e non sussistente (se non in via indiretta) nelle seconde.

Nella sola gestione collettiva ha luogo, infatti, il c.d. pooling, ossia “i risparmi (anche di ammontare minimo) di una pluralità di investitori vengono riversati in un unico fondo, così da rendere possibile per ciascuno di essi un’adeguata diversificazione dei rischi inerenti all’investimento in valori mobiliari”: una diversificazione impossibile nella gestione individuale, se non attraverso l’impiego di somme elevate di danaro da parte del risparmiatore.

Abbiamo, poi, che nelle gestioni collettive la titolarità degli strumenti finanziari del fondo e i diritti nascenti da essi vengono esercitati dalla società di gestione nell’interesse dei partecipanti all’investimento. Nel caso delle gestioni individuali, invece, “la proprietà dei titoli è dell’investitore che è quindi titolare di tutti i diritti connessi, sia economici che amministrativi”[43].

E’ stato affermato[44], infatti, che “l’acquisizione di quote di fondi comuni (ma potremmo dire lo stesso per gli altri O.I.C.R.[45]) conferisce esclusivamente un diritto a partecipare, in ragione della quota posseduta dall'investitore, ai rendimenti realizzati dal fondo nel suo complesso; non c'è possibilità per il partecipante di intervenire attivamente nelle scelte di investimento. In questo è conferita ampia delega al gestore, e la discrezionalità impiegabile da quest'ultimo trova come limiti le disposizioni legislative e regolamentari, il controllo da parte delle Autorità di vigilanza e il rispetto delle politiche di investimento riportate nei regolamenti dei fondi”.

Anche le gestioni “in monte” sono personalizzabili, benchè indirettamente; ciò è possibile grazie alla selezione da parte dell’investitore delle classi di attività finanziarie che compongono l’OICR in cui si investe. E’ quindi nelle politiche d’investimento (predeterminate) del fondo che l’investitore può misurare la propria propensione al rischio.

Ma, come si ripete, questo non differenzia di molto la “gestione in monte” da quella individuale, dal momento che la standardizzazione delle politiche d’investimento adottata da ciascun intermediario, investe in generale tutta la clientela (o almeno quella più inesperta), sia quella che si avvale della gestione in monte che della gestione individuale.

Tornando al dato normativo abbiamo che l’attuale sistema della gestione collettiva (S.g.r.-gestore unico, e Sicav) costituisce il punto d’approdo cui perviene il D.Lgs. n. 58/98 dopo vicissitudini durate esattamente quindici anni, ai tempi della legge n. 77 del 1983.

Quest’ultima è stata la “madre” di tutte le discipline successive in materia di gestione collettiva e riguardava unicamente i fondi comuni d’investimento mobiliari aperti; essa poneva una regola ferrea (sanzionata penalmente) la società di gestione del fondo poteva esclusivamente gestire fondi comuni mobiliari aperti, per giunta in via riservata.

Il sistema delle gestioni collettive venne poi integrato dalla Direttiva 85/611/CEE (sugli organismi d’investimento collettivo in valori mobiliari), e con le leggi n. 344 e n. 86 rispettivamente del 1993 e 1994 (istitutive dei fondi comuni di tipo chiuso, in valori mobiliari e immobiliari).

Con il T.U.F. si riassetta il quadro normativo sia modificandolo, che semplificandolo, e prevedendo un’ampia delegificazione, ma in sostanza affermando che la gestione collettiva sia svolta dalle S.g.r. (svolgente tanto la gestione “in monte” che quella individuale) e dalle Sicav (attraverso l’emissione di azioni e l’investimento del capitale così raccolto).

Le S.g.r. possono promuovere, istituire e organizzare solo fondi comuni e non anche Sicav, e possono svolgere la gestione individuale.

Le Sicav, invece, hanno un oggetto esclusivo che è l’investimento del patrimonio raccolto mediante offerta al pubblico, in via continuativa, di proprie azioni.

Si possono tracciare alcune differenze tra le Sicav ed i fondi comuni d’investimento al fine di comprenderne la natura:

* per quanto attiene allo schema giuridico, la Sicav è un organismo di tipo statutario mentre il fondo comune ha natura prettamente contrattuale[46];

* per quanto riguarda il funzionamento, chi partecipa ad un fondo comune non diventa anche azionista della S.g.r. che lo gestisce, mentre chi investe in una Sicav (acquistando le sue azioni[47]) è necessariamente socio di essa; questo comporta che il partecipante alla Sicav esercitando il diritto può incidere sulle vicende sociali e sulla politica d’investimento, contrariamente ai partecipanti al fondo comune che possono solo accettare o non accettare il regolamento del fondo nel momento in cui lo sottoscrivono, o liquidare la loro posizione successivamente.

[FaGal]

CAPITOLO SECONDO

CONSULENZA FINANZIARIA, COLLOCAMENTO E GESTIONE MOBILIARE NELLO SVOLGIMENTO DELL’ATTIVITÀ DEL PROMOTORE FINANZIARIO: LA TUTELA DEL RISPARMIATORE.



1. Il promotore finanziario.



Un ruolo centrale spetta, nel sistema dell’offerta di prodotti finanziari, al promotore finanziario. Questi è il soggetto che svolge l’offerta fuori sede, e quindi che si occupa della distribuzione del prodotto finanziario; nessun intermediario può prescindere da questa figura professionale, a meno che non si limiti a distribuire i suoi prodotti presso le proprie dipendenze, senza dotarsi di una “rete” per l’offerta a distanza.

Da ciò si indovina subito l’aspetto dimensionale di questa figura che ormai copre capillarmente il territorio nazionale.

Il promotori finanziari svolgono dunque l’offerta fuori sede[48] definita dall’art. 30 del T.U.F., ossia, “la promozione e il collocamento presso il pubblico:

a) di strumenti finanziari in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze dell'emittente, del proponente l'investimento o del soggetto incaricato della promozione o del collocamento;

b) di servizi di investimento in luogo diverso dalla sede legale o dalle dipendenze di chi presta, promuove o colloca il servizio”.

