Monitor bond Utilities europee

[magallo]

Abbiamo pensato - insieme con altri forumisti - di fare cosa utile monitorando un comparto merceologico come quello delle utility europee"
Si tratta di uno dei comparti più interessanti , tradizionalmente difensivo e molto frequentato dai risparmiatori per la presenza di importanti players anche italiani, fra cui Enel che ha di recente emesso bond che hanno riscosso grande interesse da parte della clientela retail.
L’idea è di procedere seguendo il modello del monitor telecom aggiornando, nel limite del possibile, il monitor ogni settimana.
Oltre alla quotazione dei bond si cercherà di fornire aggiornamenti e notizie sulle società del settore.
Ogni forumista è invitato a partecipare con interventi e news
Voglio ringraziare in particolare due persone:
Mark da cui è partita l’idea per la pazienza e Alobar per il lavoro di messa a punto dei database
(ma nn hanno fatto solo questo)

[cricket72]

Originalmente inviato da magallo

Abbiamo pensato - insieme con altri forumisti - di fare cosa utile monitorando un comparto merceologico come quello delle utility europee"
Si tratta di uno dei comparti più interessanti , tradizionalmente difensivo e molto frequentato dai risparmiatori per la presenza di importanti players anche italiani, fra cui Enel che ha di recente emesso bond che hanno riscosso grande interesse da parte della clientela retail.
L’idea è di procedere seguendo il modello del monitor telecom aggiornando, nel limite del possibile, il monitor ogni settimana.
Oltre alla quotazione dei bond si cercherà di fornire aggiornamenti e notizie sulle società del settore.
Ogni forumista è invitato a partecipare con interventi e news
Voglio ringraziare in particolare due persone:
Mark da cui è partita l’idea per la pazienza e Alobar per il lavoro di messa a punto dei database
(ma nn hanno fatto solo questo)

ciao
complimenti a tutti per l'iniziativa
questa sezione cresce sempre di più sempre più in alto

[i98mark]

Anche per questo comparto, come per altri, i report di S&P tornano utili per l'inquadramento dei trend in essere in questo settore merceologico, oltre che per inviduare quali fattori sono favorevoli ad un rafforzamento dei players settoriali e quali invece generano una loro debolezza sia sul piano del profilo di rischio di business (indebolendone la capacità di generazione di fatturato o la profittevolezza) sia sul piano del profilo di rischio finanziario (determinando un indebolimento delle garanzie patrimoniali a beneficio dei creditori, e fra questi, nello specifico, degli obbligazionisti).

Approcciando le utilities energetiche, si sa che il settore ha tradizionalmente natura difensiva: reduci da decenni di gestione dei servizi energetici in situazioni di sostanziale (e spesso anche formale) monopolio in ambiti territoriali più o meno estesi, ma di norma almeno di dimensione regionale, i principali operatori europei godono a tutt'oggi, pur dopo alcuni anni di spinte liberalizzatrici uin ambito continentale, di robuste rendite di posizione.

Va peraltro considerato che, mentre in taluni mercati nazionali, la deregulation del settore energetico è in una fase decisamente avanzata, in altri essa è ancora molto modesta.

Alla stabilità delle attività di business si è accompagnato un carattere non aggressivo delle politiche finanziarie adottate in passato, anche perché in quadro dominato dai monopoli nazionali non c'era grande spazio per politiche espansive, almeno nel contesto continentale.

I due fattori fanno sì che gli emittenti del settore mostrino una certa solidità sotto il piano dell'affidabilità creditizia, enfatizzata da rating piuttosto elevati, spesso di classe "A" o comunque IG.

[i98mark]

I trend in essere: 1) in positivo, una situazione di mercato generalmente favorevole

A partire da un primo report compartimentale disponibile risalente al 2006 e poi nuovamente in un più recente report dell'ottobre 2007, S&P enfatizza una situazione di mercato per le utilities europee generalmente favorevole, a causa dei prezzi energetici sostenuti da prezzi elevati per petrolio e gas e da prezzi contenuti per le emissioni di CO2.