Ma oltre al collocamento di strumenti e servizi finanziari, l’art. 36 del Regolamento Consob n. 11522, dispone che gli intermediari, nell’attività di offerta fuori sede, si avvalgono dei promotori finanziari al fine di:

* “acquisire e fornire le informazioni e consegnare copia del documento di cui agli artt. 28 e 29, comma 3” (ossia copia del documento sui rischi generali degli investimenti in strumenti finanziari);

* “consegnare agli investitori, prima della sottoscrizione […] copia del prospetto informativo o degli altri documenti informativi, ove prescritti, ovvero i documenti contrattuali per la fornitura dei servizi di investimento”;

* “illustrare agli investitori: […] gli elementi essenziali dell'operazione, del servizio o del prodotto, con particolare riguardo ai relativi costi e rischi patrimoniali; la facoltà prevista dall'art. 30, comma 6, del Testo Unico” (ossia la facoltà di recesso dal contratto);

* “ricevere dagli investitori: 1) il documento di acquisto o di sottoscrizione degli strumenti finanziari e degli altri prodotti finanziari ovvero i documenti contrattuali da essi firmati; 2) i relativi mezzi di pagamento, strumenti finanziari e altri prodotti finanziari nel rispetto delle disposizioni previste dal regolamento di cui all'articolo 31, comma 6, del Testo Unico (cioè il regolamento dei promotori); 3) disposizioni relative ai servizi offerti; 4) le eventuali richieste di disinvestimento relative agli strumenti finanziari e agli altri prodotti finanziari sottoscritti o acquistati ovvero le dichiarazioni di recesso dai contratti; 5) le eventuali richieste di trasferimento o ritiro di strumenti finanziari e di altri prodotti finanziari o di somme di denaro”.

Per svolgere l’attività di promotore finanziario occorre essere iscritti al relativo Albo professionale. Presso la Consob è istituito l’Albo unico nazionale dei promotori finanziari.

I requisiti per l’iscrizione sono: essere in possesso dei requisiti di onorabilità e professionalità (fissati con Decreto del Ministero del Tesoro n. 472 del 1998); essere in possesso di un diploma di istruzione media superiore (di durata quinquennale); aver superato la prova valutativa indetta dalla Consob oppure aver acquisito una esperienza professionale nello svolgimento di talune attività (agente di cambio, negoziatore, funzionario di banca, funzionario di impresa di investimento).

La Consob si avvale di Commissioni territoriali (presso le Camere di Commercio) per lo svolgimento delle sue funzioni inerenti ai promotori. Esse sono di ausilio e collaborazione alla Consob su molteplici attività specie per i compiti in materia di controllo sull’operato dei promotori.

A mente dell’art. 31, co. 2, del T.U.F., l’attività del promotore è riservata alle persone fisiche. Secondo taluni autori[49] sarebbe stato opportuno consentire anche al promotore finanziario (come sta avvenendo per altre professioni, anche intellettuali, come quella forense) di svolgere l’attività in forma societaria.

Sul punto si segnala la recente Comunicazione Consob n. DIN/1005619 del 25 gennaio 2001, con cui la Commissione (pur reiterando il suo orientamento verso l’esclusione “in radice” della forma associativa), acconsente a che il promotore eserciti la propria attività nella forma dell'impresa familiare di cui all'art. 230-bis Codice Civile, “muovendo dalla prevalente e condivisibile tesi che l'impresa familiare ha natura di impresa individuale e non associativa”[50] ed a condizione che i familiari che lavorano nell’impresa “non siano adibiti allo svolgimento delle attività proprie del promotore bensì solo all'esercizio di mansioni strumentali o ancillari”.

Continua il comma 2 dell’art. 31, dicendo che il promotore è legato all’intermediario con un rapporto di lavoro subordinato, di agenzia o di mandato (in realtà la formula più largamente usata è il rapporto di agenzia[51]).

Osserva Chieppa Maggi[52] che il rapporto di mandato suscita perplessità stante la “diversità della prestazione e soprattutto il carattere non continuativo dell’attività del mandatario rispetto al promotore che ha normalmente un rapporto continuativo”

Va osservato, altresì, come la posizione giuridica del promotore finanziario rispetto all’intermediario possa in vario modo graduare anche l’operatività della regola di responsabilità solidale posta dall’art. 31, co. 3 del T.U.F., andando ad incidere sull’autonomia del promotore[53].

Sempre al comma 2 l’art. 31 è previsto che: “L'attività di promotore finanziario è svolta esclusivamente nell'interesse di un solo soggetto”. Questa regola ha suscitato numerosi dubbi e prestato il fianco ad interpretazioni contrastanti[54]. La Consob, tuttavia, ha sempre sostenuto che la regola non escluda la possibilità per il promotore finanziario di svolgere ulteriori incarichi, sempre che ciò non contrasti per altri versi con la legge (o con gli statuti degli ordini professionali) o che faccia insorgere un conflitto di interessi col risparmiatore.

Allo stato quindi, il promotore ben potrebbe svolgere altri incarichi (diversi dall’offerta fuori sede di servizi e strumenti finanziari) a patto che si presenti alla clientela esclusivamente nelle vesti del diverso incarico, omettendo ogni riferimento alla sua qualità di promotore finanziario, e sempre che l’ulteriore incarico non incida direttamente sul mercato di riferimento dell’intermediario presso il quale il promotore già opera[55].

Oltretutto la Consob ha recentemente chiarito che il regime di esclusività dell’incarico non è derogabile anche se il promotore che ha ricevuto un incarico, volesse successivamente operare per altro intermediario ma su un mercato diverso (sub specie il Mercato dei cambi)[56].

L’esercizio dell’attività di promotore deve essere “professionale”.

Sul punto la Consob ha ritenuto esserci l’elemento della professionalità “quando l’attività sia svolta in modo stabile e non occasionale[57]”. Non occorre invece “che sia l’unica attività del soggetto o l’attività principale, potendosi trattare di attività svolta in via accessoria o marginale rispetto ad altre”[58].

Altra disciplina fondamentale sul promotore finanziario è quella concernente il regime della responsabilità per danni arrecati ai clienti.

L’art. 31, co. 3, viene disposto che “Il soggetto abilitato che conferisce l'incarico è responsabile in solido dei danni arrecati a terzi dal promotore finanziario, anche se tali danni siano conseguenti a responsabilità accertata in sede penale”.

Si tratta molto verosimilmente di una forma di responsabilità oggettiva, che si colloca sul piano del diritto eccezionale visti i principi generali che regolano il contratto di agenzia e di mandato[59] (non invece, come si ripete, per quanto attiene allo schema del lavoro subordinato).

La ragione della regola è spiegabile da un punto di vista giuridico, nella speciale protezione che il Costituente, all’art. 47 Cost., ha voluto riservare al risparmio, e da un punto di vista tecnico, per l’atto di preposizione che l’intermediario ha compiuto a favore del promotore finanziario. Questo stesso atto di preposizione costituisce, d’altro canto, il fondamento ma anche il limite della responsabilità dell’intermediario per i danni arrecati dal promotore, perché è pacificamente esclusa ogni forma di solidarietà per i danni arrecati da comportamenti che non si fondino su un atto di preposizione[60].

Ma c’è un altro argomento che viene utilizzato per spiegare la responsabilità solidale dell’intermediario, e cioè quello secondo il quale, il rapporto di collaborazione tra intermediario e promotore è tale da indurre il terzo (risparmiatore) ad “ipotizzare lo svolgimento di un’attività professionale per conto dell’intermediario”, e di questa apparenza il terzo può invocarne la tutela (rectius: l’affidamento).

[FaGal]

Tuttavia, indipendentemente dal fatto che si voglia considerare la tutela del risparmio o che si preferisca rimarcare la tutela dell’affidamento del terzo, il presupposto (il “nesso di causalità”) che lega il comportamento all’evento dannoso è sempre lo stesso: l’atto di preposizione.

Naturalmente, posta la regola della solidarietà occorre chiedersi anche dell’azione di regresso, volta a ripartire le quote di responsabilità tra intermediario e promotore. A questo fine ci si potrebbe servire del tradizionale criterio del “rischio”: ossia “la ripartizione avviene sulla base del rischio o del pericolo insito nelle rispettive condotte (quella del preponente e quella del promotore)”[61]. Ma visto che l’intermediario può rispondere anche in assenza di una condotta specifica e materiale da parte sua, trattandosi di responsabilità oggettiva, la ripartizione della responsabilità potrebbe avvenire anche con criteri che non siano necessariamente riconnessi ad un “fatto”: la “serietà” mostrata dal promotore; l’”attenzione” nei controlli impiegata dall’intermediario; la “situazione di mercato” nel momento in cui si propongono gli investimenti, ecc..

Questione molto dibattuta è poi il regime delle incompatibilità dettato per il promotore finanziario.

La relativa disciplina secondaria si trova nell’art. 94 del Regolamento Consob sugli intermediari (n. 11522 del 1998) [62].

Questa disciplina è stata oggetto di una vasta opera chiarificatrice da parte della Consob (visto il gran numero di quesiti ad essa sottoposti sull’argomento), specie in relazione al dettato del comma 1, lett. f) che, in qualità di norma di chiusura, parla di incompatibilità per “ogni ulteriore incarico o attività che si ponga in grave contrasto con il suo ordinato svolgimento”.

La Consob interpellata sull’argomento[63] ha risposto che si tratta di “norma di chiusura tesa a garantire l'adattabilità del sistema” e “di conseguenza, l'individuazione degli incarichi e delle attività suscettibili di ricadere sotto il dominio della disposizione medesima deve intendersi necessariamente subordinata ad una valutazione da effettuare, di volta in volta, con riguardo alle peculiarità del caso concreto”.

Ciò che interessa approfondire è però la lett. a) dell’art. 94, in forza del quale l’attività di promotore è incompatibile “con l'esercizio dell'attività di consulenza di cui all'articolo 1, comma 6, lett. f), del Testo Unico, salvo il caso che l'attività sia svolta per conto del soggetto abilitato per il quale opera o di altro soggetto appartenente al medesimo gruppo”.

Il senso della disposizione è chiaro: il promotore non può svolgere la consulenza “in proprio”, ma può renderla unicamente per conto dell’intermediario per il quale opera (o per il medesimo gruppo).

Secondo una certa tesi, la consulenza non potrebbe essere distribuita autonomamente dal promotore perché “altrimenti lo si renderebbe autonomo dall’impresa di investimento e surrettiziamente si infirmerebbe il divieto di operare per più imprese, indirizzando il cliente autonomamente rispetto alle politiche dell’impresa stessa”[64]. Ed il fatto che venga fatta salva, nella norma citata, la possibilità di svolgere il servizio per la propria impresa d’investimento (o infragruppo), sempre secondo Bochicchio, è un’imprecisione, dovendosi casomai fare “riferimento alla mera attività di distribuzione della consulenza, visto che, “fuori sede” l’impresa d’investimento può effettuare solo attività distributiva […] ”.

Se si condivide tale tesi, non si può fare a meno di notare che la consulenza che svolge il promotore incaricato dell’offerta fuori sede, è una consulenza “sui generis” in quanto ristretta e rivolta unicamente ai prodotti dell’azienda, facendo “corpo” di fatto con l’attività di collocamento. Non vi è, di fatto, quella indispensabile autonomia ed equidistanza che dovrebbe caratterizzare una prestazione consulenziale[65], e che può far pensare ad un servizio autonomo con un proprio valore aggiunto[66].

Si segnala, infine, il superamento dell’orientamento della Consob[67], che vietava alle imprese d’investimento (e quindi ai promotori) di effettuare assistenza successiva al cliente, dopo l’attività distributiva vera e propria.

Evidentemente, alla luce delle nuove regole poste agli intermediari e ai promotori, la regola pareva anacronistica. L’assistenza successiva par ora addirittura un dovere per il promotore.

Certo la passata impostazione partiva da una legittima preoccupazione: evitare che l’assistenza si trasformasse in vera e propria “gestione” del promotore, quindi in gestione impropria, visto che l’attività in questione è riservata all’impresa d’investimento; ma come osserva il Bochicchio[68] questo non poteva “imporre a carico del promotore obblighi tali da lederne l’autonomia organizzativa, snaturandone il ruolo”[69].

Veniamo ora al tema, direi, cruciale per questo lavoro, delle regole di comportamento che deve osservare il promotore.