I benefici sono maggiori per i players che integrano i processi di produzione, di vendita e di distribuzione dell'energia elettrica. Sono poi ancora superiori per quei players integrati che operano su mercati domestici deregolamentati (esempio classico, la GB) visto che in tal caso è possibile rialzare i prezzi energetici praticati alla clientela con relativa facilità.

Diversamente, sui mercati regolamentati le utilities che vogliano scaricare sulla clientela i maggiori costi sostenuti per la generazione di energia elettrica devono ottenere per gli aumenti dei prezzi l'avallo di apposite autority pubbliche.

[i98mark]

I trend in essere: 2) in negativo, una significativa ondata di M&A (Merger & Acquisitions, fusioni ed acquisizioni) in essere nel comparto.

Nonostante le favorevoli condizioni di mercato, S&P evidenziava già nell'autunno 2006 un deterioramento del quadro dell'affidabilità creditizia (e quindi dei rating) fra gli operatori compartimentali.

Nell'autunno 2006, 9 delle prime 20 utilities energetiche europee erano in Creditwatch negativo o avevano un outlook negativo.

Una situazione di debolezza in prospettiva che, nell'autunno 2007, ad un anno di distanza, aveva condotto a 4 downgrades (E.ON; Enel; Energias de Portugal e National Grid), lasciando tuttavia ben 8 operatori in Creditwatch negativo o con outlook negativo e solo 2 in Creditwatch positivo o con outlook positivo, mentre i restanti 10 avevano un outlook stabile.

Principale responsabile del fenomeno è appunto l'ondata di acquisizioni e di fusioni in essere e la conseguente crescita dell'indebitamento dei players settoriali per il finanziamento delle attività acquisitive.

I M&A riguardano l'ambito continentale, ma anche gli USA (con utilities europee che acquistano società di oltreatlantico).

In prospettiva, S&P segnala in un ulteriore report del giugno 2007 (allegato integralmente) come la liberalizzazione in atto sul mercato della generazione energetica russa - bisognosa di capitali esteri per lo sviluppo e l'ammodernamento delle strutture - rischia di richiamare ulteriori significativi investimenti e acquisizioni anche ad oriente, sebbene per ora lo shopping delle utility europee su quel mercato sia stato piuttosto modesto

Nel dettaglio, l'estratto dal report S&P sulle utility dell'ottobre 2007 dà conto anche delle ragioni che hanno determinato i downgrade del 2007 e l'attività negativa in termini di creditwatch e di outlook sui players del settore, sempre con quadro aggiornato a quella data...

S&P Report sulle utilities in ambito globale dell'ottobre 2007, estratto area europea (in allegato il report integrale)

EUROPE

Major European utilities have continued to benefit in 2007 from favorable market conditions. This is particularly true of generators and vertically integrated power utilities in deregulated markets, which have continued to benefit from high power prices fueled by high oil, gas prices, and low carbon dioxide prices.

The credit environment for major European utilities has nevertheless deteriorated.

Ratings among the top 20 utilities (ranked by debt issuance) remain under pressure, with four downgrades to date in 2007: E.ON AG (A/Stable/A-1) from 'AA-' and Enel SpA(A/Watch Neg/A-1) from 'A+'; EDP - Energias de Portugal S.A. (A-/Negative/A-2) from 'A'; and National Grid PLC (A-/Stable/A-2) from 'A'.

E.ON's downgrade reflects the company's revised strategy announced on May 31, 2007, outlining cumulative growth investments and a more proactive and shareholder-driven approach to managing its capital structure.

Enel's downgrade reflects the weakening of the company's financial profile after its acquisition of an approximate 25% equity stake in Endesa S.A. for about €10.2 billion and some assets in Russia for about €1.8 billion.

The downgrade of National Grid reflects its acquisition of U.S.-based electricity and gas utility company KeySpan Corp. (A-/Stable/A-2) for $7.4 billion plus assumed debt of $4.5 billion. The acquisition will increase National Grid's unadjusted net debt to about £19.5 billion by 2009 from £11.8 billion in 2007.

The downgrade of EDP followed the completion of the debt-financed acquisition of U.S. wind power operator Horizon Wind Energy LLC (not rated) for an enterprise value of $2.7 billion.