L’art. 31, co. 6 del T.U.F., assegna il compito di disciplinare questo argomento alla normativa secondaria, ed infatti lo si trova trattato nel Regolamento degli Intermediari agli artt. 95 e ss..

Va premesso che tali regole di comportamento fanno “pendant” con quelle previste dalle norme primarie e secondarie per i soggetti abilitati all’offerta fuori sede; tali regole, se non trovassero eco nelle specifiche disposizioni dettate per i promotori, rimarrebbero “lettera morta”, visto che sono proprio quest’ultimi a concludere i contratti ed a rapportarsi con l’investitore.

Ex art. 95, comma 1, i promotori devono comportarsi con “diligenza, correttezza e trasparenza”.

In merito, a parte la sintomatica assonanza con le analoghe norme dettate per gli intermediari, si può osservare la mancata riproduzione del dovere di “professionalità” sancita nel vecchio Regolamento Consob n. 10629 del 1997. E’ chiaro, tuttavia, che un simile requisito non sia stato abbandonato, ma addirittura dato per implicito dalla Consob, a favore del più pregnante valore della “trasparenza”.

Ancora il comma 1, del citato art. 95, viene affermato che i promotori devono osservare le disposizioni dei “[…] codici di autodisciplina relativi alla loro attività e a quella della categoria del soggetto abilitato per conto del quale operano. Devono inoltre rispettare le procedure e i codici interni di comportamento del soggetto abilitato […]”.

Qui emerge chiaramente la tendenza di voler inserire anche il promotore finanziario all’interno dei processi di autoregolamentazione, tanto cari anche alle esperienze straniere. L’unico rischio potrebbe essere quello nascente dalle ipotesi di conflitto o di disomogeneità “derivanti dalla sovrapposizione dei suddetti corpi di autoregolamentazione”[70].

Essenziale è poi il dovere di riservatezza (sancito al comma 2 dell’art. 95) sulle informazioni relative agli investitori acquisite dal promotore in ragione dell’attività.

Per ciò che attiene alle “regole di presentazione nei confronti degli investitori” il promotore deve consegnare loro, al primo contatto, copia di una dichiarazione svolta dal preponente, dove si attesta la posizione del promotore[71], ed altro documento attestante le principali regole di comportamento del promotore finanziario nei confronti degli investitori[72]. La consegna di detta documentazione all’investitore non è assistita da firma, nemmeno per presa visione (contrariamente a quanto vigeva nel vecchio Regolamento n. 10629), e questo, secondo taluno[73], potrebbe avere degli effetti in ordine alla ripartizione delle responsabilità tra intermediario e promotore (in caso di illecito), in quanto non c’è un documento firmato testimoniante l’assolvimento degli obblighi da parte del promotore e, d’altra parte che il risparmiatore fosse edotto delle regole di comportamento che deve rispettare il promotore.

Sull’argomento va segnalato un problema emerso nella prassi.

A norma dell’art. 28 co. 1, lett. a), ultimo periodo, del Regolamento Consob n. 11522/1998, si afferma che, gli intermediari (anche per il tramite del promotore finanziario) prima della stipulazione del contratto di gestione e di consulenza, devono “chiedere all'investitore notizie circa la sua esperienza in materia di investimenti in strumenti finanziari, la sua situazione finanziaria, i suoi obiettivi di investimento, nonché circa la sua propensione al rischio”. Ma si soggiunge subito che “l'eventuale rifiuto di fornire le notizie richieste deve risultare dal contratto di cui al successivo articolo 30, ovvero da apposita dichiarazione sottoscritta dall'investitore”.

Una simile affermazione trova certamente fondamento nell’intenzione di tutelare, da un lato il fondamentale diritto alla riservatezza del risparmiatore, e dall’altro di assicurare che un simile rifiuto venga documentato con la forma scritta, onde poter disporre di prova certa in futuro laddove eventualmente si dovesse imputare al promotore di non aver saputo indicare al cliente la composizione ottimale dei suoi investimenti.

Senonchè talune associazioni di consumatori, come Adusbef, segnalano un uso sospetto e comunque abnorme di tale formula “di salvaguardia” per l’intermediario (e relativo promotore). In particolare da un’analisi condotta dalla sopracitata Associazione risulta che i contratti di gestione contengano troppo spesso la formula sul rifiuto di rendere informazioni, anche laddove, continua, l’Adusbef, il cliente abbia illustrato in modo almeno sufficiente la sua situazione patrimoniale[74].

Altro argomento delicato quanto controverso (almeno nel passato) è quello dei mezzi di pagamento ricevibili dal promotore.

Sotto il regime del Regolamento n. 11522 il promotore può accettare dall’investitore:

* assegni bancari o circolari intestati o girati[75] al soggetto abilitato e muniti della clausola di intrasferibilità[76].

Restano ferme le norme poste dal D.L. n. 143/91, convertito con modificazioni nella L. 5 luglio 1991, n. 197 (“Normativa antiriciclaggio”) che impongono un importo non superiore ai venti milioni di Lire [10.329,13 €.] per ciascun assegno emesso.

* “ordini di bonifico e documenti similari che abbiano quale beneficiario uno dei soggetti indicati nella lettera precedente (cioè il soggetto abilitato)”;

* “strumenti finanziari nominativi o all'ordine, intestati o girati a favore del soggetto che presta il servizio oggetto di offerta”.

Una breve rassegna delle sanzioni previste per il promotore completa il quadro.

Le norme di riferimento sono: gli artt. 196 (“Sanzioni applicabili ai promotori finanziari”) e 55 (“Provvedimenti cautelari applicabili ai promotori finanziari”) del T.U.F., nonché l’art. 98 del Regolamento n. 11522 (come modificato, sul punto, dalla Delibera Consob n. 12409 del 1° marzo 2000).

Le sanzioni previste dal T.U.F. sono: il richiamo scritto, la sanzione amministrativa pecuniaria da lire un milione [516,46 €.] a lire cinquanta milioni [25.822,84 €.], la sospensione da uno a quattro mesi dall'albo, la radiazione dall'albo.

Nel sopracitato Regolamento le sanzioni vengono, poi, suddivise in tre sanzioni principali (la radiazione; la sospensione dall'albo da uno a quattro mesi e la sanzione pecuniaria da lire un milione [516,46 €.] a lire cinquanta milioni [25.822,84 €.]) individuando per ciascuna sanzione la corrispondente casistica, e graduando la sanzione in ragione della gravità del fatto commesso.

Di particolare importanza è la regola posta del comma 3 dell'art. 98 del Regolamento, laddove si dispone che “la Consob […] può disporre, in luogo della sanzione prevista, quella immediatamente inferiore o superiore”, mitigando la schema rigido delle sanzioni[77].

E’ previsto un procedimento, al comma 2 dell’art. 196 del T.U.F., che consente all’interessato di poter controdedurre sui fatti previamente contestati[78], prima che la sanzione sia pronunciata dalla Consob.

All’art. 55 del T.U.F. si prevedono, infine, i provvedimenti cautelari, ossia la sospensione del promotore finanziario dall'esercizio dell'attività per un periodo massimo di sessanta giorni, ove dall’istruttoria avviata dalla Consob dovessero emergere elementi gravi ed univoci sulla violazione di una norma essenziale di legge o regolamentare.

La sospensione dall’attività può durare fino ad un anno, invece, qualora il promotore sia sottoposto a procedimento penale per reati di cui alla normativa fallimentare, contro la P.A., la fede pubblica, il patrimonio, l’ordine pubblico e l’economia pubblica, in materia tributaria e bancaria, nonché per i reati previsti dallo stesso T.U.F.. D’altro canto la sospensione per sottoposizione a procedimento penale o cautelare non è automatica, visto l’inciso “può” che consente alla Consob di adottare il provvedimento.

[FaGal]

1.1. Profili dell’offerta a distanza.



L'art. 32 del T.U.F. così definisce il fenomeno dell’offerta a distanza: essa è una “tecnica di contatto con la clientela, diversa dalla pubblicità, che non comporta la presenza fisica e simultanea del cliente e del soggetto offerente o di un suo incaricato”.

Preliminarmente, si potrebbe dire che si tratta di una promozione/collocamento che anziché avvenire attraverso una presenza fisica e “visiva” tra cliente e colui che promuove o colloca, questo contatto si realizza per il tramite di una tecnologia di comunicazione che permette alle due parti di interloquire senza trovarsi entrambe nello stesso luogo e/o nello stesso momento.

Ma il Legislatore del Testo Unico non si occupa ulteriormente della materia, (oltre la sopracitata definizione), salvo che per delegare[79] al normatore secondario (la Consob) la disciplina del fenomeno, che, come afferma la legge, deve avvenire in “conformità con i principi stabiliti dall’art. 30”, quindi sulla falsariga dell’offerta fuori sede.

Le norme secondarie riguardanti l’offerta a distanza sono contenute negli artt. 71-77 del Regolamento degli intermediari (n. 11522/1998).

Stando a detto regolamento, la Consob ha inquadrato l’offerta a distanza come un’attività riservata agli stessi soggetti abilitati all’offerta fuori sede.

Tuttavia l’art. 73 traccia una differenza tra “soggetti autorizzati” e “soggetti abilitati”: i primi sono tutti quegli intermediari autorizzati alla prestazione del servizio di collocamento[80], i secondi sono quei soggetti che possono prestare i servizi d’investimento[81] con l’aggiunta delle S.G.R. e delle S.I.CA.V..

Una tale differenza è servita al normatore per riprodurre la normativa dell’offerta fuori sede nell’offerta a distanza, e quindi, in sostanza, per fare in modo che gli intermediari autorizzati potessero svolgere l’offerta a distanza di strumenti finanziari e servizi d’investimento propri e di altri intermediari, mentre i soggetti abilitati solo dei propri servizi d’investimento (con l’aggiunta delle S.G.R. e S.I.CA.V. che possono fare l’offerta a distanza solo di quote o azioni di O.I.C.R. di propria costituzione/emissione).

Quanto all’oggetto dell’offerta a distanza essa riguarda tutti gli strumenti finanziari, ad esclusione di quelli emessi da banche e assicurazioni (semprechè non consistano in “azioni” o “permettano di acquistare o sottoscrivere azioni”) e i prodotti finanziari, ossia ogni altra forma di investimento di natura finanziaria, non riconducibile direttamente allo strumento finanziario (purchè non emessi da banche o assicurazioni).

Non rappresenta offerta a distanza quella non effettuata “presso il pubblico”, ed infatti al comma 4, dell’art. 72, Regolamento n. 11522, è espressamente detto che “non costituisce promozione e collocamento a distanza quella effettuata nei confronti degli operatori qualificati di cui all'articolo 31, comma 2”.

Anche il Testo Unico prevede una norma similare, all’art. 30, in materia di offerta fuori sede: “non costituisce offerta fuori sede quella effettuata nei confronti di investitori professionali”. Sembrerebbe allora che ci si appelli a concetti diversi, da un lato si usa il termine “operatori qualificati”, dall’altro “investitori professionali”. In realtà, come è stato giustamente evidenziato[82], si deve ritenere che l’utilizzo di una diversa terminologia sia dovuto ad una svista nella redazione del testo regolamentare e non abbia dunque alcuna rilevanza ermeneutica”.

Possiamo allora dire con sicurezza che le speciali regole di tutela per i risparmiatori, poste dal Libro IV del Regolamento intermediari, e che presiedono all’offerta a distanza non si applicano quando i destinatari della stessa sono soggetti quali: “gli intermediari autorizzati, le società di gestione del risparmio, le SICAV, i fondi pensione, le compagnie di assicurazione, i soggetti esteri che svolgono in forza della normativa in vigore nel proprio Stato d'origine le attività svolte dai soggetti di cui sopra, le società e gli enti emittenti strumenti finanziari negoziati in mercati regolamentati, le società iscritte negli elenchi di cui agli articoli 106, 107 e 113 del decreto legislativo 1° settembre 1993, n. 385, le persone fisiche che documentino il possesso dei requisiti di professionalità stabiliti dal Testo Unico per i soggetti che svolgono funzioni di amministrazione, direzione e controllo presso società di intermediazione mobiliare, le fondazioni bancarie, ed ogni società o persona giuridica in possesso di una specifica competenza ed esperienza in materia di operazioni in strumenti finanziari”.