Eight of the top 20 European utilities remain on either CreditWatch negative or have a negative outlook, two entities have a positive outlook or remain on CreditWatch with positive implications, and the other 10 utilities have stable outlooks.

Mergers and acquisitions mainly account for rating pressures, which reflects that scale is an increasingly important competitive factor. Iberdrola S.A. (A/Watch Neg/A-1) remains on CreditWatch with negative implications after acquiring Scottish Power PLC (A-/Watch Neg/A-2) on April 23, 2007, and the company's announcement on June 25, 2007, of its bid to acquire 100% of U.S.-based utility Energy East Corp. (BBB+/Negative/A-2).

Enel remains on CreditWatch pending its acquisition of Spanish utility Endesa S.A. In France, Gaz de France S.A. (AA-/Watch Neg/A-1+) and Suez S.A. (A-/Watch Pos/A-2) remain on CreditWatch because of their protracted merger.

We placed United Utilities PLC (A/Watch Neg/A-1) on CreditWatch with negative implications after it announced that it has initiated a sale process for its electricity distribution arm, UUE and intends to return the net equity proceeds of the sale to shareholders. The group also announced it will review its capital structure and dividend policy at the end of the sale process.

Other major European utilities affected by M&A activity include RWE AG (A+/Negative/A-1), and Veolia Environnement S.A. (BBB+/Stable/A-2). RWE is in the middle of selling most of its water businesses to refocus on its energy operations. Veolia has recently announced a string of midsize acquisitions that it will refinance through the €2.6 billion capital increase it completed in July 2007.

[i98mark]

I trend in essere: 3) in negativo, la crescente pressione delle regolamentazioni nazionali.

Un ulteriore fattore la cui incidenza sui rating delle società del comparto va a svilupparsi in termini negativi è l'attività delle autorità di settore nazionali e più in generale della regolamentazione nazionale.

Già nel suo report dell'autunno 2006, S&P segnalava come il crescente successo delle utility europee, in termine di crescita dei fatturati e degli utili, andava ad attrarre una sempre maggiore attenzione da parte delle autorità nazionali, soffermandosi in particolare sui casi della Germania, della Svezia, della Francia e della Spagna.

Tutti casi in cui l'intervento delle autority di settore o del legislatore nazionale si traduceva di volta in volta in tagli delle tariffe di trasmissione dell'elettricità di altri operatori sulle proprie reti, maggiore imposizione fiscale sulla generazione di elettricità, limiti imposti alla crescita delle tariffe elettriche praticate alla clientela (a prescindere dall'effettiva crescita dei costi), limiti normativi alla durata dei contratti di fornitura del gas, ecc. ecc.

Si tratta di misure regolamentari - sebbene di natura diversa - tutte accomunate dalla loro incidenza in negativo sulla profittevolezza delle utility interesssate.

Nei report più recenti, anche in quelli riguardanti singoli operatori settoriali, S&P segnala il persistere di questo tipo di situazioni in ambito nazionale

In dettaglio, rinvio a questo estratto dal report S&P sul comparto del settembre 2006 (allegato integralmente).

Rising pressures from national regulators and governments

Regulatory development has become a negative factor, reflecting that European utilities' financial success is controversial and attracts increasing scrutiny. The regulatory environment has become less favorable, in particular in Germany and Sweden, but also in France and Spain.

In Germany the recently set-up network regulator, Bundesnetzagentur regulator, has imposed significant tariff reductions. The first cut was an 18% lowering (compared with the application) of the tariffs for Vattenfall Europe Transmission (the third-largest German high voltage grid operator), by reducing allowable asset values and hence the absolute return on equity and other costs.

Further low- to mid-double-digit tariff cuts for a number of electricity and gas distribution operators have followed.

E.ON has also been affected by a German Federal Court ruling, which shortened the duration of its wholesale gas sales contracts.

In Sweden, taxation on power generation has increased, while electricity network distribution regulations have also become stricter. These adverse regulatory developments in Vattenfall's main markets were the key driver for our recent revision of its outlook to stable from positive.