Si è parlato dei soggetti abilitati all’offerta a distanza, ora occorre vedere quando essi sono anche tenuti ad avvalersi dei promotori finanziari per questa attività.

Corre in soccorso l’art. 76 del Regolamento citato, laddove si dice che l’obbligo di avvalersi dei promotori finanziari si ha nel caso di utilizzo di tecniche di comunicazione a distanza “che consentano una comunicazione individualizzata ed una interazione immediata con l’investitore”, precisando al comma 2, che la regola non si applica, se il contatto si è realizzato su iniziativa dell’investitore (purchè l’iniziativa non sia stata sollecitata mediante messaggi a lui diretti).

Ecco allora che due sono i requisiti che devono essere soddisfatti perché scatti l’obbligo all’utilizzo del promotore:

*una “comunicazione individualizzata”;

*una “interazione immediata”.

Val la pena di fare chiarezza sui termini: il primo termine indica che occorre una relazione personale, e non ad incertam personam (come accade per i messaggi pubblicitari).

Quanto all’”interazione immediata”, il termine offre qualche problema interpretativo in più.

Anzitutto va segnalato l’orientamento della Consob di cui alla Comunicazione n. DI/99091709 del 1999, secondo cui “l’aggettivo “immediata” deve essere inteso in senso più ampio di quello letterale e qualificare tutte le forme di interazione in cui la ponderazione da parte dell’investitore sia abbreviata” (e l’adesione, quindi resa “impulsiva”).

In altri termini l’aggettivo “immediata” per la Commissione va inteso nel senso di interazione “rapida”. La conseguenza di ciò potrebbe essere che anche laddove il contatto non si svolga in tempo reale, ma a breve distanza di tempo, sia integrato ugualmente il requisito dell’”interazione immediata” o “rapida”, e quindi l’obbligo del promotore.

Quanto finora detto consente di far rientrare nell’obbligo sicuramente l’offerta a mezzo telefono[83], videoconferenza, telex, posta elettronica[84] (e-mail).

Per quanto riguarda invece il sito Internet[85] con in quale l’impresa offre i propri prodotti e servizi, esso dovrebbe essere escluso dall’obbligo visto che non consente la c.d. “comunicazione individualizzata”. Tuttavia il problema va analizzato più nel dettaglio. Quasi sempre, infatti, il sito consente a chi lo ha visitato di richiedere informazioni ulteriori rispetto alle informazioni in esso presenti (proprio con l’utilizzo della posta elettronica) e questo consentirebbe di instaurare quella comunicazione individualizzata che farebbe scattare l’obbligo dell’assistenza del promotore. Ma in questo caso l’iniziativa sarebbe stata presa dall’investitore, e quindi tornerebbe ad operare l’esclusione dell’obbligo, giusta applicazione dell’art. 76, co. 2, del Regolamento n. 11522.

Sul punto vi sono due interventi Consob chiarificatori: la Comunicazione n. DI/99052838 del 7 luglio 1999 e la Comunicazione n. DI/99027795 del 13 aprile 1999.

Nella prima, distinguendo tra “documenti contrattuali” e “proposte a contenuto negoziale/promozionale”, si afferma che l’invio di queste ultime, indipendentemente da chi abbia assunto l’iniziativa che abbia originato il contatto, deve avvenire con l’assistenza del promotore.

La seconda afferma che la normativa dell’offerta a distanza si applicherebbe “ogni qual volta si utilizzino tecniche di comunicazione a distanza che consentano di stabilire un contatto con i singoli investitori con possibilità di dialogo o altre forme di interazione rapida ovvero qualora, pur non essendovi possibilità di interazione rapida, i documenti o i messaggi inviati presentino contenuto negoziale o comunque non si limitino ad enunciare le qualità e le caratteristiche del soggetto offerente, dei servizi di investimento o degli strumenti finanziari offerti”.

Ora, tornando all’utilizzo del sito finanziario, laddove il visitatore avesse chiesto delucidazioni all’impresa titolare del sito a mezzo e-mail e questa avesse invece risposto inviando anche proposte negoziali o iniziative promozionali (magari di altri prodotti, evidentemente non richiesti), occorre l’utilizzo del promotore finanziario[86]; se queste ultime erano invece state esplicitamente richieste dal cliente si esce dall’obbligo.

Quanto sopra detto suggerisce anche di spiegare brevemente la differenza tra pubblicità e promozione a distanza, visto che alla pubblicità non segue l’applicazione della disciplina in esame.

La differenza affatica gli studiosi da tempo, ma ormai sembrano esserci dei punti fermi.

Certamente sia la pubblicità che la promozione a distanza avvengono grazie a comunicazioni trasmesse dall’operatore finanziario, tuttavia, anzitutto nella pubblicità non si ha un “dialogo” ma una comunicazione a struttura unilaterale (come avviene, ad es., negli spot televisivi), che non consente al cliente di esprimere contestualmente o almeno rapidamente il suo gradimento (rectius: non può immediatamente concludere il contratto).

Sotto questo profilo, la promozione a distanza realizza un “contatto qualificato” perché individualizzato, contrariamente alla pubblicità che è rivolta ad incertam personam.

Inoltre la comunicazione pubblicitaria non contiene gli elementi essenziali del contratto[87], ma unicamente delle indicazioni di massima, che hanno la funzione di far conoscere il prodotto e altresì di “magnificarlo”.

Per concludere questi profili dell’offerta/promozione a distanza si può citare la norma dell’art. 75 del Regolamento intermediari la quale afferma che “nella promozione e nel collocamento a distanza i soggetti abilitati devono osservare le disposizioni del Libro III”, ossia le norme recate dal Regolamento in ordine alla prestazione dei servizi di investimento e del servizio di gestione collettiva.

[FaGal]

2. Il servizio di consulenza finanziaria di cui all’art. 1, co. 6, lett. f) del T.U.F. e la consulenza strumentale al collocamento.



Dopo aver inquadrato l’attività di consulenza finanziaria da un punto di vista normativo, si prosegue nella precisazione della sua nozione e l’individuazione dei soggetti che la esercitano.

Quest’esigenza nasce da una mancanza, nella normativa primaria e secondaria, di un contenuto certo da assegnare al servizio di cui ci si occupa, al punto che dottrina e giurisprudenza non hanno ancora una posizione unanime sulla definizione di consulenza.