In France, which is traditionally supportive of its major utilities, the government granted GDF only a 5.6% increase in regulated supply tariffs from May 1, 2006, which does not cover the group's sourcing costs (negative impact of €331 million in the first half of 2006). In addition, gas supply prices, which were supposed to be reviewed quarterly, will now be reviewed only annually. Concerning EDF, the government authorized a 1.7% increase in regulated electricity retail supply tariffs from Aug. 15, 2006, which was the first since 2004. In the parliamentary debate over the Suez-GDF merger, however, amendments have been passed, which enable companies having chosen to opt for market prices to return for a renewable two-year period to tariffs capped at 30% above the regulated supply tariffs. Suppliers would be compensated by generators, in particular EDF. Such amendments will have a negative impact on EDF as they will reduce the share of its highly profitable French sales at market prices. The group estimates that the mechanism will have a significant negative impact on its operating income.

In Spain, two Royal Decree Laws, passed on Feb. 24, 2006, although temporary, have reduced the profitability of all the vertically integrated Spanish electricity utilities. The final impact will depend on how and when the measures are changed.

[i98mark]

I trend in essere: 4) in negativo, le iniziative europee per l’implementazione del mercato comunitario .

Anche le iniziative europee per rendere più competitivo il mercato energetico europeo (dell'elettricità e del gas) smantellando le rendite di posizione esistenti, se sono ragione di apprezzamento per il cittadino-consumatore, per l'investitore vanno monitorate in quanto astrattamente idonee ad indebolire l'emittente obbligazionario da esse interessato.

Già nel proprio report del settembre 2006, S&P dava conto delle attività concrete condotte dall'UE per eliminare gli ostacoli ad un mercato energetico continentale aperto.

I punti di maggiore debolezza, individuati dalla UE fin dal 2006, consistevano nella eccessiva concentrazione su molti singoli mercati nazionali, con gli ex monopolisti in posizione dominante; nell'integrazione in senso verticale dei players più importanti (dalla produzione/approvigionamento alla commercializzazione alla distibuzione su rete proprietaria); nella scarsa integrazione fra mercati nazionali, con poca o nulla pressione competitiva sui prezzi esercitata dalle vendite da un mercato ad un'altro; nella mancanza di trasparenza, in specie nel mercato dell'energia elettrica e dalla scarsa affidabilità in termini concorrenziali dei meccanismi di formazione dei prezzi energetici.

Come detto, S&P segnalava nell'autunno 2006 le iniziative intraprese in sede comunitaria, riservandosi di monitorarle onde verificare il loro sfociare in normative e provvedimenti idonei ad incidere sui rating.

Da un estratto del già allegato report settoriale di S&P del settembre 2006

The EU review could result in additional regulatory pressures

The EU launched an investigation in June 2005 to assess the competitive conditions in the European gas and electricity markets, with a view to addressing the barriers hampering the development of a fully functioning and open EU-wide energy market from July 1, 2007.

In February 2006, the EU published a preliminary report, whose findings essentially confirm those of the initial report published in November 2005.

The final report is expected to be published early in 2007.

The preliminary report confirms that the EU has identified five main barriers to a fully-functioning energy market, which apply to both the gas and electricity markets:

· A high degree of concentration in most European markets, with, in particular, incumbents often continuing to enjoy dominant positions;
· Vertical integration of the largest players, by which the EU not only means the ownership of transmission and distribution assets by most incumbents, but also, in gas, the network of long-term contracts between gas producers and incumbent importers;
· Limited market integration, with cross-border sales not exerting any significant competitive pressure, given the difficulty in securing available capacity on cross-border pipelines in gas, and insufficient interconnection capacity and long-term capacity reservations predating the market opening in electricity;
· Lack of transparency, in the electricity wholesale market in particular, but also of reliable and timely information on the gas markets; and
· Price formation mechanisms, which at present are not robust and reliable enough.

In parallel, the EU has launched a number of proceedings against 17 of the EU's 25 members (including France, Germany, Belgium, Spain, and Italy) for not fully incorporating directives on the full opening of energy markets to competition into national law.

In addition, European Commission competition authorities made raids on major European gas companies in the spring of 2006 to investigate allegations of competitive abuse.

While the pressure from the EU is undoubtedly growing, it remains uncertain at this stage what additional steps the EU will seek to implement to accelerate competition and facilitate the drive to complete the internal energy markets.