Ricercare una nozione certa è tutt’altro che un esercizio letterario, visti i gravi problemi applicativi che si pongono quando l’organo di vigilanza e la magistratura devono occuparsi della consulenza finanziaria.

Intendersi sul significato dell’espressione “consulenza finanziaria” mi pare un’esigenza ormai non più trascurabile sol che si guardi all’evoluzione che sta interessando, ormai da alcuni anni, la distribuzione dei prodotti finanziari: le reti dei promotori finanziari (vero terreno su cui si misura la capacità di penetrazione del mercato da parte dell’intermediario, e che decreta quindi la sconfitta o il successo di una mission aziendale) stanno cessando di essere delle mere reti di “venditori” per essere più verosimilmente reti di “consulenti”. Tale situazione comporta l’emergere di tutta una casistica, all’attenzione della Consob e della magistratura civile e amministrativa, che richiede un definitivo chiarimento sulla nozione di consulenza e relativa disciplina applicabile.

Rimane fermo che al di là di ogni ricostruzione, l’intervento del Legislatore è ciò di cui, più di tutto, si sente il bisogno[88].



2.1. I soggetti che esercitano la consulenza finanziaria.



Anzitutto va ripetuto che il servizio di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari può essere liberamente prestato da qualunque soggetto, sia esso persona fisica o giuridica, residente in Italia o non.

Laddove, tuttavia, il servizio venga esercitato da soggetti diversi dagli intermediari finanziari, in assenza di una normativa specifica, verrà fatto rinvio alle norme del diritto comune relative all’esercizio delle professioni intellettuali[89]. Si dovranno inoltre osservare i limiti posti indirettamente dal diritto speciale relativamente a quelle attività riservate a soggetti debitamente autorizzati (come per es. le attività di collocamento, gestione, l’attività creditizia ecc..,).[90]

Un discorso completamente diverso deve essere fatto per gli intermediari professionali, per i quali vige il principio dell’ “esclusività” dell’oggetto sociale, e che potranno operare osservando la disciplina del T.U.F. e dei regolamenti attuativi.

Si tratta allora di esaminare la posizione di ciascun intermediario abilitato rispetto al servizio in questione.

Va premesso che il problema dell’abilitazione al servizio è in certo senso connesso con il concetto di “accessorietà” che qualifica la consulenza nel T.U.F.. In passato, sotto il vigore della Legge Sim veniva affermato che “talune attività, qualificate come accessorie dal Legislatore, dovevano semplicemente aggiungersi alle attività principali […] nel senso che esse potevano essere svolte dagli intermediari professionali insieme alle altre principali, previa specifica autorizzazione, mentre le cc.dd. attività “connesse e strumentali” non dovevano richiedere una specifica autorizzazione [...] perché, appunto, connesse e strumentali a quelle”[91].

Sul punto la Consob ha però affermato, con una recente Comunicazione n. 99038880 del 14 maggio 1999, che il termine servizi “accessori” deve essere inteso in senso non letterale (così da escludere la validità dell’interpretazione sopra prospettata), perché rappresenta una traduzione svolta dal Legislatore domestico del termine anglosassone “non-core” utilizzato nella direttiva ISD (93/22/CEE) per indicare in realtà un servizio “non caratteristico, estraneo alla gestione caratteristica”.

Da ciò deriva che è compito della Consob quello di fornire proprie indicazioni, per i vari soggetti abilitati, sull’autorizzazione a prestare tale servizio.

Per quanto attiene alle Società di Intermediazione Mobiliare l’art. 18, co. 4, del T.U.F., risolve in radice il problema stabilendo che le S.I.M. “possono prestare professionalmente nei confronti del pubblico i servizi accessori e altre attività finanziarie, nonché attività connesse e strumentali”.

Va precisato però che le S.I.M. posso prestare la consulenza solo se autorizzate a prestare taluno dei servizi d’investimento di cui all’art. 1, co. 5, del T.U.F.[92].

Analogo discorso vale per le imprese d’investimento comunitarie, giusta applicazione dell’art. 27 del T.U.F..

Quanto invece alle imprese d’investimento extracomunitarie, esse prestano la consulenza in Italia solo col procedimento autorizzatorio descritto agli artt. 15-20 del Regolamento Consob n. 11522/1998. Così, dal combinato disposto di tali norme con l’art. 28 del T.U.F. risulta altresì che, contrariamente alle S.I.M., le imprese d’investimento extracomunitarie, possono essere autorizzate in Italia anche a prestare la sola consulenza finanziaria.

Per le banche, invece, vige la regola per cui esse posso prestare il servizio di consulenza, anche senza essere abilitate ai servizi d’investimento. Questo è ciò che evince dal Testo Unico Bancario (D. Lgs. n. 385/1993) all’art. 10, comma 3: “Le banche esercitano, oltre all'attività bancaria, ogni altra attività finanziaria, secondo la disciplina propria di ciascuna, nonchè attività connesse o strumentali”.

L’indagine risulta invece incerta per i soggetti gestori, S.G.R. e S.I.CA.V.

Entrambe possono senz’altro esercitare l’offerta fuori sede limitatamente alle quote e alle azioni di OICR (di propria emissione).

Inoltre l’art. 34, co. 1, del T.U.F. dispone che “la Banca d'Italia, sentita la CONSOB, autorizza l'esercizio del servizio di gestione collettiva del risparmio e del servizio di gestione su base individuale di portafogli di investimento da parte delle Sgr”.

Nel conseguente provvedimento adottato dalla Banca d'Italia con provvedimento del 1° luglio 1998, viene detto che le Sgr autorizzate alla gestione individuale possono prestare i servizi “accessori” (e quindi il servizio di consulenza), ma non è espressamente negato il contrario: ossia che la consulenza non possa essere svolta senza autorizzazione alla gestione individuale. Ne deriva dunque, che, mentre è senz’altro legittimo per le Sgr prestare la consulenza quando siano autorizzate a fare il “gestore unico”, non sembra tassativamente escluso che la consulenza possa essere prestata anche in collegamento al solo servizio di gestione collettiva.