As a result, we cannot yet be sure whether such measures would affect ratings.

[i98mark]

Le proposte legislative europee per la separazione (unbundling) delle attività di produzione e di formitura nel comparto energetico (elettricità e gas) dalle attività di gestione delle reti distributive.

Nel settembre 2007, la Commissione Europea formulava proposte normative per realizzare una separazione delle attività distributive da quelle di produzione e di vendita delle risorse energetiche (elettricità e gas).

Guardando alle proposte, la separazione può essere proprietaria (imponendosi lo scorporo della rete dalle altre attività del player) oppure funzionale (la rete resta di proprietà del player, suo asset patrimoniale, ma viene gestita in maniera del tutto autonoma, da un management indipendente dalla proprietà, secondo il modello dell'ISO (independent system operator).

S&P si sentiva in dovere di ritornare sull'argomento con un piccolo report in forma di risposte alle domande sollevate dall'iniziativa, report in cui evidenzia l'opportunità di seguirne gli sviluppi.

Mentre infatti su alcuni mercati (UK, Italia, Spagna, Portogallo, Svezia) questa situazione è già stata realizzata in via normativa (si pensi da noi al ruolo di Terna, o in Spagna a quello di REE) in altri mercati (e fra questi in Francia, Germania, Grecia) la regola dell'unbundling non esiste, e ove venisse attuata, il modo in cui sarà realizzata potrà avere incidenza sui rating.

Il discorso non ha un'immediata attualità, giacché il processo legislativo comunitario vede quale possibile data di entrata in vigore delle norme in materia l'anno 2012, ma l'obbligazionista talvolta guarda anche mooolto più avanti () e dunque anche questo trend sarà da tenere d'occhio.

Allego anche qui il report di S&P datato al 21 settembre 2007.

[i98mark]

In conclusione, direi che per le utilities, viene abbastanza agevole individuare i trend in essere in grado di incidere sui rating.

Al momento, la forte positività dei mercati energetici (elettricità e gas) non riesce a compensare la pressione negativa generata soprattutto dalla spinta alle concentrazioni, specie in ambito europeo (ma non solo).

Altri fattori da seguire sono - per quanto possibile - lo sviluppo delle normative nazionali e dell'attività di regolamentazione su base nazionale nonché - con un occhio al medio periodo - le dinamiche che vanno sviluppandosi in sede comunitaria con il discorso dell'unbundling.

Quindi il newsflow andrebbe monitorato cercando di tenere d'occhio principalmente le vicende delle fusioni e concentrazioni nel comparto ed in seconda battuta l'attività regolamentativa nei singoli ambiti nazionale con i suoi ricaschi sui soggetti da noi monitorati.

Gli aspetti significativi per il secondo fenomeno (attività regolamentativa nazionale) possono essere tanti: dai limiti agli incrementi delle tariffe nei regimi amministrati, alle incentivazioni erogate a livello nazionale alla produzione energetica da fonti rinnovabili, alle misure fiscali straordinarie, ai tagli dei costi di trasmissione su reti proprietarie ecc. ecc.

Anche le scelte di politica finanziaria dei singoli emittenti dovranno essere seguita almeno nelle grandi linee ed in particolare nelle decisioni che incidono sulla flessibilità finanziaria, riducendola, come ad es. le scelte di erogare dividendi straordinari, di varare buyback consistenti, di incrementare il capital expenditure investendo su mercati a rischio quali quelli emergenti ecc. ecc.

[negusneg]

Di fronte ad una analisi così approfondita posso solo aggiungere che si tratta di un settore storicamente incline ad utilizzare un forte indebitamento (avvantaggiato, nel fare ciò, dai forti e costanti flussi di cassa).

In questa fase di aumento dei tassi è possibile che alcuni rating vengano messi sotto pressione per il probabile incremento del servizio del debito.

Da qualche giorno qualcosa di simile si può osservare nel settore azionario, dove settori difensivi, che fino ad ora si erano avantaggiati del flight to quality, come le utilities o le assicurazioni, stanno soffrendo proprio per questo motivo.

Cmq cappello, e per quanto mi sarà possibile vedrò di contribuire.