Non così per le Sicav, per le quali l’art. 43, co. 6 del T.U.F. afferma che è la Banca d’Italia, sentita la Consob, a indicare quali sono le attività connesse (e strumentali) che possono essere concretamente esercitate dalla società.

Sul punto regna il silenzio della Banca d’Italia, sicchè al momento non si può dire che la consulenza sia effettivamente abilitata alle Sicav.

Per quanto attiene alle società fiduciarie, non si rinvengono norme primarie o secondarie che regolino la fattispecie in esame. Questo determina una certa incertezza sulla possibilità di prestare l’attività in parola.

Vi è da dire, tuttavia, che la relazione di accompagnamento al Decreto Legislativo n. 415/96, non presentava “ostacoli di carattere giuridico ad ammettere la prestazione del servizio di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari da parte di dette società fiduciarie” [93].

Per gli agenti di cambio, infine, vi è la espressa autorizzazione da parte dall’art. 201, co. 7 del T.U.F. alla prestazione del servizio di consulenza, indipendentemente dal fatto che esso sia collegato all’esercizio di servizi d’investimento. Precisa comunque il successivo comma 9 che, come per le S.I.M., l’esercizio esclusivo dell’attività di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari determina la decadenza dalla carica.



2.2. La definizione del servizio di consulenza finanziaria.



Il soggetto che più di tutti si è sforzato di spiegare il contenuto del servizio di consulenza, oltre alla dottrina, è la Consob attraverso le sue Comunicazioni e con le norme poste dal Regolamento n. 11522/1998 .

Il servizio è quello menzionato nel T.U.F. tra i servizi “accessori” di cui all’art. 1, co. 6, lett. f).

Sotto il vigore della Legge n. 1/1991[94], la Consob era intervenuta con Comunicazione n. Sge/Rm/91006781 affermando che l’attività di consulenza in materia di valori mobiliari “consiste nel fornire al cliente indicazioni utili per effettuare scelte d’investimento e nel consigliare le operazioni più adeguate in relazione alla situazione economica e agli obiettivi del cliente stesso (c.d. suitability rule[95])”.

In quella sede la Commissione aveva l’intento precipuo di chiarire come la consulenza fosse attività distinta dalla generica diffusione di pubblicazioni e consigli riguardanti i valori mobiliari ad una platea indeterminata di investitori[96], perché quest’ultima attività non si fonda su un rapporto personalizzato, caratteristica invece tipica della consulenza finanziaria.

Fino al 1994 questa era l’unica presa di posizione significativa da parte della Commissione[97], ma nel maggio dello stesso anno, con Comunicazione n. Bor/Rm/94005134 essa torna sull’argomento per precisare meglio la fattispecie.

In tale Comunicazione si affermava che la consulenza “più in dettaglio, si caratterizza per l’essere tendenzialmente “onnicomprensiva” (ossia esente da limiti circa il tipo di valori mobiliari oggetto dei consigli per abbracciare tendenzialmente tutti i prodotti presenti sul mercato), nonché per la sostanziale “neutralità” dell’intermediario rispetto alla conclusione delle operazioni eventualmente conseguenti all’esercizio della consulenza, nella quale si esaurisce la prestazione dell’intermediario stesso”.

La Comunicazione in questione ha avuto altresì il pregio di chiarire per la prima volta, la distinzione tra gestione di patrimoni e consulenza finanziaria, laddove si è detto che “ l'elemento che contraddistingue, in via principale, il contratto di gestione di patrimoni mobiliari va individuato non tanto nell'esistenza di poteri discrezionali rispetto alla movimentazione delle consistenze patrimoniali del cliente quanto, piuttosto, nella finalità di valorizzazione di un determinato patrimonio, da realizzarsi mediante il compimento di una serie di atti unitariamente volti al conseguimento di un risultato utile dell'attività di investimento e disinvestimento in valori mobiliari”[98].

Anche se il quadro normativo è cambiato notevolmente dopo la Legge Sim, per effetto del Decreto Eurosim (D.Lgs 415/96) e poi con il T.U.F. (D.Lgs. 58/98), il senso delle comunicazioni appena citate non ha perso affatto di attualità.

Venendo all’attuale orientamento della Consob, espresso da ultimo, con la Comunicazione n. DIN/1071590 del 21 settembre 2001[99], si può notare che il senso delle sopracitate Comunicazioni viene confermato ed ampliato: si afferma che “l'attività di consulenza in materia di investimenti in strumenti finanziari consiste, in linea generale, nel fornire al cliente indicazioni utili per effettuare scelte di investimento e nel consigliare le operazioni più adeguate in relazione alla situazione economica e agli obiettivi del cliente stesso (c.d. suitability); in particolare essa è caratterizzata:



* dall'esistenza di un rapporto bilaterale e personalizzato fra il consulente e il cliente, fondato sulla conoscenza degli obiettivi d'investimento e della situazione finanziaria del cliente stesso (“know your customer”), così che le indicazioni siano elaborate in considerazione della situazione individuale dello specifico investitore;



* dalla posizione di strutturale indipendenza del consulente rispetto agli investimenti consigliati;



* dall'inesistenza di limiti predeterminati in capo al consulente circa gli investimenti da consigliare;



* dalla circostanza che l'unica remunerazione percepita dal consulente sia quella ad esso pagata dal cliente nel cui interesse il servizio è prestato”.

Volendo, infine, inquadrare il rapporto di consulenza da un punto di vista civilistico, si potrebbe fare riferimento all’appalto “di servizi” (ex. artt. 1665 ss., cod. civ.) se la consulenza è svolta in forma imprenditoriale, o diversamente alla figura del contratto d’opera (ex. art. 2222 ss., cod. civ.) nel caso di attività esclusivamente personale del consulente[100].

Alla luce di quanto riferito si può subito fare una riflessione: la consulenza così tratteggiata appare al momento difficilmente riferibile all’attività del promotore incaricato di svolgere l’offerta fuori sede di strumenti finanziari, per la carenza di molteplici elementi indefettibilmente[101] indicati dalla Consob: il carattere della onnicomprensività, quello di indipendenza nonché il fatto che la prestazione del promotore è pagata solo indirettamente dal cliente, perché è l’intermediario che concretamente eroga provvigioni e altri compensi al suo collaboratore-promotore.